2020年美股熔斷的原因分析及對中國的啟示

韓運澤

【摘要】2020年美股熔斷引起了全球的關注。本文從多角度分析了美股接連熔斷的原因，包括經濟預期、自身泡沫、原油價格暴跌、流動性危機，同時對美國經濟進行了預測分析，最后從新角度對中國經濟發展提出了建議，包括繼續去杠桿、發展制造業、堅持金融為實體服務。

【關鍵詞】熔斷;美股;經濟預期;經濟發展

2020年，新冠肺炎疫情暴發，并蔓延開來，點燃了美國金融市場的火藥桶。美股連續熔斷，美聯儲的量化寬松（QE）開啟了無限量模式。那么2020年的美股連續熔斷應該如何解釋？我國又能從中得到什么經驗和教訓呢？

一、原因分析

（一）對經濟的悲觀預期是根本原因

過去的幾十年里美國的經濟結構發生了重大變化。美國經濟逐漸放棄制造業而轉向服務業。目前，美國的服務業已經占了GDP的80%以上。面對此次新冠肺炎疫情，最脆弱的行業就是服務業，而沖擊服務業相當于斷了美國經濟的脊梁骨。美國相關企業大量倒閉，失業人口以每周幾百萬的速度增長。更悲觀的是，美國疫情愈發嚴重，服務業復工遙遙無期。服務業的整體癱瘓帶來的是悲觀預期。摩根大通在3月大幅下調美國經濟增速預期，預期第一、第二季度將分別萎縮10%和25%，此前分別為萎縮4%和14%，同時不少主流經濟學家發文稱美國經濟可能進入蕭條。

信心是比金子還貴的東西。市場信心強大的時候，任何消息都可能成為利好;反之，任何消息都可能成為利空。比如，美聯儲3月15日宣布7000億美元量化寬松，本意是給市場提供流動性來緩解危機，但消息公開后，投資人立刻就將其曲解為“美聯儲子彈要打光了”，最后這個表面上的好消息變成了利空，16日開盤即熔斷。

綜上，對經濟的悲觀預期是美國股市崩盤的最根本原因。

（二）美國股市自身的泡沫是殺跌的核心動能

過去的很多年里，美股總體上是一路高歌猛進，然而這背后實際上暗藏玄機。宏觀層面上，發達國家過去的很多年里一直實行寬松的貨幣政策，不斷印鈔票，同時利率非常低，企業從銀行借錢幾乎沒有成本，借來的錢通常不投入實體經濟，而是投入金融市場，這些越吹越大的泡沫遲早都會破。美聯儲雖然在鮑威爾剛上臺的時候一度縮表，但在更長的時間維度上看是沒有改變美國整體在不斷放水的趨勢的。

微觀層面上，翟東升在分析美國企業在股票市場上的具體行為時指出，美國很多企業高管為了企業股價升高，會采用發行企業債籌資，然后通過在市場上購買自家股票的手段來推高股票價格。

（三）原油價格暴跌是導火索

美國在過去很長一段時間里對能源開發一直持謹慎態度。但自特朗普上任以來，美國開始大幅度提升能源開發。美國開采的能源是頁巖油和頁巖氣，屬于非傳統能源開采，成本遠高于沙特的石油。美國頁巖油的開采成本為40多美元;相對的，沙特的石油開采成本僅是個位數。

3月6日，俄羅斯和沙特在維也納舉行了關于減產的會議，結果談判失敗，隨后沙特單方面宣布大幅增產，以保證其在國際石油市場的份額。這直接引起了油價的跳水，導致美國能源類企業股票大幅下跌，其他股票也應聲下跌。3月9日，美股就出現了今年第一次熔斷。

美國金融市場在過去幾年里，以能源企業為首，存在大量的垃圾股和垃圾債。油價跳水后人們預期未來會有大量頁巖油頁巖氣企業破產，同時會有大量的金融壞賬迅速堆積。未來這些頁巖油頁巖氣企業的壞賬很可能成為造成美國金融債務爆炸的起源。

應該說，石油價格跳水是這次美股連續熔斷的導火索，也是最直接的原因。

（四）流動性危機是外在表現

這次美股連續熔斷的事件中有兩個比較有意思的現象。一是作為避險資產的黃金也出現了暴跌。二是美聯儲在印鈔，但美元卻升值。這些其實都是流動性緊張的表現。

第一，美國很多主要企業的債務融資渠道遇到嚴重問題。在公司信貸市場中，公司債與國債的利率差急劇擴大。不僅僅是公司債，銀行借貸以及商業票據也在3月出現問題，CP的利差接近2008年金融危機。第二，美國金融機構面臨巨大壓力。疫情對于實體經濟的沖擊迅速蔓延到了金融行業。

二、美股熔斷危機的后續影響

在美股連續熔斷后，隨著美聯儲的無限QE出臺，以及恐慌情緒逐漸轉為理性，美國股市暫時喘了一口氣。美聯儲的救市操作雖然能短暫地緩解流動性危機，但是損害了國外美元持有者的利益，美國“its my money，your problem”的信條很可能會對美元霸權產生動搖，從而使人民幣變成相對的避險資產，加速人民幣國際化。另外，美聯儲的操作雖然能救市，但改變不了美國經濟結構上產業空心化的客觀事實，自然也不能從根本上解決美國危機的深層因素。事實上，比起本文談到的熔斷，美國更大的危機是美國債券利率曲線嚴重倒掛，長期債券利率低于短期債。這預示著投資者長期投資意愿低迷，美國經濟很有可能走向衰退。

三、中國應該如何防范此類風險

（一）去杠桿

現在看來，我國從2018年前后全面實行的去杠桿政策非常正確，避免了企業出現集體的嚴重危機。未來的國際形勢依舊不明朗，面對可能到來的寒冬，降低杠桿、縮減債務是明智的選擇。

（二）堅持發展制造業，防止產業空心化

制造業是立國之本。我國的產業升級，應當是以高端制造業和高科技產業替代經濟附加值低的低端制造業，而不是以服務性行業替代生產性行業。未來我國不應該盲目地學習西方發展模式，將制造業過度向其他國家轉移。有些非生產類行業“來錢快”，容易將國家經濟結構引入歧途。對此，政府可以針對利潤率進行適當調控，避免制造業被擠出中國。對此我國在發展時要關注“科學發展”而非單純追求的“增長”。

（三）堅持金融為實體服務

這次美股連續熔斷的內在動能就是其自身的泡沫。長期以來美國金融市場脫離實體情況嚴重。中國金融在發展過程中不應對西方金融體系盲目照搬，政府應當加強政策性引導，堅定地把金融的作用定位在優化市場資源配置并服務實體經濟更好發展上。

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（作者單位：東華大學）