企業(yè)資產(chǎn)支持證券風險解析

高鑫磊

摘要：近年來，企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模顯著增長，成為固定收益投資者的 重要投資選擇。但同時，企業(yè)資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間的風險事件陸續(xù)出現(xiàn)，風險呈現(xiàn)多元化 特征。本文從破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)質(zhì)量兩個角度對企業(yè)資產(chǎn)支持證券的風險點進行具體分析， 從而為相關投資者進行投資提供一些參考。

關鍵詞：企業(yè)資產(chǎn)支持證券 破產(chǎn)隔離 資產(chǎn)質(zhì)量

近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行規(guī)模顯著增長，成為固定收益投資者的重要投資選擇。但同時，證券存續(xù)期間的風險事件陸續(xù)出現(xiàn)。從公開資料來看，上述風險事件主要包括以下四種：一是底層資產(chǎn)現(xiàn)金流實現(xiàn)情況與預期差距較大;二是入池資產(chǎn)所涉及的重要債務人違約;三是增信機構的信用水平下降;四是資金劃轉(zhuǎn)不規(guī)范。上述風險事件的發(fā)生與企業(yè)ABS項目類型及其底層資產(chǎn)的特征有一定關系。以下筆者將從破產(chǎn)隔離及資產(chǎn)質(zhì)量兩個角度進行具體分析。

破產(chǎn)隔離

本文中的破產(chǎn)隔離是指底層資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流與企業(yè)ABS的相關方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

（一）與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離

發(fā)起方即底層資產(chǎn)的原持有方。根據(jù)穆迪2018年公布的營業(yè)公司資產(chǎn)支持證券評級方法，美國收費收益權資產(chǎn)證券化業(yè)務是通過設置發(fā)起方（對應我國專項計劃的原始權益人）來剝離營運資產(chǎn)，并將其劃轉(zhuǎn)到新設立的特殊目的實體及有效的資產(chǎn)服務機構，從而實現(xiàn)營運資產(chǎn)與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。我國收費收益權資產(chǎn)證券化業(yè)務沒有劃轉(zhuǎn)營運資產(chǎn)以成立特殊目的實體的交易設置，只是將營運資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收入作為基礎資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，營運資產(chǎn)的擁有方仍為發(fā)起方，不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。與之類似，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）項下的底層物業(yè)也不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

類房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）項目的發(fā)起方通常以底層物業(yè)為基礎成立項目公司，專項計劃通過持有私募基金份額間接持有項目公司的全部股權，進而成為底層物業(yè)的所有者，底層物業(yè)實現(xiàn)了與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。但需要注意的是，類REITs項目涉及的項目公司管理層中的人員可能仍為發(fā)起方的員工，發(fā)起方對項目公司仍有部分控制權。

債權類項目通過債權債務轉(zhuǎn)讓協(xié)議可以實現(xiàn)底層資產(chǎn)與發(fā)起方的破產(chǎn)隔離。專項計劃管理人通常會聘請發(fā)起方作為資產(chǎn)服務機構，負責底層資產(chǎn)本息的收取、劃轉(zhuǎn)以及不良資產(chǎn)的處置。

在通常情況下，類REITs項目及債權類項目的底層資產(chǎn)可以與發(fā)起方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，評級機構可以通過對底層資產(chǎn)要素（如資產(chǎn)的分散性等）及交易結構（如優(yōu)先/次級順序償付措施等）的分析，進而對優(yōu)先級ABS進行信用評級，評級最高時可以達到AAA_sf。對于收費收益權資產(chǎn)證券化及CMBS項目，由于其底層資產(chǎn)不能與發(fā)起方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，ABS的信用級別主要參考最高增信機構的主體信用級別，其底層資產(chǎn)的增信效果有限。由此可見，底層資產(chǎn)能否與發(fā)起方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，大體上可以決定ABS信用評級的上限。

（二）與底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流經(jīng)方的破產(chǎn)隔離

底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的理想狀態(tài)是其直接流入專項計劃賬戶。要達到理想狀態(tài)，發(fā)起方需要與底層資產(chǎn)所涉及的付款方重新簽訂協(xié)議，操作難度較大。在實踐中，通常設置如下機制來解決：先使底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流入資產(chǎn)服務機構（通常為發(fā)起方）賬戶，再流入信托計劃賬戶（如有），最后流入專項計劃賬戶。

如果底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流經(jīng)資產(chǎn)服務機構，那么一旦資產(chǎn)服務機構出現(xiàn)信用風險或不按約定劃轉(zhuǎn)資金的情況，也將影響底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全。即便是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的債權類項目，一旦資產(chǎn)服務機構因司法糾紛甚至破產(chǎn)導致賬戶被凍結，那么底層資產(chǎn)現(xiàn)金流將不能順利劃轉(zhuǎn)至專項計劃賬戶，這需要通過司法程序加以解決。應對上述風險的方法包括選擇實力較強的資產(chǎn)服務機構和設置較完善的資產(chǎn)服務機構替代機制。從實踐來看，對于相同評級的證券，資產(chǎn)服務機構的實力越強，證券的發(fā)行利率越低。

資產(chǎn)質(zhì)量

（一）債權類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

債權類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與資產(chǎn)的分散度、相關性及單筆債權的信用水平有關。在其他條件相同的情況下，底層資產(chǎn)的分散度越高、相關性越低，企業(yè)ABS的整體違約風險就越小;單筆債權的信用水平越高，企業(yè)ABS的違約風險就越小。

對于單筆債權的信用水平，需考察借款方的還款能力和還款意愿，評估債務規(guī)模是否與借款方的收入和抵質(zhì)押物的價值相匹配。對于還款能力，可以通過評估借款企業(yè)的主體信用級別，借款自然人的收入狀況，抵質(zhì)押物的價值、流動性、抵質(zhì)押率等因素來考察。對于還款意愿，可以通過借款方的征信記錄、抵質(zhì)押率、貸款方對借款方的隱性約束等來考察。

此外，貸款方對借款方的信用記錄、消費記錄、銷售記錄等信息掌握得越全面，越能減少信息不對稱的發(fā)生，可以更有效地評估借款方的收入來源、收入規(guī)模及穩(wěn)定性，進而選擇合理的貸款期限、金額和還本付息方式等，以降低債權風險。

（二）收費收益權類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

收費收益權類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與可預期的底層資產(chǎn)運營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小及穩(wěn)定性有關。影響此類底層資產(chǎn)運營的因素有很多，比如宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、人口、政策等，且不同底層資產(chǎn)的影響因素可能差異很大。以常住居民的穩(wěn)定性為例，常住居民越穩(wěn)定，通常現(xiàn)金流越穩(wěn)定，此類資產(chǎn)的質(zhì)量越高。而某些底層資產(chǎn)的運營成本較高，市場競爭激烈，則其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較弱。

（三）物業(yè)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量

物業(yè)類底層資產(chǎn)的質(zhì)量與可預期的底層資產(chǎn)運營所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流大小、穩(wěn)定性及物業(yè)的可處置性有關，可以從物業(yè)類型、所處區(qū)域經(jīng)濟狀況、所處地段、建筑面積、設計水平、管理方能力等方面進行分析。上述因素通過影響物業(yè)租賃的供求關系最終影響物業(yè)運營的現(xiàn)金流。在通常情況下，一線城市、核心地段、設計水平高的物業(yè)所處區(qū)域的運營環(huán)境好，需求更大，可處置性更好，資產(chǎn)質(zhì)量也更好。

從總體上看，我國收費收益權類、物業(yè)類項目的發(fā)起機構通常為底層資產(chǎn)的運營方或其母公司，這使得此類ABS底層資產(chǎn)的分散度很低或資產(chǎn)偏單一。收費收益權類、物業(yè)類底層資產(chǎn)通常具有較高的運營風險。分散度高的債權類底層資產(chǎn)的質(zhì)量優(yōu)于收費收益權類、物業(yè)類底層資產(chǎn)。由于運營的專業(yè)性更強，且缺乏有效的可處置資產(chǎn)，收費收益權類底層資產(chǎn)的運營風險高于物業(yè)類底層資產(chǎn)。

結論與建議

基于上述分析，筆者得到以下幾點結論，并提出相關建議：

第一，與企業(yè)債、公司債等其他信用債不同，破產(chǎn)隔離與資產(chǎn)質(zhì)量對ABS評級至關重要。投資者應詳細考察企業(yè)ABS所涉及的底層資產(chǎn)狀況，并結合相關交易結構，尋找其中蘊含的機會，在風險與收益之間確定平衡點。

第二，不能與發(fā)起機構實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的收費收益權類項目及物業(yè)類項目，其底層資產(chǎn)的分散度通常偏低。這些項目與債權類項目相比，更容易出現(xiàn)風險。

第三，有市場觀點認為，我國企業(yè)ABS信用評估中存在對主體越來越看重、對資產(chǎn)越來越忽視的現(xiàn)象，未體現(xiàn)ABS在破產(chǎn)隔離方面的優(yōu)勢，即ABS信用脫離主體信用而依賴資產(chǎn)信用。筆者認為，這主要是由于企業(yè)ABS的發(fā)起機構為非金融機構，底層資產(chǎn)多為物業(yè)類、收費收益權類資產(chǎn)以及單一債務人類供應鏈資產(chǎn)，而非債權類資產(chǎn)，在當前交易結構下很難做到破產(chǎn)隔離。

第四，我國在不斷推進基礎設施領域REITs業(yè)務，預計REITs試點將逐步擴展到商業(yè)地產(chǎn)領域，這有利于相關資產(chǎn)服務機構的培育。未來監(jiān)管機構可能會放松對REITs融資的限制，允許其擴大融資額度并用于收購資產(chǎn)。在這種情況下，市場對REITs的融資需求會增加，同時在資產(chǎn)服務機構不斷成熟的情況下，REITs可以通過類REITs的交易結構，實現(xiàn)底層資產(chǎn)與發(fā)起機構的破產(chǎn)隔離，以基礎設施收費收益權類資產(chǎn)或物業(yè)類資產(chǎn)為基礎來發(fā)行ABS。

責任編輯：鹿寧寧 印穎