投資者信息處理方式對連續眾籌融資績效的影響

陳艷艷 李敬東

內容提要：連續眾籌孵化了眾多創新創意項目，越來越成為支持小微企業發展的融資渠道。基于啟發式——系統式模型，從投資者角度出發構建連續眾籌融資績效模型，以垂直型平臺“摩點網”成立以來的206組觀測樣本進行實證分析，揭示來源可信度、發起人經驗感知以及后期項目質量對后期項目融資績效的作用路徑，探究啟發式線索和系統式線索對后期項目融資績效的影響。結果顯示：來源可信度和發起人經驗感知（啟發式線索）對后期項目融資績效有顯著影響;后期項目質量（系統式線索）對后期項目融資績效有顯著影響;啟發式處理和系統式處理之間存在偏差效應，啟發式線索通過系統式線索的中介作用間接影響后期項目融資績效。上述結論解釋了企業連續眾籌快速興起、融資績效存在較大差異的原因，對提升眾籌市場運營效率具有啟示意義。

關鍵詞：眾籌;連續眾籌;融資績效;啟發式——系統式模型;HSM

中圖分類號：F275.6;C93 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）07-0112-10

新設企業和新興項目在“大眾創業、萬眾創新”政策指引下如雨后春筍般出現，但融資困難的問題始終存在，特別是創新項目融資難的問題難以解決。不少項目開始依托互聯網平臺直接向大眾籌集資金，“眾籌”的出現成功幫助眾多企業和個人實現了創意項目和創新產品的順利推出，進而促進創業企業孵化成型，超過90%的眾籌項目成功后轉化為持續運行的企業組織[1]。但是，單次的眾籌可能無法支撐創業企業持續進行新產品研發或項目改進，有的發起人借助前期發起項目的經驗優勢，在平臺上繼續發起多期眾籌，這一現象被稱為連續眾籌（Serial Crowdfunding）。已有研究表明發起人社會資本[2-4]、前期項目融資率[5]、發起人經驗[6]、社交媒體和項目類型[7]等有利于降低信息不對稱，對后期項目融資績效起積極作用。然而在“摩點網”成立以來的206組連續眾籌項目中后期項目的融資率優于前期項目的只有107組，占比51.94%，相反有接近一半的連續眾籌項目表現不佳，這表明前期融資績效好并不意味著后期再次開展眾籌時能夠融資成功。鑒于眾籌支持者兼具投資者+消費者的特征，本文基于啟發式——系統式模型，從投資者角度出發構建連續眾籌融資績效模型，以垂直型平臺“摩點網”成立以來的206組觀測樣本進行實證分析，揭示前期項目來源可信度、發起人經驗感知以及后期項目質量對后期項目融資績效的作用路徑，探究啟發式線索和系統式線索對連續眾籌融資績效的影響。

一、研究假設的提出

（一）啟發式——系統式模型

在說服理論中，啟發式——系統式模型（Heuristic-Systematic Model，簡稱HSM）用于解釋人們在面對信息不對稱時，如何用兩種平行方式進行信息處理并做出決策[8]，主要被應用于認知科學、心理科學、行為科學等領域的研究，近年來，有學者將其擴展到消費領域[9]。HSM強調了啟發式和系統式處理的共存和平行加工，并以復雜的方式相互影響，被視為一個經典的雙過程模型[8，10]。啟發式處理指的是個體對信息進行淺層分析，形成大致的直觀感受，從而對純粹的信息本身做出判斷和處理[8]。有限的信息處理模式需要決策者付出的認知努力（Cognitive Effort）[8]比系統式處理模式下更少，只需要“簡單的決策規則”即可幫助其獲得信息的有效性[11]。相比之下，系統式處理需要更多的認知努力、更全面的機制來分析和理解信息[8]。個體會努力尋找高質量的信息，并對其進行有邏輯的、有意識的、復雜的加工處理和高度整合，從而做出處理[12]。由于對信息的處理需要花費認知努力成本，當進行信息加工處理時，對于一些需要較少認知努力成本的信息線索，人們會采用啟發式處理，而對于一些需要較多認知努力成本的信息線索則會采用系統式處理，以確保決策的準確高效[8-9]。由此，學者將基于啟發式處理的信息定義為啟發式線索，將基于系統式處理的信息定義為系統式線索[9，13]。綜上，HSM提供了雙路徑，啟發式處理更多地依賴于直覺，個體感觀強，非理性占主導，信息處理速度較快，不占用或占用很少的心理資源;系統式處理更多地依賴理性，需要對信息進行深層分析，處理速度慢，占用較多的心理資源[14]。啟發式和系統式在處理信息時同時起作用并相互影響，從而產生偏差效應（Bias effect），即啟發式處理可能通過系統式處理的間接作用改變個體的判斷，將啟發式處理疊加到系統式處理中，從而對處理結果產生偏差效應[10-11]。

眾籌存在信息不對稱問題，投資者在獲取眾籌項目的各種信息后需要經歷信息處理過程，再做出投資決策。在連續眾籌情境下前期和后期項目的信息都是投資者的參考線索，各種信息可信度、質量、重要程度不同會導致其信息處理方式的差異：對某些信息進行深入分析處理，而對另一些信息簡單判斷不去過多甄別，這就給HSM提供了可能。對于前期項目，投資者更傾向于了解發起人的信息，這是因為投資者能夠通過前期項目完成情況驗證一些信息，如來源可信度、發起人經驗等，在后續的項目支持中會傾向于對這類信息采取簡單判斷， 即啟發式處理;對于后期項目可能傾向于了解項目本身的信息，如項目質量，這是因為項目質量無法從前期項目完成情況得到驗證，因此需要深入分析，采用系統式處理。從靜態角度看后期項目也是一次獨立的眾籌項目，投資者不僅會考慮前期項目的一些因素，更會重點關注當期項目本身，以此為決策提供參考依據。因此，前期項目（啟發式線索）和后期項目（系統式線索）的因素如何影響連續眾籌融資績效是本文需要探索的問題。

（二）啟發式線索與連續眾籌融資績效

多數學者認為來源可信度是一種重要的啟發式線索[9，11，15]。個體在用啟發模式處理信息時可能會采用其過去的經驗和觀察制定的通用規則，例如人們傾向于“專家的論述是可信的”、“有過眾籌經驗的發起人是值得信賴的”等。無論是平臺信任還是項目可信度都會成為投資者做出決策的重要考量因素，信任能夠減少甚至規避眾籌中的風險感知[16]。在發起者第一次發起眾籌項目時，投資者往往需要對其可信度信息進行系統式處理，通過深入分析形成投資判斷，信任先于投資行為產生，是影響雙方合作關系的重要影響因素[17]。但是，當發起人前期眾籌成功后，投資者對其可信度有了感知就會在后期眾籌項目中采用啟發式處理方式，減少信息搜索和分析成本。投資者會假定大多數人的決策是正確的，以此做出自己的選擇[18]，由此前期項目的來源可信度就對投資者后期決策起到了很好的參考作用。據此，本文提出以下假設：

H1a：來源可信度對后期項目融資績效有正向影響。

在決策行為研究中通常將人們對信息的感知作為另一條重要的啟發式線索，學者們根據研究對象的差異從消息偏好性[11]、用戶互動性[19]、網站風格感知[20]、貸款機構專業性[21]等方面定義信息感知。前期項目的融資績效、互動表現和積累的社會資本等因素能夠為投資者提供較強的經驗感知，以此作為評估連續眾籌項目質量的可靠信號，對后期項目融資績效產生顯著影響[4-5]。因此，發起人經驗感知在連續眾籌情境下可以作為另一個重要的啟發式線索。連續眾籌發起者擁有較為豐富的經驗，投資者從發起人的前期項目中能夠獲得較強的經驗感知，會更加傾向于支持其后期發起的項目。由于普遍存在的信息不對稱問題，投資者在進行投資時往往會變得很謹慎，但是如果投資者對發起人經驗感知較強，就能夠減少很多不確定性，正向影響投資者的出資行為，對后期項目產生積極作用[22]。因此，在投資者能力和認知資源有限的情況下會對發起人經驗感知進行啟發式處理，形成對后期項目投資決策的初始判斷。據此，本文提出以下假設：

H1b：發起人經驗感知對后期項目融資績效有正向影響。

（三）系統式線索與連續眾籌融資績效

與啟發式處理相比，系統式處理需要投資者花費更多的時間和認知資源進行信息整合分析，形成投資決策，而論據質量（Argument Quality）通常被用來表示系統式處理的重要線索，需要經過深層分析才能得出結論[19，23]。根據研究對象的屬性差異，學者們從評論質量[9]、相關思考[11]、信息相關性[24]、感知有用性[25]等方面定義論據質量。Park和Kim研究在線評論對消費者購買意愿的影響時，發現作為系統式線索的評論信息質量顯著影響消費者的購買意愿[26]，杜松華等的研究也證明作為系統式線索的公眾號質量對用戶行為有顯著影響[19]。所以，后期項目質量在連續眾籌中可能是投資者行為意圖的重要預測線索，并將影響該項目的融資績效。投資者對后期項目質量的系統式處理所依賴的信息主要源自眾籌項目本身的內容，會重點從項目的圖片、簡介、更新和視屏中獲取項目的發起緣由、團隊成員、創新性、回報情況等信息，進而甄別項目質量的優劣。據此，本文提出以下假設：

H2：后期項目質量對其融資績效有正向影響。

（四）啟發式處理和系統式處理之間的偏差效應

在HSM下，兩種信息處理方式的相互依賴性容易產生偏差效應[10-12，24]。在連續眾籌中，投資者對信息的處理并不是完全的，受信息不對稱的影響及其本身認知能力和資源的限制，對來源可信度和發起人經驗感知的分析結果可能會影響到項目質量的評判，進而對投資決策產生影響。所以，投資者對于來源可信度和發起人經驗感知（啟發式線索）、后期項目質量（系統式線索）的信息處理可能會產生偏差效應。例如，從著名教授而非匿名學生那里得到的建議，可能會比直接深入分析內容的質量更為可信和有效[9]。Chaiken和Maheswaran研究發現，來源可信度和消息偏好性（啟發式線索）既可以直接作用于決策者態度，也能夠通過屬性思考和來源思考（系統式線索）的中介作用間接影響決策者態度，這種間接影響反映了啟發式處理對系統式處理的偏差效應[11]。類似的，Zhang等發現在線評論來源可信度和感知量（啟發式線索）可以通過評論質量（系統式線索）間接影響消費者購買意愿，產生偏差效應[9]。據此，本文提出以下假設：

H3a：發起人經驗感知通過后期項目質量間接影響后期項目融資績效。

H3b：來源可信度通過后期項目質量間接影響后期項目融資績效。

根據以上推理和假設，本文構建的模型框架如圖1所示。

二、研究設計的設定

（一）樣本與數據來源

本文數據選自摩點網，通過程序爬蟲和手工收集的方法收集摩點網成立至2019年3月21日的425組連續眾籌數據作為初始樣本，按發起人名稱進行前期與后期項目的匹配，并按照以下標準進行數據篩選：剔除狀態為項目終止、預約提醒、立即支持、眾籌取消的項目數據;剔除愛心通道、個人愿望和動物救助三種公益項目數據;剔除有同期發起現象的項目。最終保留觀測樣本206組。

（二）變量定義與說明

1. 因變量：融資績效。現有研究對眾籌融資績效的測量一般考慮融資率、融資金額和支持人數三個指標，但國內眾籌有較多為獲取經濟回報而受雇于商業組織的偽支持者，不適宜用支持人數衡量融資績效。參照連續眾籌領域曾江洪和施凡、陳艷艷等的研究[4-5]，本文選擇融資率作為融資績效的測量指標，并用融資金額作為穩健性檢驗的指標。

2. 自變量：來源可信度、發起人經驗感知和后期項目質量。來源可信度通常表示為評論可信性[9]、官方權威可靠性[20]、組織可信度[21]等，借鑒王雪莉和董念念的研究觀點，前期項目績效能夠增強投資者對后期項目的信任[16]，本文將前期項目融資績效作為來源可信度的測量指標;參照孟剛、李曉鑫和曹紅輝的研究[22，27]，并結合連續眾籌情境，發起人經驗感知采用發起人眾籌經驗作為測量指標，對發起人發起項目的次數取對數值;對項目質量的衡量指標一般包括視頻、照片數等[28]，本文用圖片數、更新數、簡介數、有無視頻作為后期項目質量的測量指標。

3. 控制變量：為減少后期項目屬性和兩期項目特質對融資績效產生的影響，本文選取支持數、目標融資額、回報檔位數、兩期項目時間間隔、目標籌資額變動比例作為控制變量。

關鍵變量描述如表1所示，部分值為0的變量采取+1再取Ln值的方法，以免產生缺失值。

（二）相關性分析

表5是各研究變量之間的相關系數矩陣，其中后期項目融資率與前期項目融資率、發起人眾籌經驗、后期項目質量的相關系數分別為0.364、0.213和0.479，均在p<0.01的顯著性水平下存在正相關性;前期項目融資率與發起人眾籌經驗、后期項目質量的相關系數分別為0.142和0.311，分別在p<0.05和p<0.01的顯著性水平下存在正相關性，其他主要變量之間不存在顯著的相關性。

（三）多重共線性檢驗

據表6的共線性統計結果，所有變量的VIF值均分布在1到3之間，遠小于10，且平均的VIF值為1.726，大于1，可以排除顯著的多重共線性問題。

（四）回歸分析與結果討論

表7為根據模型（1）得到的多元回歸結果，以此檢驗啟發式線索、系統式線索與連續眾籌融資績效的關系。回歸（1）只加入控制變量，回歸（2）、（3）、（4）在控制變量基礎上分別加入來源可信度、發起人經驗感知和后期項目質量指標，回歸（5）加入所有主要變量以及控制變量。據表7的回歸結果，在控制變量的基礎上增加了主要變量后，模型的擬合效果及方差解釋力都得到顯著提升，說明模型回歸的效果比較理想。

1.啟發式線索與連續眾籌融資績效。根據回歸（2）、（3）的結果，本文前期項目融資率的系數為0.250，在0.01的水平上顯著，證明來源可信度對后期項目融資績效存在顯著正向影響。連續眾籌發起人前期項目融資率越高，投資者在進行啟發式處理時越容易獲得積極的投資信息，減少不確定性，增強對發起人后期項目成功的期望水平，H1a成立;發起人眾籌經驗的系數為0.561，在0.01的水平上顯著，證明發起人經驗感知對后期項目融資績效存在顯著正向影響。發起人發起眾籌項目的次數越多，投資者對發起人的經驗感知越強，對后期項目的支持意愿越強烈，H1b得到驗證。

投資者對后期項目的決策依賴于對啟發式線索的觀察和判斷，檢驗結果表明基于啟發式處理的來源可信度和發起人經驗感知線索對后期項目的融資績效具有顯著正向影響。發起人前期項目融資率高、眾籌經驗豐富，將增強投資者對啟發式線索的確信程度，對后期項目產生強烈的支持意愿，這表明前期項目與后期項目并不是割裂的：眾籌項目發起者的歷史業績會影響投資者對后期項目的判斷，投資者決策時會從前期項目中尋找可供借鑒的信息，從而產生投資行為[2，4-5]。這一發現從另一視角解釋了連續眾籌發展迅速的原因：面臨不確定性因素時，投資者更傾向于相信前期項目融資率高、眾籌經驗豐富的發起人能夠保持“強者恒強”的高水準，完成后期項目的既定目標，不至于使項目“流產”。

2. 系統式線索與連續眾籌融資績效。根據回歸（4）的結果，后期項目質量的系數為0.983，在0.01的水平上顯著，說明后期項目質量對項目融資績效存在非常顯著的正向影響。后期項目圖片數、簡介數、更新數和視頻數越多，投資者在進行系統式處理時能夠獲得的項目信息越多，對項目質量甄別的確定性越大，顯著影響其投資決策，H2成立。此結果表明投資者對信息的系統式處理會對連續眾籌融資績效產生顯著的積極影響，后期項目質量越好，融資績效越顯著。這說明投資者從前期項目來源可信度和發起人經驗感知獲得啟發式線索后，并不根據單一線索進行決策，而是會通過對后期項目的圖片、更新、簡介和視頻等線索的系統式處理，謹慎做出投資決策。

更值得關注的是，回歸結果顯示后期項目質量的系數大于來源可信度和發起人經驗感知指標的系數，說明系統式線索比啟發式線索的影響更重要，投資者在斟酌來源可信度、發起人經驗感知和后期項目質量等線索時更傾向于后期項目質量。作為一種金融創新，當前眾籌運營模式尚處于探索階段，存在較大不確定性和信息不對稱問題，投資者在面對眾籌項目各類信息時，發起人歷史業績和過往經歷必然成為其決策的客觀依據，但這并不是其決策的首要依據，投資者更側重于對后期項目本身的謹慎考察，從項目質量相關信息中得到支持其決策的影響線索。也就是說歷史表現好的發起人并不會一直受到市場青睞，一旦在后期發起質量差的項目，投資者并不會盲目依據前期信息做出支持決策。

3. 啟發式處理和系統式處理之間的偏差效應。為了檢驗啟發式處理和系統式處理之間的偏差效應，本文采用中介效應分析方法[9，11]。表8回歸（6）是在模型（1）的基礎上剔除自變量發起人眾籌經驗、后期項目質量指標再進行回歸，回歸（7）是根據模型（2）得到，回歸（8）是根據模型（3）得到，以此檢驗前期項目來源可信度對后期項目質量的偏差;同理，回歸（9）、（10）、（11）可以檢驗發起人經驗感知對后期項目質量的偏差。回歸（6）表明來源可信度對后期項目融資績效具有顯著正向影響（b1=0.250，p<0.01），加入中介變量quality后，來源可信度對后期項目融資績效具有顯著間接影響（c1=0.209，p<0.01）。根據回歸（9）分析可得發起人經驗感知對后期項目融資績效具有顯著正向影響（b2=0.561，p<0.01），在加入中介變量quality后，發起人經驗感知對后期項目融資績效具有顯著間接影響（c2=0.456，p<0.01）。通過啟發式處理，Prerate—Rate以及ln_experience—Rate的直接路徑顯示來源可信度和發起人經驗感知直接影響后期項目融資績效;與此同時，Prerate—quality—Rate和ln_experience—quality—Rate路徑表明來源可信度和發起人經驗感知可以通過后期項目質量間接影響融資績效。即啟發式處理和系統式處理之間存在偏差效應，H3a、H3b成立。

上述結果表明后期項目質量在來源可信度、發起人經驗感知與連續眾籌融資績效間起著重要的中介作用，通過sobel檢驗發現中介效應占總效應的比例分別達到15.44%和18.83%，由此看來，投資者對后期項目質量非常看重。在回歸中加入后期項目質量變量的前后變化對比，可以發現項目質量減弱了啟發式線索對后期項目融資績效的效應（系數分別由0.250和0.561降至0.209和0.456），進一步表明后期項目質量是連續眾籌融資績效的重要影響因素，一旦投資者獲得了有關后期項目質量的信息后就會減少來自前期項目信息對決策的直接影響，增強對后期項目質量的重點分析，在一定程度上減輕了非理性行為。連續眾籌的影響因素是多方面的，投資者的決策路徑離不開對前期和后期項目因素的綜合分析。Butticè在研究中將發起人眾籌經驗作為前期社會資本的考量因素，發現隨著時間的流逝，社會資本對連續眾籌融資績效的影響越來越弱直至完全消失，但未對這一現象做出充分解釋[2]。從本文研究結果看，產生這種現象的原因可能在于Butticè對前期項目因素考察不夠充分，更為重要的是忽略了后期項目質量的重要影響。投資者不僅僅關注于“你做過多少項目”，也關注于“你上一個項目做得多好”以及后期項目是否質量優良。這就解釋了本文所提出的連續眾籌理論研究與現實問題的矛盾，發起人可能只有一部分在后期發起了高質量的項目，才使前期項目的經驗積累和歷史業績等優勢得以充分發揮，實現了后期項目融資績效優于前期。

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