企業派現政策變更動因及效應研究

劉玥 胡昊

【摘? 要】近年來，隨著我國資本市場的不斷深入發展，現金股利政策如何合理制定這個問題引發了市場和學術界的積極探討。論文以國內白酒行業的龍頭企業五糧液為例，以1998-2019年的相關財務數據研究派現政策變更的動因及效應。研究發現：①五糧液派現政策的變更主要是受股權結構變化、財務狀況好轉、投資需求下降、行業整體發展水平提升和監管政策制約這些因素的影響;②穩定持續的高派現政策吸引了外界投資者的興趣，帶動了五糧液股價和市場價值上漲，對企業價值的提升起到了積極的助推作用。

【Abstract】In recent years， with the continuous development of China's capital market， the question that how to properly formulate cash dividend policies has triggered active discussions in the market and academia. This paper takes Wuliangye， a leading enterprise in the domestic liquor industry， as an example， and studies the motivation and effect of the policy change from 1998 to 2019 based on the relevant financial data. It is found that， first， the change of Wuliangye cash-out policy is mainly affected by the change of ownership structure， the improvement of financial situation， the decline of investment demand， the improvement of the overall development level of the industry and the constraint of regulatory policies. Second， the stable and continuous high-cash policy has attracted the interest of outside investors， driven up the stock price and market value of Wuliangye， and played a positive role in promoting the improvement of enterprise value.

【關鍵詞】股利政策;變更動因;效應

【Keywords】cash dividend policy; motivation of changes; effect

【中圖分類號】F406.7;F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）09-0112-02

1 引言

近年來，國內資本市場上大股東肆意圈錢的行為層出不窮，致使中小股東的利益往往無法得到保障。2012年證監會就發布了《進一步落實上市公司現金分紅的通知》，通過法律法規的強制力來迫使公司制定明確清晰的分紅計劃來向股東返還回報。因此，制定一個合理的現金股利政策顯得尤為重要。宜賓五糧液股份有限公司（以下簡稱為“五糧液”），作為白酒行業的佼佼者，其派現政策有較大改變。因此，本文以五糧液為研究對象，希望分析探討出其派現政策變更的具體原因以及政策前后的效應，從而對我國上市企業制定合理的現金股利政策提供有用的參考。

2 文獻綜述

傳統股利理論代表如Miller與Modigliani（1961）提出“股利無關論”，認為企業價值與股利政策無關，“一鳥在手”則剛好與之相反。現代股利理論代表如“代理成本理論”（Jensen 和Meckling，1976）和“信號傳遞理論”（Myers，1984）。林川等（2016）遵循代理理論，認為對于股東而言，手中持有股份越多，股利分配意愿越低，反之則股利分配意愿越高。劉正（2019）發現代理成本可以被企業通過派現行為降低，受到半強制分紅政策影響，再融資企業股利分配意愿與水平正相關。韓笑（2011）通過研究國內市場發現合理的股利發放能夠引起市場的積極反響。汪慧玲等（2019）發現企業較低的超額收益率與股利政策的執行相關。趙晨輝（2019）發現“一股獨大”的企業如果手頭現金充足，通過高派現政策得不到良好的市場反應。

3 五糧液集團的現金股利政策動因及效應分析

3.1 五糧液現金股利分配情況

五糧液自1998年上市至2008年間，除了1998年每股派現為1.25元屬于高派現外，其余年份均為低派現甚至零股利，十年間平均股利支付率為10.8%，遠低于30%的行業平均水平。而2009年至2019年期每年均有現金股利發放，且最低每股派現為0.57元，十年間平均股利支付率為42.9%。綜上，五糧液派現政策總體呈現出由低派現政策向高派現政策轉變。

3.2 五糧液派現政策變更動因分析

3.2.1 股權結構

第一階段（1998-2008年），宜賓市國有資產經營有限公司持股比例高達56.07%，剩余股東持股比例均低于1%，占據絕對優勢。但是從第二階段（2008-2019年）開始，五糧液持股比例迅速攀升至19.63%，躍居第二，五糧液集團股權結構可以視作“一股獨大”，減少了其他不同性質股東為了相互制約而不愿發放現金股利的可能性，為公司高派現打下了基石。

3.2.2 財務狀況

企業良好的經營情況和充足的資金流，為高派現政策的實施提供了可能。

①盈利情況。2005年度為例，公司共銷售五糧液系列酒14.09萬t、實現主營業務收入64.19億元、主營業務利潤24.14億元、凈利潤7.91億元，分別比上年同期增長10.51%、1.92%、-2.11%、-4.42%。其中，高價位酒主營業務收入為31.31億元，毛利率為65.45%，中低價位酒主營業務收入為29.97億元，毛利率為38.61%。公司能否有長期穩定的盈利能力，是股利決策的重要基礎。以2008年為分界點，五糧液歷年每股收益變化趨勢總體呈現前期下降后期上升的特點，2008年以前五糧液平均每股收益為0.80元/股，2008年后平均每股收益為2.05元/股，漲幅高達156%。除了銷售毛利率保持持續增長外，凈資產收益率、總資產報酬率和銷售凈利率均與五糧液歷年每股收益變化趨勢大致相同。有了較強的盈利能力，五糧液才能提高對高水平派現政策信心與能力，從而開始實施高派現股利政策。②償債能力。1998年到2008年，五糧液平均流動比率為1.47，速動比率為2.13，說明五糧液此期間短期償債能力不夠強。而2009年到2019年五糧液平均流動比率為3.17，速動比率為4.11，說明五糧液短期償債能力增強，充足的流動資產，帶來了高派現政策的實力。長期而言，2001年開始便一直保持在30%以下，其年平均資產負債率為22.25%，說明五糧液長期償債風險在2001年后風險一直維持在很低的范圍內，企業經營狀況良好。五糧液整體償債能力在2009年后全面提升，不用過多滯留盈余，因而有了將資金用于提高派現水平的可能。③現金流量。現金股利的發放的前提是企業要有充足的現金流，現金流不足夠勢必會影響派現政策的正常實施。1998年到2008年五糧液平均每股現金凈流量為0.45元/股，2009年到2019年平均值為1.20元/股，漲幅高達173%，說明五糧液現金流非常充足，這給五糧液高派現政策的實施提供了充足的資金支持。

3.2.3 投資機會

2005年前，五糧液平均投資性現金流量凈額占比高達437.35%，2005年后平均值為-21.76%，這種斷崖式下跌說明企業五糧液后期用于投資活動的資金相當少，良好的投資機會不多。這種情況下，五糧液原本可能用于投資的資金得以留存，為提高這部分資金的利用效率，五糧液高層則有可能用于提升股利分配現金派發的水平。

3.2.4 行業發展水平

從2005年開始，白酒銷量則逐年攀升至2016年到達頂峰，年平均銷量由419.41萬千升增長至937.83萬千升，漲幅高達124%。期間2008年金融危機與2013年限制“三公”消費的兩年雖然增速放緩，但依然保持增長之勢。2004年白酒行業迎來春天，這一轉變為五糧液帶來了一個較為穩定安全的市場環境，有更多留存的現金可以用于派現。

3.2.5 監管政策

長期以來，證監會不斷制定、修改和完善《上市公司現金分紅指引》，其中明文規定“現金比例低于30%的上市公司要履行更加嚴格的信息披露義務”。五糧液派現政策的變更因應政策變更的需要，股利支付率從2009年開始逐年攀升，并于2011年起躍居30%以上，往后則一直維持了較高水平。

4 結論

通過對五糧液派現政策變更的動因及前后效應對比得出以下結論：一是五糧液派現政策的變更主要是受股權結構集中、財務狀況好轉、投資需求下降、行業整體發展水平提升和監管政策制約這些因素的影響，向持續穩定高派現的方向調整變更;二是五糧液在派現政策變更前，低水平且不穩定的派現政策無法激起投資者的投資欲望，股價開始下跌。在變更后，穩定的高派現政策向外界傳遞了企業良好經營的信號，投資者對其股票購買興趣增加，企業總市值也上漲至2019年的2620億元，從而帶動企業價值得到進一步提升。

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