我國高收益債券的配置價值及投資組合收益測算

劉代民

摘要：本文從投資者的視角出發，對我國高收益債券的投資收益進行了測算。 研究發現，高收益債券的幾種配置策略均無法獲得高收益，反而要承擔較大的虧損風險。在進 行相關投資時，應采用精選個券的策略，將信用風險的防范放在首要位置。

關鍵詞：高收益債券 投資組合 收益測算 配置策略

緒論及文獻回顧

20世紀50年代，美國經濟學家W.布拉多克·希克曼在代表作《公司債券質量和投資者的經歷》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）中闡述了其著名的垃圾債投資理論：一個多元化的高收益債券（也稱“垃圾債”）投資組合的回報會大于其風險。20世紀70年代，以邁克爾·米爾肯為代表的投資者將上述理論付諸實踐并獲得巨大成功，米爾肯進而獲得了“垃圾債券之王”的稱號。

據明毅博厚債券違約數據庫統計，截至2019年底，我國信用債市場共有518期債券發生違約，違約規模近4200億元。同時，在二級市場上出現大量收益率超過10%的債券，即事實上的高收益債券。大規模高收益債券的存在及部分高收益債券最終得以兌付，使越來越多的投資者將目光轉向高收益債券領域。

有研究者對以美國為代表的國際高收益債券市場發展歷程及現狀進行了分析，進而提出發展我國高收益債券市場、完善投資者保護機制的若干建議（黃曉捷等，2008）。也有研究者從提升債券市場服務實體經濟的能力、破解中小企業融資難題等角度出發，闡述了發展我國高收益債市場的重要意義（馮麗娜，2013）。還有研究者就投資高收益債券的具體業務進行了分析，如游春等（2013）探討了我國高收益債券市場的評級問題，袁志輝（2019）探討了信用風險緩釋工具在信用級差策略中的應用，吳長鳳（2019）分析了信用溢價與股票市場的內在聯系。

在已有研究中，以方法論研究和國際經驗介紹居多，以探討滿足發行人融資需求和保護投資者權益居多，而對高收益債券投資組合的收益進行測算及基于實際收益進行策略分析的研究較少。本文將借鑒已有研究成果，從投資者視角出發，對高收益債券投資收益和策略進行分析探討。

高收益債券樣本的選取及賠率計算

（一）高收益債券的定義及樣本選取

在美國，評級在BBB（或Baa）級以下的債券被定義為高收益債券。在我國，除部分即將違約的債券外，債券評級通常不低于AA級，名義上屬于投資級債券。中債金融估值中心聯合愛建證券建立了高收益債券指數，并以到期收益率為基準界定高收益債券，這為高收益債券的研究提供了很好的思路。

筆者借鑒上述方法，并基于主觀判斷，將高收益債券定義為到期收益率大于10%的債券。到期收益率同時考慮估值收益率和成交收益率，按照孰高原則確定。其中，對于估值收益率，銀行間市場參照中債估值數據，交易所市場參照中證估值數據，數據均取自萬得（Wind）;對于成交收益率，使用明毅博厚債券交易數據庫的數據。

在持倉周期上，本文選擇建立1年期的投資組合，這是基于數據的可獲得性、大多數高收益債券基金的持倉期限及樣本充分性等幾方面因素的考慮。具體而言，本文選取2019年初到期收益率大于10%的債券，并持有至2019年底。

按上述標準，根據Wind的統計數據，在2.2萬只存量信用債中共篩選出高收益債券470只，余額合計為4632.76億元。從品種來看，公司債共324只，占比為68.94%;余額為3051.21億元，占比為65.86%。從評級來看，AA級債券共278只，占比為59.15%;余額為2082.66億元，占比為44.96%。從公司屬性來看，民營企業共350只，占比為74.47%;余額為3406.68億元，占比為73.53%。

（二）賠率視角下的高收益債券組合投資價值

本文將樣本債券的情況按照3個二叉樹進行分類，分別為是否違約、是否到期、是否仍為高收益債券，并據此建立“成功一失敗”模型。

本文對成功與失敗分別定義為：在持有期內，如果高收益債券變為非高收益債券或到期兌付，則此配置為成功;如果高收益債券發生違約（包括該只債券違約或發債主體違約）或仍為高收益債券，則為失敗。

在持有期內，470只債券中有146只發生違約。在未違約的債券中，有122只已到期兌付，202只未到期。在未到期債券中，有180只仍為高收益債券，有22只變為非高收益債券（見表1）。

根據上述統計結果可知，成功的債券共有144只，占比為30.64%;失敗的債券有326只，占比為69.36%。將失敗概率/成功概率定義為賠率，則其賠率為2.26。這意味著要獲得1筆成功的投資，需要承擔2.26筆失敗的投資。僅從賠率來看，投資高收益債券的性價比并不高。

高收益債券收益測算模型的搭建及投資收益率測算

（一）前提假設

假設一：以賣出凈價和買入凈價的差額，計算資本利得。

假設二：積極利用行權條款，行使利率上調選擇權和回售選擇權。

假設三：債券買入、賣出可以按照估值凈價或成交均價順利成交，且不會對二級市場的價格產生重大影響。不考慮相關稅金、手續費等交易損耗對投資收益的影響。

假設四：違約債券的投資收益按回收率計算。本文將違約債券回收率定為20%。

假設五：在配置期內只做單期配置，回收資金不進行滾動投資。

（二）模型搭建

1.持有期收益總額及收益率的計算

投資收益由兩部分構成：利息收入和資本利得。考慮到部分信用債提前兌付會導致期初、期末估值差異較大，本文將提前兌付的本金作為到期收益的一部分單獨核算。

持有期收益率為持有期收益與初始投資成本的比率，計算公式為：

2.資本利得的計算

資本利得等于債券的賣出凈價減去買入凈價。根據債券的不同狀態，買入、賣出價格確定方式如下：

（1）未違約且未到期債券：買入、賣出凈價按估值計算。若某債券在二級市場上成交活躍，則選取交易價格。

（2）未違約已兌付的債券：買入價同上。賣出價為到期兌付價格，即100元。

（3）已違約債券：買入價同上。若違約債券已經兌付，則賣出價按兌付價格計算;若未兌付，則按回收率估算。若其在二級市場上成交活躍，則以交易價格計算。

（4）有回售安排的債券：若已到期或已違約，則參照上文處理。若未到期且未違約，則將積極行使回售選擇權，收回全部本息。

3.利息收入的計算

（1）未違約債券：若2019年已兌付或回售，則根據票面利率按照持有時間加權計算持有期利息。若2019年未到期，則按照2019年平均票面利率計算票面利息。

（2）違約債券：根據債券公告的付息情況計算利息收入，若未公告，則并入本金估算回收率。

4.提前回收本金的計算

有些信用債周期較長，存在分期償付的問題。本文根據實際情況計算提前償付的本金。

（三）債券樣本分組及投資組合構建

本文將470只債券劃分為三個樣本組，即低風險樣本組、中風險樣本組、高風險樣本組，其劃分標準為2019年初各債券的到期收益率。其中，到期收益率處于10%～15%（含）區間的債券進入低風險樣本組，共有223只;到期收益率處于15%～25%（含）區間的債券進入中風險樣本組，共有116只;到期收益率大于25%的債券進入高風險樣本組，共有131只。相關統計結果如表2所示。

本文構建了四種投資組合：低風險組合、中性風險組合一等比例、中性風險組合一期初余額加權、高風險組合。其中，高風險組合包含的R₃類資產的比例最高（50%），低風險組合包含的R₁類資產的比例最高（50%），而中性風險組合包含的各類風險資產的比例較為均等。投資組合的構建如表3所示。

（四）投資組合收益率測算

1.不同樣本組的投資收益情況

從總體上看，高、中、低風險三個樣本組持有期投資收益率均為負值（見表4），分別為-25.50%、-18.39%和-7.88%。這說明高風險偏好非但不能獲得高收益，反而會面臨更大的虧損。

2.不同投資組合的收益情況

經測算，高風險組合的投資收益率最低，為-19.84%，中性風險組合一期初余額加權的投資回報率最高，為-13.45%（見表5）。這說明高收益債券的組合配置策略難以獲得高收益。

我國高收益債券市場特征

（一）高收益債券的違約率高

截至2019年底，我國信用債市場累計違約規模近4200億元，約占信用債發行額的1.03%。盡管絕對值較大，但總體違約率較低。不過，高收益債券的違約率要高得多。在470只樣本券中，持有期內共有146只違約，違約率達31.06%，約為一般信用債違約率的30倍。

（二）違約債券的回收率低

統計數據顯示，樣本券中違約債券2019年持有期收益率為-70.81%，未違約債券的持有期收益率為9.59%。如果不考慮債券違約，高收益債券組合尚能獲得較高的收益率。截至2019年底，我國信用債市場違約債券累計償付規模為367.79億元，平均違約回收率為8.94%。

（三）高收益債券的賠率高，風險與收益不匹配

根據前文搭建的“成功—失敗”模型，配置高收益債券的賠率為2.26倍，意味著成功配置1只債券，要額外承擔2.26只債券配置失敗的風險。這表明風險博弈的投入和產出不對等。較高的風險敞口并未獲得較高的投資收益率，較低的風險敞口反而可能獲得較高的收益率。

國內外高收益債券市場的主要差異及配置策略分析

（一）主要差異

從國際上看，美國等國家的高收益債券市場較為成熟，高收益債券能夠成為獨立的資產配置品種。我國高收益債券市場尚不具備組合配置價值，主要原因是我國缺乏進行高收益債券組合配置的市場環境。

1.發行人資質不同

目前，同一主體在國內和國際市場的評級存在很大差別。以某地產公司為例，其境內債券評級為AAA級，不屬于高收益債券的發行人范疇，但其境外評級為B+級，屬于高收益債券的發行人范疇。國內外對高收益債券的衡量存在明顯差異，國外高收益債券發行人的資質明顯好于國內。

2.高收益債券的定位不同

在成熟的國際市場上，高收益債券配置更多通過一級市場進行，其用途也較多，如杠桿并購等。國內高收益債券配置均通過二級市場來實現。在國內，當非高收益債券在二級市場上變為高收益債券時，意味著其信用風險已經暴露。因此，配置我國高收益債券的投資組合屬于純粹的高風險博弈行為，其失敗概率也較高。

3.市場成熟度不同

國際較為成熟的市場經過上百年的發展，擁有較完善的評級體系和投資者權益保護體系，發行人具有較高的違約成本。而當前在國內市場上，首先，對違規行為的處罰相對較輕;其次，發行人信息披露制度尚不完善，公司治理水平也有待進一步提高;最后，債券違約后的投資者保護機制尚不健全。

（二）配置策略

根據前文分析可知，我國尚不存在成熟的高收益債券市場。在高收益債券配置方面，應該摒棄進行投資組合配置的理念，原則上以不予配置為主。但這并不意味著配置特定的高收益債券必然不會成功。在進行相關投資時，應精選個券，一券一議。而精選的核心在于信用風險防范。

責任編輯：唐潔瓏 劉穎