多個大股東與企業社會責任

馮曉晴，文 雯，靳 毓

(1.中國人民大學商學院，北京 100872；2.北京外國語大學國際商學院，北京 100089；3.中國人民大學書報資料中心，北京 100872；4.中南財經政法大學財政稅務學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

企業社會責任是指企業除關心利潤指標，對股東利益負責之外，還對員工、消費者、政府、社區等利益相關者的價值予以充分關注。作為國家和社會的建設者和參與者，企業承擔著一份不可推卸的責任。企業社會責任的驅動因素研究一直是學術界的熱點話題。部分學者從外部壓力的視角出發，發現政府的法律法規要求和媒體報道等外界壓力會對企業社會責任的履行產生影響[1][2]。也有學者從企業內部股權結構的視角出發，發現較高比例的外資持股和機構持股能夠促進企業履行社會責任，而管理層持股卻會抑制企業社會責任的履行[3]。然而，多個大股東的股權結構安排對企業社會責任履行產生了何種影響以及其中的作用機制是什么？現有文獻并沒有充分探討。

多個大股東的股權結構安排是指除了控股股東之外，企業中還存在其他持股比例較高的大股東。已有研究發現，多個大股東能夠發揮良好的治理與監督作用。具體而言，多個大股東能夠降低管理層與股東之間的第一類代理成本以及大小股東之間的第二類代理成本[4][5]，進而降低股價崩盤風險[6]、增加盈余信息含量[7]、提高投資效率[8]、緩解融資約束[9]、增加企業價值[10]。

本研究選取2007～2017年滬深A股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗多個大股東對企業社會責任績效的影響。管理層為追求個人私利既可能削減亦可能過度投資于企業社會責任。一方面，企業履行社會責任會增加短期支出，但其本質上可以看成是維護關系基礎的無形資產，能夠獲得長期的社會效益和經濟回饋[11]。如果管理層為了達到短期的業績目標，他們可能會削減有助于企業長期價值提升的社會責任投資。此時，多個大股東通過抑制管理層的短視行為而促進企業社會責任的履行，從而提高企業社會責任績效。另一方面，企業積極履行社會責任能夠提升管理層的知名度和社會聲譽，其收益歸管理層享有，但是履行社會責任的成本卻由股東來承擔，這會增加企業的代理成本[12]。如果管理層為提升其個人聲譽而利用企業資源過度開展社會責任活動，此時，多個大股東會發揮監督效應，抑制管理層以企業價值為代價的過度社會責任投資行為，從而降低企業社會責任績效。因此，多個大股東究竟會對企業社會責任產生何種影響尚待實證檢驗。

本文可能的貢獻在于：其一，從企業社會責任的視角拓展多個大股東的經濟后果研究。本文研究發現多個大股東能夠抑制管理層的短視行為，通過促進企業履行社會責任從而提升企業價值。Cao等(2019)研究發現多個大股東提升了企業社會責任報告的透明度[13]。本研究聚焦于企業社會責任的整體績效，采用綜合的企業社會責任評分體系來全面度量企業社會責任履行情況，而不單純考慮社會責任報告的透明度，能夠更全面深入地探究多個大股東對企業社會責任行為的影響。同時，本研究充分結合我國公司治理實踐，通過合并計算一致行動人持股比例界定多個大股東，而非僅僅考慮前三大股東的影響，由此得到的研究結論能更準確地反映多個大股東在企業社會責任方面發揮的治理作用。其二，從多個大股東股權結構視角探索企業履行社會責任的影響因素，豐富了該領域相關文獻。已有研究發現，政府的法律法規要求、媒體報道、外資和機構持股等內外部因素會對企業社會責任的履行產生影響[1][2][3]。本文通過剖析多個大股東并存的股權結構對企業社會責任的影響，對于企業內部股權結構影響企業社會責任的理論框架形成有益的補充。

二、文獻綜述與假設提出

(一)文獻綜述

與本文直接相關的文獻包括股權結構對企業社會責任的影響以及多個大股東的經濟后果兩方面。

關于股權結構對企業社會責任的影響，已有文獻發現，在新興市場國家，外資參股和機構持股顯著促進企業社會責任的履行，而高管持股卻顯著抑制企業社會責任的履行[3]。雖然股東均有動機監督公司內部人的私利行為，但是小股東受限于投票權而難以進行有效的制約和監督。在一股一票的投票權制度下，多個大股東因其持有較多股份而擁有更大的投票權，更有能力抑制內部人對外部小股東的利益侵占，督促公司提高信息透明度，包括對社會責任活動進行更透明的報告[13]。

關于多個大股東的經濟后果研究，Pagano和R?ell(1998)提出多個大股東的股權結構安排是股東之間“搭便車”現象的重要補救措施[14]。多個大股東通過退出威脅既能夠顯著降低管理層與股東之間的第一類代理問題，又能夠顯著降低大股東與中小股東之間的第二類代理問題[5]。多個大股東遏制了控股股東的私利攫取行為[15]，提升了公司的盈余信息含量[7]，降低了公司未來的股價崩盤風險[6]，降低了公司的融資約束[9]，提高了公司的投資效率[8]，促進了企業通過積極承擔風險提升長期績效[16]，減少了控股股東股權質押后的策略性私利行為[17]。

(二)假設提出

管理層是否愿意投資于企業社會責任存在兩種不同的理論解釋：其一，根據利益相關者理論，企業通過履行社會責任來緩解與社區、供應商、客戶、員工等利益相關者的沖突，最終實現企業可持續發展的戰略目標[18]。雖然企業社會責任投資有助于實現長期價值增值，但是在短期內會增加成本支出[19]。例如，購置專用污染物處理設備、購買較高價格的環保型生產材料、提供更舒適的員工工作環境等均會增加企業的成本，降低企業短期的利潤[12]。以短期業績為重要參考指標的薪酬合約可能促使管理層為最大化個人薪酬而削減有損于短期業績、但對企業長期價值有益的社會責任投資[20]。其二，根據委托代理理論，企業積極履行社會責任能夠提升管理層的知名度和社會聲譽，其收益歸管理層享有，但是履行社會責任的成本卻由股東來承擔，這會增加企業的代理成本[12]，因而管理層可能為提升個人聲譽而過度投資于社會責任活動[21]。如果管理層不受約束，他們很有可能會慷企業之慨為自己博取名聲，或者展現其自身的權力和影響力[22]。違背成本效益原則的過度社會責任投資會降低企業資源配置效率，損害企業價值。

在管理層不同的社會責任投資動機下，多個大股東對企業社會責任績效可能產生截然相反的影響。如果管理層為最大化其短期薪酬而削減企業社會責任投資，多個大股東有動機和能力抑制管理層短視行為，促使企業增加社會責任投資，從而提高企業社會責任績效。相比于小股東，多個大股東作為企業剩余收益的重要分享者，能從企業長期價值增值中獲取更多的收益[14]。因此，多個大股東希望管理層通過企業社會責任投資解決與利益相關者之間的沖突，避免利益相關者終止與企業的合作關系，保障企業的可持續發展，增加企業的長遠價值。多個大股東發揮治理作用的機制是投票權和退出威脅。當多個大股東認為管理層為追求私利而損害企業長遠利益時，會以“用手投票”的方式在企業治理中反對管理層的私利攫取決策；若這一方法沒有達到預期效果，多個大股東會以“用腳投票”的方式賣出其所持有的企業股份，對管理層形成退出威脅。持股比例較高的多個大股東拋售股份向資本市場傳遞了負面信號，往往會導致股價下跌[4]。而企業股票在資本市場上的表現是管理層薪酬合約中的另一個重要評價指標[20]，因此多個大股東的退出威脅使得管理層在削減社會責任投資時慎重決策。

如果管理層為追求自身聲譽的提升而以損害企業價值為代價過度投資社會責任活動，多個大股東有動機和能力抑制管理層的非效率社會責任投資，從而降低企業社會責任績效。有效的企業治理機制能夠抑制管理層的過度社會責任投資行為[23]。多個大股東股權結構安排就是其中之一。當管理層以企業利益為代價追求個人聲譽時，與中小股東相比，多個大股東因持有更多的股份而遭受更大的損失。同時，多個大股東憑借其較高的持股比例而擁有更多的投票權，既能通過“用手投票”改變管理層的經營決策，又能通過“用腳投票”對管理層施加退出威脅。因此多個大股東有更強的動機和能力阻止管理層過度的社會責任投資。

基于以上理論分析，本文提出以下競爭性假設：

H1a：多個大股東的股權結構會促使企業積極履行社會責任，即存在多個大股東的公司，企業社會責任績效更高。

H1b：多個大股東的股權結構會抑制企業過度投資社會責任，即存在多個大股東的公司，企業社會責任績效更低。

三、研究設計

(一)研究樣本與數據來源

本研究以2007～2017年滬深兩市全部A股上市公司為初始樣本。以2007年作為樣本期間起點的原因是在界定大股東時需要將作為一致行動人的股東的持股數量合并計算(1)本研究基于在企業經營決策中的表決權集合定義多個大股東。在企業實踐中，存在著兩個以上的自然人、法人或者其他組織為擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量而通過簽署協議、合作、關聯方關系等合法途徑形成一致行動人的現象。一致行動人實質上屬于同一利益主體，在行使表決權時會采取一致行動，故其擁有的表決權應當合并計算。，而中國證券監督管理委員會于2006年5月17日審議通過的《上市公司收購管理辦法》中首次明確一致行動人的認定標準，包括股權控制關系、高管交叉任職、親緣關系以及簽署合作協議等。在初始樣本的基礎上，剔除被特殊處理(ST/*ST)、金融業、存在數據缺失值的樣本，最終得到17815個觀測樣本。企業社會責任績效數據來源于和訊網，一致行動人數據來源于東方財富Choice金融數據庫，其他數據均來源于國泰安數據庫。為消除極端值的影響，本研究對所有連續變量數據進行1%和99%分位數的縮尾處理。

(二)研究設計

1.解釋變量：多個大股東

大股東是對股東大會的決議和公司行為有重大影響的股東。我國《公司法》規定單獨或合計持有公司10%以上股份的普通股股東有權提議或自行召集和主持股東大會。參考姜付秀等(2017)[9]的做法，本研究在合并計算一致行動人持股比例的基礎上，將擁有10%及以上表決權的股東或一致行動人認定為大股東(2)在穩健性檢驗中，我們采用5%作為大股東持股比例的分界線，研究結論依然成立。。

多個大股東是指除控股股東外還存在其他大股東的股權結構。參考已有文獻[9][24]，本研究采用三種方法測度多個大股東的情況：(1)MULTI_D為多個大股東啞變量，如果公司當年度除控股股東之外，還至少存在一個大股東則取值為1，否則為0；(2)MULTI_N為多個大股東的數量，等于公司當年度除控股股東之外的其他大股東的個數。大股東的數量越多，對管理層的監督力量越大；(3)MULTI_P為多個大股東的持股比例之和，等于公司當年度除控股股東之外的其他大股東所持股數除以公司總股數。多個大股東的持股比例之和越大，在公司經營決策中的表決權越大。

2.被解釋變量：企業社會責任績效

本研究分別采用和訊網發布的企業社會責任評級(CSR1)和企業社會責任評分(CSR2)來測度企業社會責任績效[25]。和訊網同時以上市公司發布的社會責任報告和年度財務報告為分析對象，從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任五個方面對企業社會責任履行情況進行評級和評分。和訊社會責任評級由低到高分成E～A五個等級，本研究對其分別賦值為1～5。因此，CSR1和CSR2的數值越大代表企業社會責任績效越好。

3.控制變量

本研究將以下影響企業社會責任績效的因素作為控制變量：公司規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、盈利能力(ROE)、營業收入增長率(GROWTH)、產權性質(SOE)、上市年限(AGE)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會獨立性(INDEP)、董事會規模(BSIZE)、董事長和總經理是否兩職合一(DUAL)。同時，控制行業和年度效應的影響。主要變量的定義見表1。

4.實證模型

為檢驗研究假設，本研究構建如下OLS回歸模型(3)由于和訊網社會責任評級(CSR1)為五分類定序變量，本文對此同時采用順序logit回歸模型，主要結論仍然成立。：

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+α2SIZEi,t+α3LEVi,t+α4ROEi,t+α5GROWTHi,t+α6SOEi,t+α7AGEi,t+

α8TOP1i,t+α9INDEPi,t+α10BSIZEi,t+α11DUALi,t+∑IND+∑YEAR+εi,t

(1)

式中，CSRi,t代表i企業在第t年的社會責任績效，分別由和訊網社會責任評級(CSR1i,t)和評分(CSR2i,t)來測度；MULTIi,t代表i企業在第t年的多個大股東情況，分別由是否存在多個股東啞變量(MULTI_Di,t)、多個大股東的數量(MULTI_Ni,t)、多個大股東持股比例(MULTI_Pi,t)來測度。系數α1代表多個大股東對企業社會責任績效的影響。如果假設1a成立，即多個大股東能提升企業社會責任績效，預期α1顯著為正；如果假設1b成立，即多個大股東會抑制企業社會責任履行，預期α1顯著為負。

表1 主要變量定義

四、實證分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果報告在表2中。和訊網社會責任評級的均值為2.225，說明平均而言，我國企業的社會責任履行情況處于中等偏下水平。和訊網社會責任評分(CSR2i,t)的標準差超過17，說明不同企業的社會責任表現參差不齊，存在較大差異。多個大股東啞變量(MULTI_D)的均值是0.379，說明有37.9%的樣本公司存在除控股股東以外的其他大股東；多個大股東數量(MULTI_N)的最大值是5，說明樣本公司中除控股股東以外最多有5個大股東；多個大股東持股比例(MULTI_P)的最大值為0.406，說明樣本公司中除控股股東以外的大股東持股比例之和最高達到40.6%。

表2 主要變量的描述性統計

(二)回歸分析

表3報告了研究假設的檢驗結果。由第(1)和第(4)列可見，無論是采用和訊網社會責任評級(CSR1)還是評分(CSR2)來測度企業社會責任績效，MULTI_D的回歸系數均顯著為正，說明相對于單一大股東的公司，存在多個大股東的公司社會責任績效更高。由第(2)和第(5)列可見，多個大股東個數(MULTI_N)的系數也均在1%的統計水平上顯著，說明公司內多個大股東的數量越多，企業社會責任績效越好。由第(3)和第(6)列可見，多個大股東持股比例(MULTI_P)的系數分別為0.173和5.187，并且均在1%的統計水平上顯著，說明多個大股東持股比例越高，就有越強的動機和能力監督管理層的私利行為，從而提高企業社會責任績效。以上結果均支持研究假設H1a。

表3 多個大股東與企業社會責任績效

(三)穩健性檢驗

1.控制潛在的內生性問題

(1)工具變量法。本文采用工具變量法緩解多個大股東的股權結構與企業社會責任績效之間可能的反向因果問題。選取同行業同地區同一年度內存在多個大股東的其他公司數量占該行業該地區該年內所有公司數量的比例(IV_D)作為多個大股東啞變量(MULTI_D)的工具變量；選擇同行業同地區同一年度內其他公司的多個大股東數量的均值(IV_N)作為多個大股東數量(MULTI_N)的工具變量；選擇同行業同地區同一年度內其他公司的多個大股東持股比例的均值(IV_P)作為多個大股東持股比例(MULTI_P)的工具變量。同行業同地區的公司面臨相似的生產經營環境，故其股權結構特征較為相似，而其他公司的多個大股東股權結構并不會直接影響本公司的企業社會責任績效，因此符合工具變量相關性和外生性的要求[26]。工具變量的回歸結果顯示，本研究的結論仍然成立。

(2)傾向評分匹配法(PSM)。本文采用傾向評分匹配法緩解潛在的內生性問題。用于匹配的Logit模型中，被解釋變量為是否存在多個大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為模型(1)中的所有控制變量。經過1:1最近鄰有放回匹配后，為6730個多個大股東觀察值匹配到特征最為接近的6730個單一大股東觀察值，總計得到13460個公司年觀察值。在配對樣本的基礎上，重新回歸模型(1)，主要結論依然成立。

(3)Heckman兩階段自選擇模型。本文采用Heckman兩階段模型緩解自選擇問題。第一階段估計多個大股東股權結構設置的決定因素，并在此基礎上計算逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR加入主模型中對企業社會責任績效做第二階段回歸。第一階段回歸的因變量為多個大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為主檢驗模型(1)中的所有控制變量。同時，由于Heckman方法要求第一階段模型中至少有一個外生工具變量。本研究采用同行業同地區同一年度內存在多個大股東的其他公司數量占該行業該地區該年內所有公司數量的比例(IV_D)作為工具變量。檢驗結果顯示，在控制自選擇問題后，本研究的結論依然成立。

2.其他穩健性檢驗

本研究還進行了三方面穩健性檢驗。第一，采用潤靈環球社會責任評分(CSR_RKS)測度企業社會責任績效。第二，已有文獻對大股東的界定并沒有統一的標準，由于我國《證券法》將持股比例在5%以上的股東認定為公司的內幕信息知情人，當投資人持有上市公司股份5%及以上時，必須及時“舉牌”披露其持股情況，故本研究將大股東認定標準由10%更換為5%。第三，考慮到多個大股東對企業社會責任的影響可能需要一定的時間，本研究將多個大股東相關變量和所有控制變量均滯后一期，檢驗當期多個大股東股權結構對下一期企業社會責任績效的影響。上述穩健性檢驗結果顯示，本文的研究結論依然成立。

限于篇幅，以上穩健性檢驗結果未予列示。作者備索。

五、進一步分析

(一)考慮內部信息透明度的調節效應

多個大股東監督管理層的先決條件是能夠有效識別出管理層損害公司長遠利益的機會主義行為。公司內部信息透明度直接影響到多個大股東對管理層道德風險行為的識別效率[9]。如果公司內部信息透明度較低、信息環境較差，多個大股東將難以及時識別管理層損害公司長遠利益的不當行為，此時多個大股東的監督效果被削弱。因此，本文預期當企業內部信息透明度較高時，多個大股東對企業社會責任績效的促進作用更強。

表4 內部信息透明度的調節效應

為檢驗該預期，本研究構建如下OLS回歸模型(2)：

CSRi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTIi,t×OPAQUEi,t+β3OPAQUEi,t+βiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(2)

式中，OPAQUEi,t代表i企業在第t年的信息透明度，由基于修正的瓊斯模型計算的企業近三年操縱性應計利潤絕對值之和來測度[27]，該指標值越大表示企業信息透明度越低。MULTIi,t×OPAQUEi,t為多個大股東相應變量與信息透明度的交互項，預期該交互項的系數β2顯著為負。其他變量定義同模型(1)。

檢驗結果報告在表4中，交乘項的回歸系數均顯著為負，說明在信息透明度較高的公司中，多個大股東能夠獲得更多真實可靠的公司經營信息，為其參與公司經營決策及改善公司行為提供重要保障。因此，多個大股東對企業社會責任績效的促進作用在內部信息透明度較高的公司中更明顯。

(二)考慮外部法制環境的調節效應

外部治理環境也是約束管理層機會主義行為的有效機制。公司所處地區的法制環境作為一種外部治理機制能夠對投資者利益形成有效保護[28]。當公司所處地區法制環境較薄弱時，投資者法律保護程度較差，公司受到的外部監管較弱，管理層的自利行為會更多。此時更加需要以多個大股東為代表的內部治理機制對管理層進行監督[6]。因此，本文預期當企業所處地區的法制環境較弱時，多個大股東對企業社會責任績效的正向促進作用更強。

為檢驗該預期，本研究構建如下OLS回歸模型(3)：

CSRi,t=λ0+λ1MULTIi,t+λ2MULTIi,t×LAWi,t+λ3LAWi,t+λiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(3)

式中，LAWi,t代表i企業在第t年所處地區的法律保護程度，由樊綱市場化相對進程指數的分項指數“市場中介組織發育和法律制度環境”來測度，該指標數值越大表示企業所處地區的法律保護程度越好。MULTIi,t×LAWi,t為多個大股東相應變量與企業所處地區法律保護程度的交互項，預期該交互項的系數λ2顯著為負。

檢驗結果報告在表5中，交乘項的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，說明在法律制度環境較差的地區，公司受到的外部監管較弱，管理層以損害其他利益相關者的利益為代價來追求自身利益的行為較多，代理問題更為嚴重。因此，多個大股東對企業社會責任績效的促進作用在外部監督機制之所處地區法制環境較差的公司中更明顯。

表5 外部法制環境的調節效應

(三)多個大股東、企業社會責任績效與企業價值

前文驗證了多個大股東提高社會責任績效的假設，同時已有研究發現企業履行社會責任能夠為企業帶來長期價值增值[19]。本部分設定中介效應路徑模型來檢驗注重企業長遠發展的多個大股東提高企業社會責任績效后是否真的提升了企業價值。

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path A)

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path B)

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+β2CSRi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path C)

具體地，中介效應檢驗分為三個步驟：第一步，采用模型(Path A)檢驗多個大股東是否提升了企業價值。第二步，采用模型(Path B)檢驗多個大股東是否提高企業社會責任績效，此結果已在前文得到驗證。第三步，采用模型(Path C)檢驗多個大股東和企業社會責任績效同時對企業價值的影響。企業價值由企業市場價值與資產比值(TOBINQ)測度?？紤]到多個大股東的股權結構和企業社會責任投資對企業價值的影響存在滯后性，此處使用t+2期的TOBINQ。

中介效應檢驗結果如表6所示：第(1)、(4)、(7)列報告了Path A的檢驗結果，多個大股東變量的系數均在1%的統計水平上顯著為正，說明多個大股東提升了企業價值。第(2)～(3)、(5)～(6)、(8)～(9)報告了Path C的檢驗結果，和訊社會責任評級(CSR1)、和訊社會責任總體評分(CSR2)的系數均在1%的統計水平上顯著為正，同時多個大股東的測度指標的系數仍然在1%的統計水平上顯著為正，并且Path C中多個大股東變量的回歸系數低于Path A的回歸系數，Sobel Z檢驗至少在10%的水平上顯著，證明企業社會責任在多個大股東對企業價值的促進作用中存在部分中介效應。以上結果表明多個大股東在提高社會責任績效后確實提升了企業長期價值。

表6 多個大股東、企業社會責任績效與企業價值

六、研究結論與啟示

本研究以2007～2017年滬深兩市非金融業上市公司為樣本，實證檢驗了多個大股東并存的股權結構對企業社會責任績效的影響。實證結果發現，與不存在多個大股東的公司相比，存在多個大股東的公司有更高的社會責任績效，并且當多個大股東的數量越多、持股比例越高時，企業社會責任績效越好。經過工具變量法、傾向評分匹配法、Heckman兩階段模型控制內生性問題后，研究結論保持不變。進一步分析發現，當企業內部信息透明度較高時，多個大股東能夠更及時地獲取公司經營信息，有助于他們及時發現并抑制管理層的私利行為，此時作為公司內部治理機制的多個大股東對企業社會責任績效的促進作用更強。當企業所處地區的法制環境較弱時，管理層受到的監督較少，實施機會主義的動機和能力更強，因而多個大股東對企業社會責任績效產生更顯著的促進作用。最后，多個大股東在提高企業社會責任績效后顯著提升了企業長期價值。

企業承擔社會責任是我國實現高質量可持續發展的微觀基礎和必然要求。本文研究發現，多個大股東能夠發揮有效的公司治理作用，促使管理層增加社會責任投資，提升企業社會責任績效。這一結論對于推動我國上市公司的社會責任體系建設，實現高質量的可持續發展具有重要啟示。監管機構可以通過鼓勵上市公司設定多個大股東的股權結構，促使上市公司自愿積極履行社會責任，逐漸將社會責任意識融入到企業日常經營中，最終成為企業文化的有機組成部分。