股市韭菜“避割”記

黃濤

掐指算來，濤哥在股票市場沉沉浮浮已有十幾年，自己也負責或參與很多企業IPO、新三板掛牌和上市公司收購兼并的法律服務工作。對處于不同行業、不同發展階段、不同規模的擬上市、已上市或重組的企業已經見識過許多，對于企業內部外部的法律風險、經營風險、財務風險早已見慣不怪。資產市場注冊制改革試行措施逐步推出，隨著A股市場的T+0交易模式的探討，以及科創版、創業板的股票價格漲跌幅上下限放寬，證券市場的投資風險亦隨之增加。如何在本輪資本市場重大改革成果落地的風口，能有效規避風險、抓住機遇，是每個普通中小投資者應當思考的問題。作為一名老韭菜，濤哥該如何才能由韭菜“必割”轉為“避割”，最終順利長出韭菜花、結出韭菜籽呢，謹從以下幾點侃一侃。

眾所周知，境內股票公開發行以往都是由證監會發審委對上市申報企業進行實質審核，從2018年關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點注冊制試行，到2019年3月開始施行科創板首次公開發行股票的注冊制試點，到2020年6月12日創業板首次公開發行股票注冊制試行，6月22日迎來32家創業板注冊申請企業;2020年3月1日國家發改委關于企業債券發行實施注冊制?？梢悦黠@感覺到，資本市場正逐步加快新股發行和債券發行的注冊制改革節奏。改變證監會或發改委嚴格實質審核的新股或債券發行，實際是取消行政監管在某種程度上對發行標的投資價值進行的保證或者背書，轉而強調信息披露對投資者的保護機制。除需滿足科創板、創業板等各板塊證券發行基本條件外，發行人需滿足信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性和重大性等標準。而對于普通投資人來講，最重要的工作是，從上市公司披露的浩瀚信息中篩出可供投資決策的參考信息，經過綜合分析后指導投資行為。

第一，法律盡職調查對信息不對稱的調和。

根據金融市場有效性假說，市場有效性分為弱式有效、半強式有效、強式有效三種，分別對應股價反應歷史信息、股價反應當前全部公開信息和股價反應所有公開和非公開信息。一般認為美國證券市場屬于半強式有效，基本所有股票價格都反應已經公開的信息，并且有證據表明美國證券市場開始向強式有效階段升級，其股市價格開始反應未公開的信息（比如通過網絡大數據分析、衛星定位圖像等技術）。所以，普通投資者很難在美國股市上找到價格被大幅低估的股票去投資。

相比之下，我們的A股證券市場仍屬于弱有效市場，離半強式有效尚有一段距離。A股上市公司的股價還未能完全充分反映出所有公開信息，所以投資者可以通過分析公開信息，找到處于價值洼地的標的進行投資。囿于上市公司或其控股股東或實際控制人出于自身利益衡量，可能在信息披露時，將不利于己的信息進行含混不清、摸棱兩可的表述，或者隱藏于信息海洋難以挖掘等方式，進一步加劇上市公司（包括大股東或實際控制人或者管理層）與投資者信息不對稱的程度。為了平衡和緩和信息不對稱可能導致投資者誤判，尤其對一些上市公司存在的法律風險，我們要引入一些律師在投融資法律盡職調查中經常采取的工作程序，進一步搜集、篩查、整理、分析這些信息，判斷投資的法律風險。這些調查程序可能包括，利用工商公示系統、巨潮網、天眼查、裁判文書網等公開信息來查詢公司、大股東、實際控制人是否涉及重大訴訟（尤其是股權糾紛、合同被訴）、重大行政處罰（尤其是涉稅、環?；蛴玫兀?、重大花邊新聞（俗話說：道上傳的消息往往是真的）等。對信息不對稱情形進行有效平衡，規避投資標的存在的或有法律風險。

第二，從財務數據分析股票投資價值。

分析公司的最新公布財務報表，這里可以采取縱向分析法和橫向分析法?？v向分析法是將財務報表中的每個數據進行比率分析，資產負債表以總資產為核心（將所有項目與總資產相比較，比如現金、應收賬款、存貨、固定資產、流動負債、長期負債、股本等），利潤表以總收入為核心（將所有項目與總收入相比較，比如變動成本、固定成本、費用、毛利、凈利等），現金流量表以凈利潤為核心分析經營現金流、投資現金流、籌資現金流等。橫向分析法是將最近幾年的報表數據進行梳理，分析同一個數值對過去數值的環比和同比，分析變化數值增減幅度。這個過程可以采取一些流行分析方法，比如杜邦分析從凈收益比率、資產周轉率、權益乘數、每股收益、可持續增長率等綜合分析。分析出當期各項財務比率以及不同時期財務數據的變化，與同行業、同板塊的其他上市公司或者龍頭企業進行比較，查驗財務比率或者同比環比的變化是否具有明顯差異，以及分析差異產生的具體原因。如果差異分析沒有找到合理解釋的具體原因，很可能存在尚未披露的信息。

當然，對于一些財務數據畸高的情況，濤哥過去也一直在強調資產負債表中的存貨、應收賬款、商譽等資產的價值虛高的風險。商譽是在資產重組、并購交易中，向資產出售方支付超過資產公允價值的部分，很多情況就是大股東或實際控制人將自己控制的公司資產高價賣給上市公司，以此多發行股份或套現，上市公司多付出的成本被記錄上資產負債表中的商譽部分。為了限制大股東虛高作價收購資產，都會要求實際控制人在并購交易后一定時間內（比如三年）作出業績承諾，沒有達標的業績要以現金補足。在這種業績補償的壓力下，實際控制人有意識地在承諾期內調節并購標的的盈余，但過了承諾期后，大股東需要減持股份套現，同時真實業績又不足以支撐高股價，這個時候業績暴雷風險陡增。老韭菜要十分留意這一類上市公司在并購重組中形成了高額商譽的股票，并關注大股東股份鎖定期限將至時點的股價波動情況。

存貨也是一樣，價值過高至少表明企業未及時結轉銷售成本。存貨周轉率低下，嚴重擠占公司經營現金流，導致企業不能充分有效利用經營資源。隨著科技日新月異的變化，未能及時銷售出去的存貨極有可能將被新型產品或技術所淘汰，產品本身不能受客戶或者消費者和市場的認同，具有相應減值風險，因此資產負債表中的存貨金額可能無以客觀反應真實價值。類似的科目還有應收賬款，濤哥此前專門侃過應收賬款粉飾財務報表的行為，虛構交易、偽造文件、虛開發票、虛列應收賬款，收入和利潤就被虛構出來，應收賬款太高應當被重點關注。瑞幸咖啡財務造假也是操控財務數據所引發的案例，未來面臨怎樣的處罰和投資者集體訴訟有待進一步觀察。

第三，國內宏觀經濟分析和國際局勢分析的意義。

除了對單一上市公司進行法律和財務分析外，我們還要從國家宏觀經濟層面，分析判斷企業所處行業是否屬于政策扶持的新型投資（如5G新基建、人工智能、工業互聯網、物聯網等）、新型消費（文化教育、養老醫療消費升級、消費科技化網絡化等）及服務于一帶一路國家戰略（核電、高鐵、通訊、電子、家電輸出）等。另外，時下熱議的熱點問題，我們也需要實時跟進了解：比如民法典新確立的綠色原則，是否會對新能源、環保產生一定利好;抗疫需求是否會對疫苗龍頭和醫藥原料有積極促進;國家保民生、保糧食能源安全，是否對某些行業具有穩定扶持;海南自貿港、長江經濟帶、西部大開發等宏觀經濟布局，是否對某些行業有著巨大影響;北斗衛星系統發射最后一顆組網衛星，是不是對衛星通訊、導航定位、芯片領域企業等產生助推作用，等等。

國際上，中美貿易戰，是否會對國產集成電路的設計、封測、制造企業以及國產軟件產生積極推動，對國內農牧漁業的影響是什么;逆全球化思潮，是否會對集中于出口的行業產生負面影響;中印邊界沖突，是否會對軍工企業具有積極信號，是否對印度市場份額占比大的企業具有負面影響;全球抗疫方始未艾之際，對國內傳統制造業和出口企業的抑制影響，等等。

我們研究分析某個企業、某個行業，一定不能僅僅局限該企業披露的公開信息，更應將企業置于整個行業，將該行業置于整個國內國際的宏觀政治經濟大背景下，更高、更廣、更遠期地思考這些問題，最終才能有效地指導微觀層面的投資行為，老韭菜方能避免再次被割。濤哥在此與您共勉！

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