固定釘住匯率制度與東南亞金融危機

沈楠

一、東南亞四國在危機前的匯率制度

圖1 韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盾對美元的匯率

圖1顯示了韓國，馬來西亞，泰國，印度四國在金融危機前2年的匯率運行情況。可以看到在金融危機發生前韓元，泰銖，印尼盾和馬來西亞元相對于美元的匯率都十分平穩，其中，韓元的波動幅度為4.4%，林吉特的波動范圍為2.5%，泰銖的波動范圍為1.7%，印尼盾的波動范圍為3.4%，而同一時期的浮動匯率制國家之間如美日，美國與歐盟間的雙邊匯率的變化則要遠大于這些固定匯率制國家相對于美元的變化幅度，因此，在東亞金融危機之前，盡管名義上來看東亞這些國家采取的是浮動匯率制度或者管理浮動匯率并且經歷了不斷的調整，但是本質上來說采取的是釘住美元的固定匯率制度。那么，為何這些國家都紛紛采取固定釘住匯率制度呢？這種匯率制度優于浮動匯率制度的地方在于排除了外匯風險，對于小規模開放型經濟來說，釘住匯率制度使得本國匯率與重要的貿易伙伴大國之間保持較為穩定的比價，進出口商不必擔心因匯率變化而引起的損失，因此貿易成本的減少有利于促進本國對外貿易的發展。在當今國際貨幣多元化的背景下，各種貨幣的兌換比率及其變化對本國和世界經濟的經濟都有很大的影響，為了維持經濟穩定性，采用相對固定的匯率制度不乏是一種比較好的選擇。此外，選擇固定釘住匯率制度而不是浮動匯率制度也是出于對現實的考量。由于東亞地區大部分國家金融市場發展不完善，金融體系發展落后，因此在金融市場上無法提供足夠多的對沖風險的工具和機制。然而，其在現實條件下也存在著諸多問題。比如缺乏靈活性。正如上文所提到的，雖然東南亞一些國家實行的是居中安排的匯率制度，但是在實行的過程中還是釘住美元的固定匯率制，也就是說，雖然本義上是希望兼顧浮動匯率制度的靈活與固定匯率制度的穩定，但是在實施的過程中釘住匯率制度有一定的僵化性。導致出現僵化的原因主要是因為東南亞國家在上世紀末出口導向型經濟（注重對外出口與外資流入）蓬勃發展。穩定的匯率使得外貿環境趨于穩定，同時，外資基于匯率風險小的因素也愿意流入。且80-90年代由于美元貶值，這些國家也樂見其成，政府趨向于保持現有狀態而不是根據實際經濟發展情況對中心匯率進行一定的調整。

二、固定釘住匯率制度易引發貨幣危機的原因

1.削弱貨幣政策獨立性

固定釘住匯率制度存在的“米德沖突”使得一些發展中國家為了穩定住匯率，追求外部均衡卻“忽視”內部均衡。例如，當出現國際收支赤字存在貶值壓力時，貨幣當局就會提高本國利率并抑制國內需求，以避免短期資本外逃，但是這又不可避免的使國內投資消費減少，經濟出現衰退。當一國發生國際收支順差時，貨幣當局會增大本幣投放量，出現的外匯占款問題容易給本國帶來通貨膨脹的壓力。貨幣政策獨立性的削弱增大了防范金融危機的難度。

2.實際匯率容易高估，經常項目逆差進一步加劇

固定釘住的匯率不是實際匯率而只是名義匯率，當出現出口產品競爭力下降或者通貨膨脹時，會導致實際匯率下降，然而名義上釘住的匯率基本不變，因此最終導致本國實際匯率被高估。這更不利于本國的出口貿易，導致經常項目逆差進一步加劇，貶值壓力加大。在資本管制寬松的條件下，資本不斷外逃，本幣貶值壓力進一步加劇。

3.短期外債的壓力增大

一些發展中國家在面臨經常項目赤字帶來的壓力時，常常會寄希望于通過提高利率來吸引大量外資流入，使得資本和金融項目出現盈余。有時，他們也會選擇借入大量外債，這會使得該國的短期外債壓力增大，不利于國際收支的長期均衡。

4.容易遭受國際游資的沖擊

固定釘住匯率制由于變化穩定，匯率風險小，為貨幣沖擊提供了絕佳條件。再加上如果一國允許資本自由流動，且該國經濟陷入窘境，貶值壓力加劇時，不可避免會被國際炒家盯住，進行貨幣攻擊。在東南亞國家經濟發展初期，根據“三元悖論”，選擇了固定匯率制度和獨立的貨幣政策和對資本流動進行管制。但是，隨著東南亞國家經濟的不斷發展以及金融全球化的趨勢下，東南亞國家放寬資本管制，以引進國際投資，促進國內經濟進一步發展。然而，當國內國際經濟形勢發生變化時，沒有對匯率進行調整和難以對資本進行管制使得這些國家最終成為國際游資攻擊的目標。

5.降低銀行，企業防范金融風險的意識

實行固定釘住匯率制度將本該由市場共同分擔的匯率風險集中到了中央銀行處，降低了本國銀行企業防范金融風險的意識。

三、對我國的啟示

1.保持靈活性的匯率制度以適應經濟發展的不斷變化

目前，從世界范圍來看，匯率制度的選擇多種多樣，任何匯率制度都存在一定的利弊。因此，各國貨幣當局應該根據本國經濟變化與經濟長期發展制定出符合國情的匯率制度，并隨時根據國內外經濟形勢變化與自身發展情況做出一定的調整。保持匯率制度的靈活性有助于有效地避免金融危機的發生并促進經濟穩定健康發展

2.內外均衡的經濟發展能更好抵御危機

在金融危機爆發前，部分國家通過在一定程度上犧牲內部均衡以實現外部均衡來維持匯率穩定，金融危機結束后，這些國家也采取了一系列措施來探索修復本國經濟金融體系，包括削減外債，加強對國內金融機構監管，提高銀行資產質量，改善國際收支狀況，此外，各國也不再僅僅依靠出口加工業帶動經濟增長，他們開始探索與發展符合本國國情的產業，鞏固實體經濟基礎。因此，中國想要保持良好的抗風險能力和抵御危機的能力，就要夯實好實體經濟。一方面通過有效拉動內需，優化國民收入分配格局，提高居民消費力，另一方面外部優化出口貿易格局。

3.推動資本項目可兌換同時不能對資本的流動管理松懈

過早地開放了資本市場，使得這些東南亞國家一方面更容易遭受到國際游資的貨幣攻擊，另一方面，經濟的國與開放性使得這些實行固定釘住匯率制度得國家陷入了“米德沖突”，難以實現內外均衡，國內經濟遭受到了打擊。因此，中國應該根據自身經濟狀況與發展模式，逐步地推動資本項目可兌換。總之，相關管理部門應該掌握資本流動管理的主動權，有效管理資本項目可兌換在推進過程中可能遇到的風險，避免對整個金融體系造成危害。