國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行業(yè)務(wù)研究

張宏偉

摘要：本文以國(guó)資監(jiān)管企業(yè)占比較高的山西省為例，對(duì)山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的 債券發(fā)行業(yè)務(wù)總體情況進(jìn)行了回顧，總結(jié)了其債券發(fā)行所面臨的一些共性問(wèn)題，并提出優(yōu)化 債券發(fā)行和管理的有關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)資監(jiān)管企業(yè) 債券發(fā)行 國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)

2019年以來(lái)，我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)小幅擴(kuò)容，信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，融資成本有所降低。在此背景下，各省（自治區(qū)、直轄市）國(guó)資委下屬國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資監(jiān)管企業(yè)”）的債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，成本大幅下降，成為支撐中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。

我國(guó)地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)占比較高的省份集中在中西部地區(qū)，在這些地區(qū)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行過(guò)程中，體現(xiàn)出一些共性特征。

據(jù)萬(wàn)得（Wind）的統(tǒng)計(jì)（下同），2019年山西省企業(yè)累計(jì)發(fā)行信用債4281.04億元，在內(nèi)地省份中排名第17位;截至2019年末，山西省企業(yè)的信用債存量為1.04萬(wàn)億元，排名第22位。上述排名在地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)占比較大的8個(gè)省份中處于上游水平，在全國(guó)各省份中居于中間位置，較有代表性。本文以山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)為例，在對(duì)其債券發(fā)行情況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，歸納出各省份國(guó)資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行方面的共性，并提出優(yōu)化債券發(fā)行和管理的建議。

發(fā)行主體情況

隨著2006年山西陽(yáng)煤集團(tuán)首筆短期融資券落地，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行序幕就此拉開。目前，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)是該省活躍在全國(guó)信用債市場(chǎng)的主要發(fā)行主體，其合計(jì)債券發(fā)行期數(shù)和金額占據(jù)山西省全部債券發(fā)行期數(shù)和金額的半壁江山。

截至2019年末，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)共有22戶（見表1），均是債券市場(chǎng)合格發(fā)行主體。從整體來(lái)看，其體量較大、信用良好、融資需求量大。

在22戶企業(yè)中，已發(fā)行債券的企業(yè)有18戶（見表1），行業(yè)涵蓋煤炭、燃?xì)狻㈦娏Α⒁苯稹⒔煌ā⑽幕糜蔚龋渲忻禾科髽I(yè)無(wú)論是發(fā)行期數(shù)還是發(fā)行金額都居首位，是最主要的發(fā)行主體。

從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來(lái)看，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)信用情況整體良好。截至2019年末，AAA級(jí)企業(yè)有7戶，AA+級(jí)企業(yè)有6戶，AA級(jí)企業(yè)有1戶，AA-級(jí)企業(yè)有1戶。

債券發(fā)行情況及特點(diǎn)

（一）直接融資規(guī)模擴(kuò)大

2019年，全國(guó)共發(fā)行信用債41785期，金額合計(jì)32.74萬(wàn)億元。其中，山西省共發(fā)行1528期，在內(nèi)地32個(gè)發(fā)債省份中排在第10位;金額合計(jì)4281.04億元，在32個(gè)省份中排在第17位。

近年來(lái)，由于傳統(tǒng)間接融資規(guī)模有限、經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、重組整合債務(wù)集中到期，以及直接融資環(huán)境改善等因素，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)。截至2019年末，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)共存續(xù)各類債券364期，較2018年增加81期;存續(xù)金額合計(jì)4626.06億元，較2018年增加484.86億元。

從債券發(fā)行期數(shù)來(lái)看，近年來(lái)山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)信用債發(fā)行期數(shù)大幅增加，從2010年的18期增至2019年的205期。然而，其在全省發(fā)行期數(shù)中的占比明顯下降，從2010年的64.29%下降到2019年的13.36%。下降的主要原因在于地方商業(yè)銀行金融債和地方城投企業(yè)城投債崛起。從債券發(fā)行規(guī)模來(lái)看（見圖1），山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)信用債規(guī)模在2010年至2014年緩慢增長(zhǎng)，從2015年開始快速擴(kuò)大，到2018年發(fā)行量達(dá)到峰值2494.21億元。從發(fā)行占比來(lái)看，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模始終保持在全省信用債融資規(guī)模的50%左右，是山西省信用債市場(chǎng)的主要發(fā)行主體。發(fā)行量的上升主要受直接融資環(huán)境的改善及山西省經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)所驅(qū)動(dòng)。

從債券存續(xù)情況來(lái)看，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券存續(xù)期數(shù)從2010年的39期增至2019年的364期，債券存續(xù)金額從2010年的508億元增至2019年的4626.06億元，2019年占山西省信用債存續(xù)規(guī)模的44.53%，占當(dāng)年山西省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的27.06%。

（二）債券創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)

除開展傳統(tǒng)債券融資業(yè)務(wù)之外，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行市場(chǎng)還進(jìn)行了廣泛深入的探索。自2017年山西省國(guó)資授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制改革以來(lái)，國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券審批權(quán)限下放，山西省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司為債券業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)交流和債市研究提供了平臺(tái)和便利，債券創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面。

一是品種創(chuàng)新。為貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行的債券包括國(guó)際能源2017年綠色公司債、晉能集團(tuán)2018年綠色企業(yè)債、潞安集團(tuán)2019年綠色債等;為落實(shí)國(guó)家及山西省政府負(fù)債調(diào)控政策，其發(fā)行的債券包括山西建投2019年資產(chǎn)支持證券（ABS）、同煤集團(tuán)2019年可續(xù)期公司債、潞安集團(tuán)2019年可續(xù)期公司債等。此外，2019年同煤集團(tuán)在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），這是全國(guó)首單能源行業(yè)ABN。

二是用途創(chuàng)新。山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)為落實(shí)國(guó)家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略而發(fā)行的債券包括山西交控2017年、2018年用于專項(xiàng)扶貧的短期融資券。

三是市場(chǎng)創(chuàng)新。主要表現(xiàn)為對(duì)借入外資的嘗試，如山煤集團(tuán)發(fā)行境外美元債。

四是吸引投資者手段創(chuàng)新。如太原鋼鐵2018年超短期融資券首次通過(guò)“債券通”發(fā)行以吸引境外投資者，創(chuàng)新并豐富了產(chǎn)品融資渠道。

（三）偏好短期、私募品種

2019年，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模從大到小依次為：超短期融資券716億元、短期融資券405億元、私募公司債400.20億元、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN） 352.50億元、中期票據(jù)313.90億元、企業(yè)債58.40億元和一般公司債55億元，發(fā)行類型偏向于短期債券和私募債券。

（四）發(fā)行利率整體下行，但呈分化趨勢(shì)

筆者篩選10戶資本市場(chǎng)活躍的山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)（表1中前6戶及山西建投、太鋼集團(tuán)、山西交控和文旅集團(tuán)）作為樣本，對(duì)比其2018年及2019年不同期限公私募產(chǎn)品的最低發(fā)行利率，得出如下結(jié)論。

一是山西省各國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行利率均有所下行。10戶樣本企業(yè)不同發(fā)行期限的債券，無(wú)論是公募還是私募，2019年發(fā)行利率均比2018年有所下降，這主要得益于2019年資金面較2018年明顯放寬，債券市場(chǎng)利率整體下行。

二是公募債券與私募債券利差顯著。對(duì)比來(lái)看，1年期私募債券利率高出公募債券約100BP，3年期私募債券利率高出公募債券約50BP，5年期私募債券利率高出公募債券約60BP。通過(guò)對(duì)比近年來(lái)各期限公募債券與私募債券的平均利率，筆者發(fā)現(xiàn)同一發(fā)行人公私募債券利差明顯，但利差存在逐步收窄趨勢(shì)。

三是企業(yè)間利率分化顯著。一方面，利率隨信用分層而分化。以1年期公募債券為例，優(yōu)質(zhì)企業(yè)如太鋼集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)，其發(fā)行利率持續(xù)穩(wěn)定在4%以內(nèi)的較低水平;而評(píng)級(jí)較低的山煤集團(tuán)、文旅集團(tuán)，其發(fā)行利率始終較高，甚至達(dá)到6%左右。另一方面，煤炭企業(yè)與非煤企業(yè)因行業(yè)而分化。上述樣本企業(yè)中，煤炭企業(yè)發(fā)行利率普遍低于非煤企業(yè)。

（五）信用持續(xù)良好

截至2019年底，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)未發(fā)生過(guò)信用違約事件，也未發(fā)生過(guò)主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)下調(diào)事件，信用等級(jí)穩(wěn)定。

（六）發(fā)行中介體現(xiàn)本土特色

筆者對(duì)山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)2019年債券發(fā)行業(yè)務(wù)的承銷情況和法律中介服務(wù)情況進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)融資工具的承銷業(yè)務(wù)中，興業(yè)銀行及光大銀行承銷規(guī)模最大，超過(guò)200億元;海通證券、中信證券、中信建投證券、國(guó)泰君安證券等頭部券商也參與其中，但單戶承銷金額不大。在企業(yè)債和公司債承銷業(yè)務(wù)中，主承銷商則較分散和平均。在法律中介服務(wù)方面，山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)更多聘用本土律師事務(wù)所開展債券發(fā)行法律服務(wù)，業(yè)務(wù)量最大的一家服務(wù)于61期債券發(fā)行業(yè)務(wù)。

國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券發(fā)行與管理面臨的問(wèn)題

山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)在債券發(fā)行中體現(xiàn)的特點(diǎn)，也普遍存在于各省份國(guó)資監(jiān)管企業(yè)中。以下問(wèn)題值得關(guān)注。

（一）債券融資期限短，面臨兌付壓力

山西省國(guó)資監(jiān)管企業(yè)短期債券占比較高，主要原因在于短期債券發(fā)行門檻較低、發(fā)行周期較短，能夠滿足企業(yè)快速補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金的需求。而以短期債券為主的融資結(jié)構(gòu)，易因短期債務(wù)集中到期而加大債務(wù)壓力，也體現(xiàn)出債務(wù)結(jié)構(gòu)弊端。

（二）私募債較多顯示“短板”

在國(guó)資監(jiān)管企業(yè)中，不同的發(fā)行主體信用等級(jí)并不相同，真正管理先進(jìn)規(guī)范、運(yùn)作良好、高質(zhì)量的企業(yè)是其中一部分。有些國(guó)資監(jiān)管企業(yè)處于“兩高一剩”領(lǐng)域，效益及管理水平都有待提升，因?yàn)楣_融資存在一定困難而選擇私募融資;有些企業(yè)為減少信息披露義務(wù)，而放棄公募債券的低成本優(yōu)勢(shì)，選擇發(fā)行私募債券。盡管以私募為主的融資方式發(fā)行效率較高，卻也說(shuō)明相關(guān)企業(yè)信用水平有待提升，信息披露能力有待提高。

（三）中介服務(wù)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)提高開放程度

部分地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債券業(yè)務(wù)中介機(jī)構(gòu)以本土服務(wù)團(tuán)隊(duì)為主，反映出發(fā)行市場(chǎng)化程度不足、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不強(qiáng)和對(duì)外開放程度較低等問(wèn)題。地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)開放程度不高有其深層次原因，一方面，地方政府為扶持本地金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，通常給予其更多的政策和資源支持;另一方面，在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)合作中，地方金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)與地方國(guó)企更容易形成密切的合作關(guān)系。同時(shí)應(yīng)看到，提高開放程度有利于發(fā)行創(chuàng)新和市場(chǎng)化，也容易避免腐敗等問(wèn)題。

（四）創(chuàng)新能力需增強(qiáng)

整體而言，國(guó)資監(jiān)管企業(yè)在債券市場(chǎng)中的創(chuàng)新能力有待激發(fā)。目前其創(chuàng)新不足的原因在于：一是國(guó)資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行債券的首要目的是籌集資金，對(duì)融資方式的選擇、融資風(fēng)險(xiǎn)及創(chuàng)新程度等問(wèn)題關(guān)注甚少;二是中介機(jī)構(gòu)在服務(wù)企業(yè)時(shí)，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品研究、推介的積極性不高;三是債券市場(chǎng)及企業(yè)對(duì)債券創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制未建立起來(lái)，對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)相關(guān)激勵(lì)主要表現(xiàn)為精神激勵(lì);四是部分國(guó)資監(jiān)管企業(yè)對(duì)債券專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)重視不夠，相關(guān)人員的知識(shí)、技術(shù)儲(chǔ)備還需加強(qiáng)，市場(chǎng)研究能力有待增強(qiáng)。

對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)及國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

（一）對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的建議

地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)應(yīng)從自身出發(fā)，主動(dòng)求變：一是不斷加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，做大做強(qiáng)企業(yè)，提升企業(yè)信用水平;二是優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，做好債券期限管理，提升債券融資和兌付的計(jì)劃性，保持合理的長(zhǎng)短期債務(wù)比例;三是建立完善的信息披露管理機(jī)制，提升內(nèi)部信息管理水平和能力，提高信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性;四是強(qiáng)化對(duì)債券市場(chǎng)的研究，加大資金投入，建立激勵(lì)機(jī)制，引入和培養(yǎng)一批債券融資方面的專業(yè)人才;五是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，適度與省外中介服務(wù)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)合作，提高債券發(fā)行服務(wù)團(tuán)隊(duì)的開放程度和市場(chǎng)化程度。

（二）對(duì)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)發(fā)行債券履行股東職責(zé)并行使出資人權(quán)利。建議國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做到：一是加強(qiáng)對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的管理，督促其建立健全公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，不斷提高經(jīng)濟(jì)效益，提升企業(yè)信用水平;二是做好債券發(fā)行期限指導(dǎo)，引導(dǎo)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu);三是建立對(duì)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)控，跟蹤其債券發(fā)行情況，跟進(jìn)其到期債券兌付情況，防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);四是鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)資監(jiān)管企業(yè)加強(qiáng)研究與創(chuàng)新，注重債券發(fā)行和管理人才隊(duì)伍建設(shè);五是協(xié)調(diào)地方金融機(jī)構(gòu)和地方政府，營(yíng)造開放包容的債市環(huán)境，主導(dǎo)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，吸收本地之外的金融機(jī)構(gòu)加入承銷團(tuán)，積極為地方國(guó)資監(jiān)管企業(yè)在境內(nèi)外的融資業(yè)務(wù)進(jìn)行宣傳。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧