海天醬油、股市、李誕

秦朔朋友圈

一、炒股，記得“放醬油”

前段時(shí)間，發(fā)生了一件讓人極度不解的事：做醬油起家的海天味業(yè)，市值達(dá)到5800億人民幣，一舉超越中石化。除了吃藥喝酒，炒股，還要記得炒的時(shí)候“放醬油”。

如果說(shuō)茅臺(tái)的投資邏輯是稀缺性、不可替代性，可茅臺(tái)的估值也“才”50倍市盈率。海天味業(yè)的投資價(jià)值是什么？能讓它有超過(guò)100倍市盈率、5800億的估值呢？

住的房子——萬(wàn)科地產(chǎn)市值3200億，用的銀行——招商銀行才7900億，開的汽車——上海汽車2200億，炒菜的醬油5800億？怎么比呢？

股吧和論壇里，各種爭(zhēng)論激烈對(duì)決。

正方：我家每個(gè)月最少用50塊醬油，是必需品；

反方：你家口味夠重，一瓶醬油11塊8，一個(gè)月用4瓶半，就算中國(guó)5億家庭全和你一樣重口味，一年用600塊，收入才3000億。

正方：茅臺(tái)喝不起，醬油用得起，是大眾消費(fèi)；

反方：做衛(wèi)生巾、紙巾的恒安國(guó)際也是剛需，也是大眾消費(fèi)，市值才700億港元，市盈率17倍，你細(xì)品？

正方：十幾塊一瓶的醬油，漲價(jià)一塊錢沒(méi)感覺(jué)，提價(jià)空間大；

反方：市場(chǎng)占有率才30%多，沒(méi)有壟斷地位，怎么提價(jià)？

正方：除了賣醬油，還能擴(kuò)張到賣醋，新品空間大；

反方：你以為恒順醋業(yè)是吃素的？你造醋，人家不能造醬油？恒順醋業(yè)市值才270億，市盈率“才”80多倍！

不只是醬油，疫情發(fā)生后，很多和醬油類似公司的估值高到讓人打開1000個(gè)腦洞都想不出為什么。這些公司產(chǎn)品確實(shí)是生活必需品。按照傳統(tǒng)投資邏輯，生活必需品雖然安全邊際大，但是市場(chǎng)空間已經(jīng)飽和，相對(duì)成長(zhǎng)性低，估值不會(huì)太高。

怎么找個(gè)理由證明醬油估值的合理性，真是一個(gè)靈魂拷問(wèn)。如果誰(shuí)能解釋這個(gè)金融市場(chǎng)的不尋常現(xiàn)象，難度不亞于拿到諾貝爾獎(jiǎng)。事實(shí)上，有人確實(shí)因此拿到了諾貝爾獎(jiǎng)。

二、和格林斯潘匯報(bào)

1996年，耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒給美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金檢查小組匯報(bào)工作。這次匯報(bào)讓當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘做了一次講話。格林斯潘是美國(guó)歷史上最受尊重的美聯(lián)儲(chǔ)主席，成功處置了1987年股災(zāi)。

格林斯潘在講話中提出了一個(gè)尖銳的問(wèn)題：“怎樣才知道股市是否進(jìn)入了非理性繁榮期？”

后來(lái)，席勒用“非理性繁榮”為標(biāo)題寫了本暢銷書。再后來(lái)，席勒獲得了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。如果格林斯潘吃醬油的話，可能也會(huì)問(wèn)席勒：怎樣才知道醬油股票進(jìn)入了非理性繁榮期呢？

席勒到底研究了什么呢？他在1984年發(fā)表了一篇和傳統(tǒng)金融背道而馳、驚世駭俗的文章，題目叫《股價(jià)波動(dòng)和社會(huì)動(dòng)態(tài)/Stock prices and social dynamics》。核心觀點(diǎn)是：

1、時(shí)尚、穿衣服、打扮的潮流會(huì)莫名其妙地循環(huán)。沒(méi)人能解釋為什么潮流會(huì)來(lái)，潮流會(huì)走。潮流和大眾心理、政治、法律、宗教的變化相關(guān)，但很難精確解釋。投資者的喜好也類似。

2、投資到投機(jī)性資產(chǎn)是一項(xiàng)社會(huì)性活動(dòng)。人們閑著沒(méi)事的時(shí)候，討論、傳播各種投資的成功和失敗的故事，由此而產(chǎn)生決策。投資不純粹是一項(xiàng)嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)或者金融學(xué)。

3、投資者行為受社會(huì)化變量的影響，不只是理性的經(jīng)濟(jì)變量。

席勒更牛的是，把美國(guó)股市幾十年的數(shù)據(jù)拿出來(lái)，證明了市盈率模型、股利貼現(xiàn)模型在短期預(yù)測(cè)股價(jià)沒(méi)啥大用。

以下面的圖為例。這張圖是根據(jù)股息分紅貼現(xiàn)計(jì)算出的股票“合理價(jià)格”和股票實(shí)際價(jià)格的比較。

按照股息分紅貼現(xiàn)算出來(lái)的股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定（黑色的線），而實(shí)際股票價(jià)格卻波動(dòng)非常大（灰色的線），嚴(yán)重背離合理價(jià)格，比坐過(guò)山車刺激。

席勒還用強(qiáng)大的數(shù)據(jù)收集和分析能力，做出了一張股市120年的市盈率變化圖（下圖）。

最高的時(shí)候，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，市盈率超過(guò)40倍，最低的時(shí)候，在美國(guó)大蕭條時(shí)期，市盈率不足5倍。從10年以上的周期看，市盈率確實(shí)存在回歸歷史均值的情況，但是什么時(shí)候回歸和什么時(shí)候會(huì)再流行喇叭褲一樣，不可解釋，不可預(yù)測(cè)。

股價(jià)由理性和非理性兩部分構(gòu)成。理性是穩(wěn)定的部分，圍繞理性波動(dòng)的部分，是理性不可預(yù)測(cè)、不可解釋的非理性部分，恰與社會(huì)心理、社會(huì)潮流相關(guān)。

要注意的是，非理性不等于不合理。比如說(shuō)，愛(ài)情、愛(ài)好都是理性難以完全解釋，但它們是合理的。

三、趕個(gè)時(shí)髦

如果按照席勒的觀點(diǎn)，用行為金融的視角看，海天醬油正好從各個(gè)方面趕上了社會(huì)潮流的變化。

1、在家做飯

數(shù)據(jù)確實(shí)顯示，疫情后海天醬油的家庭使用量增加，餐館使用量下降。或許，基金經(jīng)理們、股民們?cè)瓉?lái)不怎么做飯，疫情后惡補(bǔ)慘淡的廚藝，才發(fā)現(xiàn)醬油真是個(gè)好東西，有味兒，不小心還倒多了，消耗量大。

微妙的心理變化，擾動(dòng)了巨大的社會(huì)資金，如同蝴蝶效應(yīng)，重估了醬油的投資價(jià)值。

2、追捧安全資產(chǎn)

如果不說(shuō)估值，海天醬油業(yè)績(jī)的安全性是毋庸置疑的。疫情后的股市，最大的潮流是追逐業(yè)績(jī)安全的資產(chǎn)。美國(guó)網(wǎng)絡(luò)科技股暴漲的底層邏輯，不是成長(zhǎng)性，而是安全性——具有壟斷地位的互聯(lián)網(wǎng)巨頭最安全。

這個(gè)邏輯并非沒(méi)有先例。比如，市場(chǎng)不看好經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，會(huì)把資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置到安全的國(guó)債，導(dǎo)致國(guó)債利率下降，國(guó)債價(jià)格上漲。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)債的收益太低了，無(wú)限的避險(xiǎn)資金購(gòu)買有限的安全資產(chǎn)，導(dǎo)致安全資產(chǎn)的估值飆升，投資者不管“殺”估值的風(fēng)險(xiǎn)。

除非哪一天，警報(bào)解除了，資金才會(huì)從安全資產(chǎn)流出。但是現(xiàn)在還看不到。世界越亂，醬油越漲。

3、搭年輕人便車

海天蠔油的銷售費(fèi)用20多億，贊助了大量的現(xiàn)象級(jí)綜藝節(jié)目，比如《吐槽大會(huì)》《奇葩說(shuō)》等。“吃飯炒菜不用愁，我有拌飯醬和蠔油”。主攻年輕人市場(chǎng)的同時(shí)，海天變成了個(gè)潮流品牌，搭上時(shí)尚的便車后，名字深入人心，吸引個(gè)人投資者入場(chǎng)。

海天味業(yè)現(xiàn)在股東人數(shù)有4.66萬(wàn)戶，今年第二季度比第一季度接近翻倍。投資者看著綜藝，用著醬油，聽著故事，順便買了股票。然后就賺了錢。這又變成一個(gè)更好聽的賺錢故事，讓更多人聽著故事買股票。

于是，諾貝爾獎(jiǎng)得主席勒后來(lái)又發(fā)展出了一個(gè)新名詞：敘事經(jīng)濟(jì)，還寫了一本書《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

書里說(shuō)，牛津英語(yǔ)詞典對(duì)“敘事”的解釋：解釋性或說(shuō)明性地描述一個(gè)社會(huì)，一個(gè)時(shí)期的故事或表現(xiàn)。沒(méi)錯(cuò)，敘事就是故事。故事可能是一首歌、一個(gè)笑話、一個(gè)理論，能激起情感共鳴，輕松地在日常傳播，并且可能是病毒式的傳播。

席勒認(rèn)為，前真人秀主角，日后的美國(guó)總統(tǒng)特朗普，擅長(zhǎng)講故事敘事，把自己打造成天才，美國(guó)有很多他的故事的忠實(shí)信徒。

一般而言，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者是用一堆沒(méi)人看得懂的數(shù)學(xué)，證明了很多人都懂的道理。這些道理，竟然還真有強(qiáng)大的解釋能力。于是，《吐槽大會(huì)》的李誕不厭其煩地說(shuō)著“海天黃豆醬，怎么吃都好吃”的廣告詞，讓人們想起他說(shuō)的經(jīng)典：

“東西沒(méi)有高下之分，全在人心一念。白桃酒在你看來(lái)是好東西，對(duì)白桃精來(lái)說(shuō)不值一文。”

這說(shuō)的不就是估值的事兒么，和投資大師說(shuō)的一樣一樣的。

李誕又說(shuō)：“王大爺說(shuō)，自己在家燉肉，在快熟的時(shí)候，會(huì)聽見(jiàn)燉肉說(shuō)，咕嘟咕嘟，孤孤，獨(dú)獨(dú)。”

時(shí)代的宏大敘事就是鍋碗瓢勺和柴米油鹽。燉肉，還得加醬油。買股票，我看不懂這潮流，還是算了吧。