東興證券：DC/EP的變與不變

康明怡

梳理DC/EP發行機制和可能影響，我們認為其發行是對傳統貨幣運行機制的完善和升級，是順應全球數字貨幣潮流的必然選擇。

與傳統的貨幣發行與流通體系相比，數字法幣的發行將直接改變現金持有人支付流通的便捷程度、優化現有的支付清算系統、提升銀行的運營效率、優化貨幣政策傳導，但不會對貨幣發行與流通、貨幣創造機制、商業銀行職能等帶來根本性的變化與顛覆。

未來隨著具體細節和機制不斷完善，DC/EP的運行與影響仍存在巨大的想象空間。

一、DC/EP的生命周期

人民幣法定數字貨幣DC/EP已基本完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，當前仍處于內測階段。從央行數字貨幣研究所及商行/第三方支付機構發布的數字貨幣專利、央行及官員文獻和公開講話，我們可大致推測出數字法幣可能的運行模式。

DC/EP或采用“一幣兩庫三中心”架構。央行數字貨幣原型系統中同時設立“數字貨幣發行庫”和“數字貨幣商業銀行庫”，兩者分別為央行和商業銀行存儲數字貨幣的數據庫。此外，數字貨幣架構中還包含了央行的認證中心、登記中心和大數據分析中心，其中認證中心主要功能是對用戶身份進行認證管理和證書頒發；登記中心負責數字貨幣的全流程（發行、轉移、回籠等）登記工作。

除技術細節上的不同外，DC/EP發行與紙幣發行基本相同。與傳統紙幣一樣，數字貨幣發行和流通將以主權部門信用為背書，發行過程實現與人民幣紙幣1：1等值交換，現階段側重對 M0（流通中現金，即企業、居民持有現金）的替代。

DC/EP的發行和流通依然維持原有雙層運營機制，即中央銀行-商業銀行-居民/企業，央行發行的數字法幣經由商業銀行流通至私人部門。

此外，另一個值得關注的問題是支付寶等第三方支付平臺會在數字貨幣發行流通過程中扮演什么樣的角色。

二、數字法幣VS現金

從技術細節來看，央行數字貨幣DC/EP具有以下幾個紙幣不具備的特征。

1、數字貨幣交易具備有限匿名性

DC/EP表現為加密的字符串，攜帶了持有者的個人身份認證信息。在每個交易環節均需要央行數字貨幣系統確認的情況下，理論上DC/EP從創設到回籠所經歷的每個節點都會被記錄。

而以上信息經過加密后對非授權機構匿名，可以充分保障使用者的隱私。因此DC/EP能夠實現“有限匿名”，即對社會公眾匿名，對經過授權的執法機關和央行顯名。這是紙幣所不具備的重要特點，紙幣交易具有完全的匿名性，一旦發行，央行難以追蹤紙幣資金流向路徑。

2、DC/EP具備投融資功能

數研所專利“基于數字貨幣實現籌資交易的方法和系統以及裝置”顯示，數字貨幣內嵌智能合約，在融資過程中只要滿足一定條件，即可實現資金的支付，免去了資金在中介平臺存管賬戶的沉淀，可顯著提升投融資效率。值得注意的是DC/EP的投融資功能替代了直接金融中介部分支付結算的功能，不會必然導致金融脫媒。

但央行副行長曾表態加載除法定貨幣本身功能外的智能合約，將影響DC/EP的法償功能，甚至使其退化為有價票證；數研所相關專利申請也并不一定意味著落地的DC/EP將會搭建智能合約。

3、DC/EP幾乎沒有運輸、保管成本，但對技術、算力提出要求

紙幣發行時有運輸成本，基本由央行承擔；流通時有保管成本，部分破損紙幣僅能折價兌換或不予兌換，該部分成本和風險均由持有人承擔。

但數字貨幣形態下DC/EP不存在因載體破損而價值毀損的風險，主要成本集中在前期數字貨幣系統的搭建和系統的運維，和現金發行流通相比成本較低，而且具有一定的規模效應，這部分成本主要由央行與商行承擔。

三、數字貨幣VS電子支付

和第三方支付相比，數字貨幣具備以下優勢。

1、雙離線支付方式

從支付方式上來看，DC/EP支持雙離線支付，無需聯網，無需無線信號即可實現資金轉移。數研所專利“使用數字貨幣芯片卡進行離線支付的方法及系統”顯示，DC/EP的終端設備在未與商業銀行數字貨幣系統建立網絡連接的情況下，也可接收交易金額。

用戶終端設備可通過近距離無線連接方式，從受理終端設備獲取交易金額，并將交易信息發送至受理終端設備。

2、有限匿名特性

數字貨幣的有限匿名特征保證了用戶交易的隱私性，資金流轉信息僅對央行及授權機構可見，而電子支付交易基本無隱私可言。

3、無限法償性

法定數字貨幣DC/EP具有無限法償性，這意味著在設備允許的情況下，收款方不得拒絕DC/EP形式的支付，這是第三方支付所不具備的優勢。當然，后者在支付功能與商業場景的深度融合也能提供更好的用戶體驗。

數字貨幣系統框架

當然，法定數字貨幣以央行信用為背書，而電子支付等在央行繳納100%存款備付金，用戶電子支付余額同樣受到央行信用背書，從安全性上來看兩者差距不大，更多體現為法律地位的不同。

四、數字貨幣VS銀行活期存款

和銀行活期存款相比，數字貨幣有以下不同之處。

兩者定位與職能不同，前者為法幣，由央行發行；后者為銀行的記賬方式，是商業銀行以一定的央行信用和銀行信用為背書發行的記賬憑證，代表著銀行信用的擴張。

從貨幣創造的角度來看，DC/EP是基礎貨幣，而銀行存款屬于廣義貨幣供給，是基礎貨幣投放后商業銀行貨幣創造的產物。

兩者的信用風險不同，DC/EP為法幣，以政府部門的稅收權力為背書，基本無信用風險；而銀行存款除繳存法定準備金、受存款保險保障的部分外，剩余部分以商業銀行信用為背書，與DC/EP相比信用風險較大。

支付清算系統不同，用戶通過銀行存款實現轉賬支付等功能時，收到轉賬成功信息后，資金可能仍未通過銀行間清算系統完成轉移；而DC/EP支付模式下無資金清算時滯，減少了對結清算資源的占用。

五、DC/EP的或有影響

1、對貨幣政策的影響

1）貨幣政策時滯有所收窄

從技術細節來看，DC/EP或能有效減少貨幣政策時滯；在紙幣發行周期中，紙幣的生產、運輸需耗費一定的成本和時間，而DC/EP的一大優勢是成本低，資金的流動幾乎無時差。根據數研所“基于貸款利率發行條件出發的數字貨幣管理方法和系統”的專利，商業銀行的銀行庫接收未生效狀態的DC/ EP，并在滿足一定的條件時，將其模式調整為生效。

因此，現金的數字化將減少其發行和流通的時間，未來大額提現或無需預約，這無疑在一定程度上會提升金融基礎設施體系運行的效率，減少貨幣政策從落地到起效的時滯。

2）貨幣政策傳導更為有效

雖然當前央行還沒有披露更多的技術和細節，但從以上專利可看出央行作為數字貨幣發行方，可通過預設貸款利率條件來引導商業銀行貸款定價行為，疏通政策利率向市場利率的傳導。

不過即使DC/EP全面替代紙幣，央行也僅能追蹤到現金的流向，但對商業銀行信貸投放的主體、利率、時間難以事前追蹤和約束，僅通過商行報送的數據進行事后監督。

3）基礎設施變革使得創新貨幣政策工具成為可能

數字貨幣形態下，央行可推出直達實體經濟的貨幣政策工具。兩會政府工作報告提出央行可創新直達實體經濟的貨幣政策工具，來幫助經濟主體度過難關。

而在數字貨幣形態下，央行可通過控制DC/EP生效狀態來引導資金流向，而DC/EP登記中心的權屬信息也能夠幫助資金直達實體，防止資金空轉，因此從技術上來看DC/EP使得直達實體的貨幣政策工具成為可能。

如再貸款、再貼現等可通過釋放基礎貨幣方式來推進的貨幣政策，央行可通過電子化數據實現可追蹤、可回溯，從而對商行起到監督作用，提升貨幣政策效果。

4）數字貨幣形態下負利率政策成為可能

理論上當DC/EP替代所有流通中紙幣時，當存款、債券等債權關系憑證收益率為負時，通過錢包服務商對數字貨幣收取一定費用的形式，可使得負利率政策成為可能，并有助于購買力轉化為消費、投資或購買資產。而在紙幣處于流通中時，利率政策下限為0，繼續降低利率將使得用戶將存款轉為現金。當然，數字貨幣使得負利率成為可能，而在DC/EP和紙幣同時存在于流通中時，負利率政策效果仍受到限制。

從當前披露的細節來看，DC/EP是僅充當支付工具還是同時也作為計息資產仍不明確。

DC/EP發行僅替代流通中現金，暫不改變貨幣供應量，而在穩健的貨幣政策前提下，商業銀行創造貨幣能力和意愿不受直接影響，雙層運營體系不改變流通中貨幣債權債務關系，DC/EP發行不會帶來貨幣超發。

而貨幣的流通速度不由貨幣形態決定，由以貨幣為媒介的交易活動頻率等外生因素決定。因此綜合來看，DC/EP發行不會對通脹產生大的影響。

2、對銀行及支付中介的影響

1）DC/EP的流通將有效提升銀行運營效率

DC/EP有助于商行降低成本；紙幣發行和兌換過程中涉及運輸、保管和收付兌換，需投入大量人力物力，并構成了銀行日常運營的重要組成部分。

而DC/EP的發行和轉賬則建立在商行提前搭建的技術架構和IT技術之上，數字化形態的貨幣無需占用存儲空間，無需實物的運輸和轉移，收付兌換基本可在線上完成。而且前期技術投入具有一定的規模經濟效應，從銀行角度而言將可節約大量的人力物力成本，極大地提升了銀行分支機構的運營效率。

2）DC/EP未必會對銀行存款形成擠出效應和降低銀行凈息差

通常認為DC/EP的發行可能會部分擠出銀行存款，可能導致銀行間存款競爭加劇，部分銀行通過調升存款利率吸引負債，壓縮商行凈息差水平。

但仍然需要關注后續DC/EP落地后，錢包運營商資格如何在商業銀行之間分配，如果和目前披露信息一致，僅有幾家大型商業銀行具備錢包運營開發能力和運營資格，存款也會因為大行能夠提供數字貨幣錢包增值服務而向其集中，進一步加劇中小行之間的攬儲競爭。

3）從銀行的中收業務來看，商行可拓展更多業務

商行憑借錢包服務商身份，可充分利用錢包沉淀資金，開展以貨幣基金為代表的理財業務，增厚其利潤空間。DC/EP的最大優勢表現在支付結算的便捷性上，但其應用場景對為小額、零售、實時的支付場景，暫時難以顛覆銀行間的支付系統。

4）DC/EP對第三方支付的沖擊是最大的

從信用背書、應用場景等來看，DC/EP與支付寶、微信支付等電子支付工具最為相似。從法幣地位和支付的便捷性、接受度來看DC/EP具備絕對優勢，而相對而言電子支付當前滲透率更高，具有更廣泛的應用場景、提供更多的增值服務。

從支付寶披露的5項和數字貨幣相關的專利來看，支付機構或在DC/EP發行中承擔數字貨幣錢包服務商的角色，這也與央行不預設技術路線，鼓勵機構創新的表述符合，可在一定程度上減少DC/EP對支付機構業務的沖擊。

3、對跨境支付結算的影響

DC/EP的推行一定程度上將使得人民幣跨境支付清算便捷化，但距離人民幣國際化仍有一定的距離。傳統的人民幣跨境清算模式主要有境外清算行、境外代理行、人民幣NRA賬戶模式、CIPS系統模式。

其中前兩類模式通過SWIFT和銀行間同業存款賬戶實現資金清算；傳統的跨境清算基于賬戶，清算節點較多，導致清算過程耗時久、手續費高昂，難以保障客戶信息及資金安全。

以DC/EP為媒介的交易結算脫離了賬戶，可實現跨越物理位置的點對點交易，同時又避免了現金交易在大額交易中攜帶成本高、安全性低等問題，如果能夠將零售型DC/EP支付運用到跨境支付清算系統，將極大地改善其便捷性。

但前提是作為交易一方的境外居民或企業擁有開設DC/EP錢包的意愿和渠道以及DC/EP與他國貨幣能夠自由、便捷的兌換。

由于當前DC/EP定位為替代流通中紙幣現金，其發行和流通的主要影響局限于支付結算和金融體系內；考慮到技術上數字貨幣能夠通過控制DC/EP狀態來引導商行貸款發放和定價行為，隨著DC/EP的普及，央行或能通過技術手段影響或緩解商業銀行順周期行為，減少金融周期波動及其對經濟周期波動的放大程度。