CFO過度自信對公司研發投資決策的影響

陳靜

作為公司的財務決策者，CFO不僅能夠參與甚至決定相關財務戰略的制定，而且對公司資金的用途有直接的話語權。企業進行研發活動離不開財務尤其是資金的支持，CFO可以通過財務政策的制定、公司資金的調配對研發活動產生影響。從過度自信視角出發，研究CFO過度自信對公司研發投資決策的影響可以為我們解釋公司的非效率投資提供有益思路。

一、引言

隨著市場經濟的發展，企業間的競爭日趨激烈，產品更新換代的速度顯著提高，這無疑為企業的生存和發展提出了更高要求。當前，中國經濟增速下降，進入“新常態”，呈現增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的階段性特征。這一階段的顯著特點之一就是將經濟發展從要素和投資驅動轉為創新驅動，對于企業而言，就需要將公司的研發活動提上一個新的高度。通過研發活動，企業可以搶占先機，進入新的業務領域，形成自身的核心競爭力，在為公司創造超額利潤的同時，也能夠讓公司在激烈的市場競爭中立于不敗之地;通過研發活動，企業可以通過技術降低產品的生產成本，并借鑒日益成熟的“大數據”和“云計算”技術更好的滿足消費者的需求，提高公司的盈利和發展能力。

在現代公司中，所有權與經營權分離，引發了委托代理問題，而代理人（高管）與委托人（股東）信息和利益的不一致，導致高管在進行決策時未必會以公司價值最大化為最終目標，從而對公司的研發投資決策產生影響。而CFO作為高管團隊的核心成員之一，又掌握著公司的資金流向，因此CFO對公司研發投資決策的影響也不容忽略。通過對文獻的梳理可以發現，現有的關于研發活動的研究主要集中在兩個方面：一是從公司內部環境出發，研究治理結構，公司規模、資本結構以及高管特征等對研發活動的影響;二是從公司外部環境出發，研究國家政策、產權制度等對研發活動的影響。這些研究深化了人們對研發活動的認知，也為公司進行研發投資決策提供了指導性建議，但也存在著一定的局限性。這主要是因為目前的研究大多基于理性經濟人視角，認為人是理性的，市場是有效的，而忽略了非理性因素尤其是心理認知偏差對研發投資的影響。而作為最穩固的心理特征，過度自信勢必會對公司的研發投資決策產生影響，我們將從過度自信視角出發，探討CFO的心理認知偏差對公司研發投資決策的影響。

二、研究設計及結論

不像常規的固定資產投資，一旦投入使用，就會有產出，研發投資是一項特殊的投資，其特殊之處在于，如果研發成功，將為公司帶來技術上的創新，創造超額的利潤，提升企業的競爭力;但若研發失敗，將會給公司帶來不可估量的損失，影響決策者個人聲譽和職業發展，加之研發活動的不確定性，也加大了投資風險。因此，對于理性的CFO來說，出于自身業績和個人聲譽的考量，他們會盡可能地減少研發資金的投入，從而避免研發失敗對個人帶來的負面影響。但從另一個層面上來講，正是由于研發活動的不確定性，導致其也蘊含著無法估計的潛在收益。因此，過度自信的CFO可能會比較傾向于進行研發投資。

本文以2016-2018年滬深兩市所有的A股上市公司為研究樣本進行了回歸分析。通過研究發現，CFO過度自信與公司的研發投資水平存在顯著的正相關關系，也就是說，在A股上市公司中，CFO過度自信會提高公司的研發投資支出水平。而且公司的規模越大、價值越高、盈利能力越強，越傾向于加大研發投入。但是，受債務壓力的影響，負債水平越高的公司越不愿意進行更多的研發活動。研究還發現，公司的研發投資支出受經營現金流的影響并不明顯，并且現階段我國上市公司的股權制衡仍未發揮其作用，導致對公司研發投資決策未能產生顯著影響。

同時，在不同的行業中，由于產品特點、競爭環境以及市場份額的差異，對研發投資支出的需求也是有差異的。在高新技術行業，產品更新換代速度快，一旦創新步伐落后，將會讓公司在激烈的市場競爭中處于劣勢。如果想在行業中處于領先地位，維持或者擴大市場份額，就需要不斷進行研發投入，推出創新成果。因此，在高新企業中，更容易促使過度自信的CFO加大研發投入。在進一步回歸分析的基礎上發現，與非高新技術企業相比，在高新技術企業中CFO過度自信對公司研發投資支出水平的影響更顯著。在高技術企業中，CFO過度自信與公司研發投資支出水平顯著正相關，而在非高新技術企業，系數雖然為正，但關系并不顯著。這是因為在高新技術行業，產品更新換代速度快，市場競爭激烈，對研發活動的需求也相對更大，這會促使過度自信的CFO在投資決策時加大研發投入力度，從而保證公司在激烈的市場競爭中處于有利地位。同時可以看到，在高新技術行業，公司規模越大，價值越高，越傾向于加大研發投資支出，并且由于政策的支持，國有企業也更愿意進行研發活動。

三、研究建議

1.引導上市公司積極進行研發活動，加大政策支持力度。從研發投資力度來看，我國上市公司的研發投入依然不足。而在當今激烈的市場競爭中，要想維持和穩固市場地位，提升公司的國際競爭力，注重研發活動顯得尤為重要。一方面國家和地方政府可以通過立法對公司的研發活動進行稅收優惠，并為地方企業的研發活動提供資金支持，改善公司因債務壓力而忽視研發活動的現狀;另一方面可以因地制宜，給予政策上的支持，刺激上市公司進行更多的研發活動，不斷推動“創新驅動”戰略的實施，提升公司的創新熱情，為公司的長遠發展打下堅實支撐。

2.改進CFO選拔機制，考核應聘者自信程度。完善CFO的選拔機制，將應聘者的自信程度作為一個重要的考核標準。通過前面的研究我們發現，過度自信的CFO會傾向于加大公司的研發投資支出，這樣不僅有利于公司價值的提升，還可以讓公司在激烈的市場競爭中處于有利地位。因此，在選聘CFO時，可以將CFO的心理特征尤其是自信程度作為考核標準之一。并且有研究表明，與緊張自卑的面試者相比，樂觀自信的面試者更容易被認為有領導的潛質和魄力，應聘成功的幾率也就越高。但這并不意味著樂觀自信的面試者就一定具備成為合格CFO的能力，所以在選拔人才時，應結合候選人的個人履歷以及歷史表現綜合考察其實際能力是否與自信程度相匹配，避免被假象所蒙蔽。因此，公司應結合自身的業務特點以及經營需要，制定一個符合實際情況又能滿足公司長遠發展的人才選拔機制。

3.完善公司治理結構，加強對CFO的激勵和約束。在現代公司治理中，經營權與所有權相分離，經營者持有公司股票的份額相對很少，這就導致經營者在做決策時未必以“公司價值最大化”為最終目標，導致股東利益受損。在實證分析時可以看到，CFO持有公司股票的數量很少，并且選擇主動增持股票的CFO所占比例也相對很低，這很容易導致CFO在做投資決策時只關注眼前的利益而忽視公司長遠的發展，這一現象在CFO存在過度自信心理時表現得更為明顯。因此，為了避免CFO因過度自信做出有損公司利益的投資行為，一方面，應不斷完善公司的監督機制，及時識別CFO是否存在過度自信的非理性心理特征，并對過度自信的程度進行準確衡量。在此基礎上，建立一套科學完善的業績考核體系，對CFO的過度自信進行有效地約束。另一方面，應建立合理的投資項目評估體系，避免因CFO的個人獨斷和絕對權力對決策造成的不利影響。在重要投資項目決策時，應引入專業團隊商議，充分考慮專家的意見，再決定項目是否可行，從而排除因CFO個人能力有限所帶來的負面影響。此外，還可以對CFO的資金權限以及可決策的項目特征進行明文規定，避免非理性的投資行為。

（作者單位：西安歐亞學院）