科創板開設對A股相關行業收益率的影響

程軍敏

摘要：“中國的股票市場是否有效”是目前學術界爭論的焦點之一，本文在事件分析法的研究框架下，以2019年7月22日科創板首批上市25家企業為事件發生日，選擇合適的事件窗口期，選擇關聯性上市公司在窗口期內的股票價格作為樣本數據，采用累計超常收益率等相關指標來進行顯著性分析，最后驗證得出該事件的發生對關聯性上市公司有一定的影響，且市場具有半強式有效性。并對投資者提出了相關的建議。

關鍵詞：科創板 ?股票市場 ?市場有效性 ?事件分析法

一、引言

2019 年3 月1 日之后，科創板相關法律法規細則正式出臺。2019年6 月13 日，科創板正式開板，在2019年7月22日正式掛牌交易，首批上市的企業一共有25家。首批上市的公司主要集中分布在電子設備和專用設備等行業。科創板的設立主要是為了推動科技創新型企業的發展，為其提供相應的融資平臺，并積極推動我國多層次資本市場的進一步發展。

科創板的設立對我國構建多層次資本市場起到促進性的作用，因此本文在事件分析法的框架下，針對科創板開設對A股相關行業收益率的影響進行分析，并通過對各窗口超常收益率的比較，觀測A股市場對這一現象作出的反應，從而判斷當前市場有效性，同時也為今后提高市場有效性提供相應的參考依據。

二、文獻綜述

關于科創板的運行機制以及開設的意義和市場有效性的檢驗等方面的研究，已有許多學者對這些領域進行了研究。有學者深入分析了科創板開設的相關制度和對投資者所造成的影響，葉雪清（2019）從投資者管理制度、保薦行業監督體系、證監會監管職能及證券糾紛救濟機制四個方面來進行分析，從而探討對投資者相關利益的保護;武英芝（2019）從上市企業、承銷商、機構投資者等角度進行分析，從而探討科創板的開設對相關方面所帶來的深遠影響;另有相關學者研究了當前證券市場的有效性，Euaene Fama（1965）通過《股票市場價格的行為》認為有效市場假說是現代金融經濟學和資本市場理論體系的一個重要基石;范雍禎（2019）采用隨機游走等方法對黃金期貨市場進行有效性的研究，最后發現黃金現貨市場與期貨市場存在著一定的協整關系，且期貨市場對現貨市場有一定的指導意義。

綜上可發現，對于科創板的研究方面，大多數學者是基于科創板本身來闡述其對相關方面的影響，比如從板塊的構建以及相關的風險等方面闡述，本文則是基于A股主板市場與科創板首批上市企業相關聯的公司作為樣本來進行分析的，并且在事件分析法的框架下，采用超額收益率等指標，來研究科創板的開設對A股市場造成的影響，從而進一步研究當前市場的有效性。

三、實證結果分析

2019年7月22日，首批科創板企業上市，本文將上市的日期記為0，事件的窗口期設為上市日期的前后10個交易日，即（-10，10）為窗口期，選取事前窗口的前120個交易日為估計期，即（-130，-10）為估計期，在選擇相關的樣本公司時，需要確定樣本的選取標準，通過篩選，本次共有238家樣本公司，主要集中在電子設備和專用設備行業，每組的原始數據包含樣本公司在窗口期每天的收盤價。

為了得到股票的正常收益率，本文將采用風險調整收益法，所選取的數據是來自估計期（-130，-10），計算出α和β的值，以及隨機擾動項，最后再根據公式計算出所選樣本公司每天的超常收益率。樣本公司檢驗值依據公式計算出相應的值，從而對相應的結果進行假設性檢驗。對計算出來的Z1和P值進行相應驗證。

（一）對電子設備行業公司的實證結果分析

由表3-1可知，在事前窗口期內，每天的平均累計超額收益有1天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的，在該事件發生的當天，每天的平均累計超額收益在99%的置信水平上是顯著的，在事后窗口期內，每天的平均累計超額收益有2天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的。在整個的事件窗口期，在21個交易日中，有7個交易日呈現出了明顯的顯著性，特別是在科創板首批公司上市之后，再接下來的兩個交易日都達到了99%的顯著性水平。第三個交易日的顯著性就不那么強了，因此該事件對后續的影響性不強，也可以看出市場對這一事件快速做出了反應，達到了半強式有效。

（二）對專用設備行業上市公司的實證結果分析

從表3-2中，可以看出，在事前窗口期內，每天的平均累計超額收益有6天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的，在該事件發生的當天，每天的平均累計超額收益在99%的置信水平上是顯著的，在事后窗口期內，每天的平均累計超額收益有4天在99%的置信水平上是顯著的，有3天在95%的置信水平上是顯著的。在21個交易日中，有15個交易日出現了明顯的顯著性，說明市場對該事件做出了反應，市場達到了半強式有效。

通過對電子設備行業和專用設備行業兩個行業的分析，均可以發現事件發生前的窗口期就出現了明顯的超額收益，而且事后窗口的超額收益的顯著性水平小于事前窗口超額收益的顯著性水平。筆者認為該現象的產生主要有以下兩種可能性：一是存在內幕消息，從而使得有內幕消息的投資者通過內幕交易來獲取超額收益;二是在事件發生前，投資者就大量購買與該事件有一定關聯性的上市公司股票，導致股票價格在短期內得到了大幅度提升，也使得在事件發生后買賣雙方勢力在短期內不平衡。

四、結論與啟示

本文在整理了主板市場上與科創板首批上市企業關聯性的上市公司數據的基礎上，采用事件分析法，并且選取了超額收益率等指標進行分析，發現首批科創板公司的上市對關聯性上市公司的股價產生了一定的效應，這也說明了當前的主板市場已經對科創板首批公司上市這個事件做出了相應的反應，達到了半強式有效。

雖然當前市場達到了一定的有效性，但市場的總體有效性還未達到發達國家市場的水平。因此本文有如下建議：一是不斷完善當前科創板的制度，穩步推行注冊制，嚴格執行相應的退市制度，為未來在A股其他板塊上推行注冊制積累經驗，從而加快構建多層次資本市場的步伐;二是積極改善我國市場上的投資者結構，目前我國市場投資者中個人投資者占比較大，其獲取信息渠道比較狹窄，且易產生“羊群效應”等現象。應該加大機構投資者的比例，其中就包括基金，這類投資者的投資行為更具理性，有助于促進市場的平穩運行。

參考文獻：

[1]葉雪清.科創板注冊制下投資者的潛在風險及其防范[J].北京化工大學學報，2019（4）60-66.

[2]武英芝.科創板的戰略意義及制度創新影響[J].山西農經，2019（24），32-34.

[3]桂玉娟.科創板上市公司財務能力分析[J].商業經濟，2019（11），170-172.

[4]Eugene F.Fama.The Behavior of Stock Market Prices [J].Journal of Business，1965（1）：34-105.

[5]余希.中國證券市場有效性研究[J].特區經濟，2006（6）：102-103.

[6]范雍禎.我國黃金期貨市場弱式有效性的實證研究[J].中南財經政法大學研究生學報，2019（5），57-64.

作者單位：安徽大學經濟學院