家族企業“90后”董事長代際傳承的市場反應

云皓琛

摘要：當前，我國大部分家族企業正步入代際傳承的高峰時期。故本文采用事件研究法，考察我國家族企業上市公司“90后”董事長接班的市場反應。此外，本文將接班方式劃分為有計劃的“鋪路接班”和突然繼承的“臨危受命”，以探究不同的接班方式是否會給股價造成不同的影響。研究結果表明：家族企業的“90后”董事長接班事件并不會對股價產生顯著的影響;同時，對于“鋪路接班”和“臨危受命”兩種不同的傳承方式，市場也沒有給出不同的反應。

關鍵詞：家族企業;“90后”董事長;代際傳承;市場反應

引言

中國的民營企業大都以家族企業的形式存在，這些家族企業目前正在步入代際接班的高峰時期[1]。以民營經濟最活躍的幾個省份之一的江蘇省為例，2018年發布的《江蘇省上市公司婚姻/繼承大數據報告》顯示，江蘇省有近四成的上市公司為“家族企業”，六成以上的民營上市公司存在“二代接班”問題。家族企業如何順利實施代際傳承計劃、實現“家業長青”成為社會和學術界普遍關注的焦點。

在中國一直有“自古英雄出少年”的說法。縱觀歷史，年輕人出將入相甚至執掌一國朝政的事情可謂古已有之，比如甘羅12歲拜相，霍去病19歲封侯，諸葛亮27歲就作出《隆中對》。在當今社會，“90后”（即1990年后出生的群體）作為新時代的“后浪”，他們將如何引領時代的發展，成為社會上廣泛關注的話題。根據同花順iFinD統計，截止到2020年5月，我國A股市場上曾出現過18位家族企業的“90后”董事長。他們性別多為男性，本科學歷占多數，其中順灝股份的董事長王鉦霖出生于1995年，現年僅有25歲，是當前滬深兩市3000多家上市公司中最年輕的董事長，也是唯一一位“95后”。另外，他們中的大多數雖然是公司的董事長，但持股比例為0%或很小，并未實際控制公司;只有大禹節水的王浩宇、聚杰微纖的仲鴻天和聚飛光電的邢美正是因為其父輩離世，通過繼承父輩遺產而持有公司超過10%的股份，且與其家族其他成員共同控制著公司。最后，從任職時間上看，這18名“90后”董事長的上任時間多集中在2018—2019年間，當時中國正在轉型升級，經濟增速減緩，此時家族企業進行二代接班可能使得這些“90后”董事面臨很大的挑戰與風險。對投資者來說，他們一般更加關注如何在家族企業“代際傳承”的過程中獲得超額收益，即投資者會更加著眼于“代際傳承”事件是否會造成股價的異常波動、波動的方向以及程度。

故本文采用事件研究法，考察我國家族企業上市公司“90后”董事長接班上任的市場反應，并將傳承方式劃分為有計劃的“鋪路接班”和突然繼承的“臨危受命”，探究不同的傳承方式是否會給股價造成不同的影響。

一、研究設計

（一）樣本選擇

根據同花順iFinD的數據顯示，在A股上市的家族企業中，共出現過18位“90后”董事長，故本文選擇的樣本為這18位“90后”董事長所對應的18家上市公司。根據研究需要，本文按以下標準對樣本進行篩選：①避免受其他異常因素的干擾，剔除在事件窗口期間發生了其他重大事件的公司;②剔除在事件窗口期以及估計窗口期被標以ST、*ST的公司;③剔除“90后”董事長上任時公司未上市的公司，如聚杰微纖，最后得到11家樣本公司。另外，通過查找相關新聞資料，發現在11家樣本公司中，有9家公司的“90后”董事長接班后，其父輩仍然為公司的實際控制人，控制權并未實現轉移，故稱此類傳承方式為“鋪路接班”;有2家公司“90后”董事長的接班原因是其父輩離世而繼承接班，并且其還取得了與其他親代共同控制公司的權利，故稱此類傳承方式為“臨危受命”，詳情如表1所示。

（二）研究方法

本文采用事件研究法，探究家族企業“90后”董事長代際傳承事件對公司股價的影響，具體步驟如下：

1.事件定義

將公司公布董事長變更公告的日期定義為事件發生日，定義為t=0。若事件發生日為非交易日，則順延至下一個交易日。

2.事件研究窗口選擇

一般來說，估計窗口期的選擇沒有長短的限制，而對于事件窗口期，則有長期和短期之分。本文選擇的估計窗口期為（-180，-31）共150天，事件窗口期為（-1，1）和（-5，5）;另外，考慮到“90后”董事長接班后對公司經營管理可能會產生長期影響，又為了避免事件窗口期過長可能受到其他事件的影響，所以本文又選擇了（-10，10）、（-20，20）、（-30，30）等中長期事件窗口期。

3.研究模型選擇

本文選擇單因素市場模型來估計樣本公司的正常收益，其公式為：

Rit=ai+βiRmt+ε（1）

其中，αi和βi為參數，Rit表示股票i在第t日的實際收益率，Rmt表示第t日的市場收益率（對于在不同證券交易所上市的公司，本文選擇其相對應的市場指數來計算市場收益率，所有股票和市場的收益率數據來自國泰安CSMAR數據庫），ε為殘差。在事件估計窗口期內，由所有交易日的個股收益與市場收益數據回歸得到每只股票的αi和βi，則股票i在事件日t的超額收益ARit和累計超額收益CARit分別為：

ARit=Rit-（ai+βi Rmt）（2）

在每個時間點上，對所有樣本（本文共11只股票）的異常收益進行算術平均，得到平均異常收益率AARt：

另外，還可以計算累積異常收益率CARit和包含所有樣本的累積平均異常收益率CAARit，來考察連續幾日股價受到二代接班事件的影響程度：

二、實證結果及分析

（一）市場對家族企業“90后”董事長接班事件的反應

本文采用事件研究法，利用單因素市場模型計算出超額收益率，事件窗口期為（-5，25），這樣做可以同時呈現出短窗口和長窗口的檢驗結果。詳情如表2所示。

從表2可以看出，在家族企業“90后”董事長接班事件發生日之前，樣本公司的平均異常收益率和累計平均異常收益率都在0附近波動。在事件發生當日，從AAR的變化可以看出，樣本公司的股票價格平均上漲了0.39%，在次日股票價格又平均上漲了0.89%，但在統計上都不顯著，說明市場并不會對二代接班事件做出明顯反應。隨后AAR也一直在0附近隨機波動，也印證了這一結果。