國內風險資本研究進展與前沿的可視化分析

彭梓倩 趙星宇 王凌偉

【摘 要】 風險資本是高新技術產業發展的“助推器”，在世界范圍內為眾多科技型企業的成功提供了動力，我國風險資本的相關研究也取得了豐富成果。文章運用科學知識圖譜對1992—2019年CNKI收錄的國內風險資本文獻進行可視化研究，從文獻分布時間、主要作者、機構、研究熱點及前沿趨勢等角度進行了綜合分析，結果顯示：風險資本發展初期受政策推動作用較為顯著;研究機構和作者有明顯的地域性特點;20世紀90年代左右研究熱點為發展風險資本的意義和途徑，近年來則轉向風險投資與財政管理、企業管理、技術創新關系等方面;提高風險資本的利用率、互聯網金融模式下的新應用等是風險資本研究的前沿趨勢。

【關鍵詞】 風險資本; 科學知識圖譜; 可視化分析; CiteSpace; VOSviewer

【中圖分類號】 F832.48? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0101-07

一、引言

風險資本也稱風險投資，主要特點為高風險高收益，是不少國家發展高新技術的“助推器”。美國國家風險投資協會（NVCA）認為它是一種權益資本，依靠專業投資者判斷企業的潛力并對企業進行投資;《管理學大辭典》中對此詞條的解釋為“是機構性創業投資基金投資于新創立的、經評估認為有不尋常成長機會與潛力的小企業的資本”。在科技創新競爭日漸激烈的環境中，世界各國紛紛把發展風險資本作為促進科技創新的方式予以高度重視并大力推廣。美國擁有多層次且發達的風險資本市場、詳盡完善的法律政策和數十年積累的經驗，風險資本發展得最為成熟。據美國國家風險投資協會統計，2019年第一季度風險資本交易額便達到32.6億美元;英國、新加坡、意大利等國家則通過減稅、免稅或提供補貼等方式鼓勵相關機構進行風險投資;日本先后頒布了50多部法律保障中小企業權益，促進風險資本市場發展的同時也保證了市場規范性。

我國從20世紀80年代開始發展風險資本。1985年中央發布的《關于科學技術體制改革的決定》表明我國發展風險資本的決心，次年中國新技術創業投資公司成立，其后，政府陸續出臺了《中華人民共和國促進科技成果轉化法》《關于建立風險投資機制的若干意見》等文件，鼓勵成立風險投資機構并將風險資本投入到高新技術領域，改善中小企業信息不對稱、融資困難等劣勢，推動企業創新并及時將科技成果轉化為現實生產力。我國風險資本發展迅猛，2019年上半年中國VC/PE市場的募資總規模達544.38億美元（投中信息），在解決高新技術企業融資和上市問題、增強社會自主創新能力、提高國家科技創新水平等方面發揮了積極作用。

風險資本在資本市場上發揮重要作用的同時，也引起了學術界的廣泛關注。已有學者從風險資本對技術創新的作用[ 1 ]、風險投資與利益相關者關系[ 2 ]、風險投資的研究熱點[ 3 ]等角度進行綜述研究，但較少有學者利用文獻計量可視化手段和視角對風險資本研究進行大數據分析和全面解讀。本文通過對風險資本領域的文獻進行可視化處理，回顧風險資本在我國發展以來的演化路徑，總結當前的研究熱點并展望未來的研究趨勢。對文獻進行可視化分析后，數據顯示得更加直觀，研究領域的文章脈絡更清晰，反映出的特征和規律也更明了，對風險資本的進一步研究具有參考意義。

二、文獻綜述

國外發達國家資本市場發展較為成熟，關于風險資本的研究比較豐富。學者們研究了宏觀經濟環境下風險資本的發展，考察政府監管、文化背景等因素的作用[ 4-5 ]，還討論了風險資本作為一種公司治理手段對企業的影響[ 6 ]，認為風險資本有助于轉變企業職業化進程、優化董事會職能、改善企業信息傳遞溝通渠道、改變上市公司IPO抑價率，并會影響創業企業成功上市的概率。而在風險資本對企業創新行為的影響方面，學術界并未達成一致認識。有學者認為風險資本可以提高企業創新水平[ 7 ]，也有學者認為風險資本對企業創新并無顯著影響[ 8-9 ]，這些觀點引起了新的討論。

隨著我國風險資本市場的崛起與發展，國內學者圍繞風險資本進行多方面探討。早期學者主要介紹風險資本在國外的先進應用經驗，并論述其在我國發展的利弊與可行性。目前學術界關于風險資本的研究日趨深入和廣泛。國內學者主要從風險資本對公司融資與創新的作用、對公司治理的影響、退出機制以及與互聯網發展的大環境如何兼容等方面進行研究。學者們提出：在融資與創新方面，風險資本可以緩解融資約束，促進企業進行技術創新[ 10 ];在退出市場方面，風險資本的介入能夠增強企業研發效率，提升市場對企業的信心，從而降低IPO抑價率[ 11 ];在公司治理的作用方面，風險投資的參與有助于提高會計信息透明度，降低代理成本，優化治理結構[ 12 ]。然而，也有學者提出風險投資對企業科技創新的影響并不顯著或具有潛在的負面影響，在特殊情況下會制約企業創新行為[ 13 ]。

綜上所述，國內外學者在風險資本領域的研究較為豐富，研究對象多為風險資本的影響因素、風險資本對技術創新的影響及其對公司治理的作用等。就我國而言，學者們結合風險資本市場不斷發展、互聯網影響越來越大等實際情況對風險資本進行討論，研究具有較強階段性特征，從側面印證了客觀環境的變化。目前學術界關于風險資本的研究文獻數量較大、所涉類別較多，有待系統梳理。本文利用科學知識圖譜對國內風險資本領域的研究進行綜述與分析，以期對后續研究提供理論借鑒。

三、數據來源和研究方法

（一）數據來源

本文所用文獻數據選自中國期刊網絡出版總庫（中國知網），為確保文獻質量，篩選中國知網收錄的核心期刊作為數據來源。檢索篇名：風險資本或風險投資，檢索條件：精確，文獻來源時間：1992—2019年。截至2019年10月1日，共檢索到文獻3 597篇。為保證文章的準確性，對于一些篇名中含有風險資本或風險投資字樣但總體論述重點與此無關的文獻，本文做出了適當刪減，避免可能出現的歧義。

（二）研究方法

科學知識圖譜（Mapping Knowledge Domains）是顯示科學知識的發展進程與結構關系的一種圖形，結合應用計量學引文分析和共現分析、可視化技術等學科的理論和方法，以圖形化的方式進行社會科學網絡分析和學科知識趨勢分析，越來越受到學者們的重視。本文使用了陳超美博士研發的CiteSpace和凡·艾克博士（Van Eck）研發的VOSviewer分析工具，從文獻可視化角度進行解讀，統計和分析風險資本領域的大量文獻，對該領域的研究現狀進行整理，通過顯示知識單元或知識群之間的網絡、結構、互動、交叉、演化或衍生等諸多隱含的復雜關系，較為系統地梳理我國風險資本領域的研究歷程，推斷未來的研究方向，以期促進風險資本的進一步發展。

四、結果分析與討論

（一）文獻時間分布

學術文獻數量的變動在一定程度上可以體現學術界對該領域的關注度與研究活躍度。圖1匯報了1992—2019年我國風險資本核心文獻的分布數量和增長趨勢。在2001年及以前，文獻分布數量整體呈上升趨勢;2001年后，文獻數量整體呈下降趨勢。1992—1997年文獻數量較少，1998—2001年增長較快，至2001年以331篇的數量達到頂峰，尤其是1998—1999年論文數量出現迅猛增長，1999年較1998年增長大約三倍。2001年后論文數量減少，但研究內容更為聚焦，文獻增長趨勢整體來看呈波狀起伏。

我國風險投資的發展相較于發達國家而言起步較晚，1985年中央發布《關于科學技術體制改革的決定》，給予高科技風險投資政策方面的支持和保證，次年批準成立中國新技術創業投資公司，許多地方政府也響應中央政策成立了風險投資公司。國家出臺的相關政策和陸續成立的風險投資公司引發了學者們的討論，1992—1997年風險資本的研究文獻每年約為20篇。此階段學者們介紹了風險資本的概念和特征，主要以美國為研究對象探討了風險投資的運作機制和作用，同時闡述了我國發展風險資本的可行性與必要性。

1998年開始，討論風險資本的文章數量急劇增加，到2001年出現峰值。本文整理發現，此時間段及向前倒推數年是國家完善風險資本相關法律和優惠政策的重要時期，國家通過“九五”計劃的制定、有關立法和一系列中央文件的發布再次闡明了發展風險資本的決心。1998年全國人大委員會副委員長成思危領導的民建中央向全國政協九屆一次會議提出《關于加快發展我國風險投資事業》的“一號提案”，2000年周小川在國際會議論壇上言明中國資本市場將逐步對外開放，同年10月深交所發布了《創業板市場規則咨詢文件》，這些引起社會的巨大反響，推動了我國學術界對風險資本的研究。

2001年后，論文數量相比此前有一定回落，但這一階段學者們對風險資本的研究更加注重結合時代的發展特征。論文研究主題更為聚焦，主要圍繞我國發展風險資本過程中的現實問題探討風險資本與公司治理的關系、風險資本對技術創新的影響及其退出機制等。

（二）研究作者及合作網絡分析

分析研究作者及其合作網絡有助于檢索領域內活躍和重要的研究學者，厘清作者之間的相互合作關系。圖2整理了風險資本研究領域的高產學者及其合作關系。學者發表的文章越多，所屬的實心圓越大;圖譜上方標有時區，從左到右表示時間由遠及近，節點和連線的顏色與之對應，代表著發文時間或者合作時間;以連線表示學者之間的合作關系。

由圖2可以較為直觀地看到，黨興華、陳德棉、金永紅、談毅等學者發文數量較多，影響較大。黨興華在風險資本領域發表核心論文共39篇，研究時間主要集中在2004—2018年，進一步分析文獻發現，他主要關注風險投資的網絡位置與退出方式，為提高風險資本利用率提供了理論參考。陳德棉在風險資本領域的發文時間主要集中在2000—2009年，這些研究主要關注創業投資、孵化器、風險企業成長性等方面，有利于進行風險投資項目的篩選和風險企業的評價。在合作方面，黨興華、陳德棉、談毅等分別構成了以自身為中心的合作子網絡，與發文數量情況匹配。其中以黨興華、陳德棉為中心的合作網絡最廣，兩人合作較多的學者大多為同機構或同地區人員，如王育曉與黨興華共同研究了風險投資的網絡位置，范柏乃與陳德棉共同研究了中國風險企業成長性指標評價體系。此外，整體來看學者之間合作不多，以獨立研究為主。

（三）研究機構及合作網絡分析

對研究機構進行分析有助于發現領域中的研究力量分布以及合作網絡中起關鍵節點作用的單位。圖3整理出風險資本的主要研究機構及其合作關系，以連線表示機構之間的合作，圖譜上方標有時區，從左到右表示時間由遠及近，節點和連線的顏色與之對應。

分析圖3可以發現：（1）從發文數量看，西安交通大學管理學院、西安理工大學經濟與管理學院、重慶大學經濟與工商管理學院、上海交通大學安泰經濟與管理學院發表的文獻數量較多，表明他們是此領域的重要研究單位。（2）從合作情況看，西安理工大學經濟與管理學院、西安交通大學管理學院、華中科技大學管理學院等和其他機構合作較多，成為合作聯系中的關鍵節點，表明這幾個機構在風險資本研究方面較為活躍。（3）從地域分布看，風險資本的主要研究地區在我國中西部尤其是西安區域，原因可能為：一是西安匯聚了大量風險資本研究者，如黨興華、董建衛、談毅、王育曉等學者均有西安高校工作背景;二是西安政府對風險投資支持力度較大，可以為學者提供較好的研究環境;三是西安高校的金融類學科排名靠前，據2019年教育部發布的學科排名顯示，應用經濟學方面西安交通大學與其他5所高校以79分并列第六，自身實力強勁的同時也帶動了周邊其他高校金融方向的研究。（4）從研究機構類別看，風險資本的學科屬性和專業性決定了此領域的研究機構多集中于各財經類研究機構，尤其是具有此類專業背景的高校。

（四）研究熱點分析

關鍵詞是對文章重點研究方向的概括，也是作者對文獻內容的高度凝練，對關鍵詞進行分析，更容易發掘文獻的核心思想與該領域研究熱點。本文將風險資本領域文獻的關鍵詞進行統計并利用VOSviewer軟件繪制，得到風險投資研究熱點分布圖（圖4）。“風險投資”與“風險資本”作為研究主題略去不計，其他關鍵詞按出現頻率從高到低依次為：財政管理、企業管理、高新技術、技術創新等。將風險資本的研究熱點歸納為：

第一，風險資本發展的財政政策研究。眾多國內學者分析國外發達國家發展風險資本的先進經驗，在此基礎上探討我國政府如何在尊重市場經濟規律的條件下為風險資本發展創造適宜的政策環境。分析現有文獻，學者們主要從以下幾個方面探討支持風險投資發展的財政政策：（1）拓寬融資渠道，實現多元化的投資主體和穩定的資金來源，在控制風險的前提下充分發揮養老基金、保險基金等在風險投資中的作用[ 14 ];（2）制定和實施有利于風險資本發展的稅收政策，縮小風投機構不同組織形式的稅收差距，同時加大風險投資普惠性稅收優惠力度[ 15 ];（3）完善政府擔保和財政資助機制，通過政府對風險投資擔保形成有效的風險分擔機制，并利用財政資助帶動風險資本的發展[ 16 ];（4）建立健全多層次資本市場體系，完善風險投資退出機制，從而加強風險資本的投資意愿，增大風險資本的市場活力[ 17 ]。

第二，風險資本在企業管理領域的研究。風險投資與企業管理存在緊密聯系，國內學者的研究主要涉及風險投資機構的投資策略、被投資企業如何獲取和利用風險資金、風險資本進駐對創業企業的影響等。研究主題主要為：（1）從資金的供給方出發，在融資方式、投資項目選擇、投資區域選擇、投資組合、投資管理等方面廣泛探討風險投資者如何科學決策以尋求高風險和高收益之間的平衡[ 18 ];（2）從資金的需求方出發，基于高管背景、人力資本特征等特質因素分析其對創業企業獲取風險資本的影響[ 19 ];（3）關注風險資本對創業企業的影響，認為風險投資機構持股有助于減輕外部投資者與企業之間的信息不對稱，緩解企業融資約束，并能為企業提供比較先進的管理經驗，促進被投企業創新，改善企業績效[ 20 ]。

第三，風險資本對推動高科技產業發展的重要意義。風險資本的主要投資對象是創立初期的高新技術企業，因此該領域關于技術創新、高科技企業、創業基金的研究較多。科技型企業運作所需資金數額較大，而初創期企業自身實力較弱，亟需外部資金支持。與傳統需要實物抵押的融資手段相比，風險資本更看重企業的潛力，因而有助于減輕企業的融資壓力，對中小型科技企業來說有著重要價值[ 21 ]。此外，大多數研究認為風險投資還能夠為高新技術企業提供技術支持、管理咨詢、孵化與增值服務等，對促進高新技術產業發展具有積極作用[ 22 ]。

（五）研究前沿趨勢分析

前沿趨勢分析是指對文獻進行聚類分析，通過鎖定關鍵信息及其出現的時間，把握該領域未來發展方向。CiteSpace可以通過算法對指定領域的文獻進行統計，以年份分段匯總相應時間內出現的高頻涌現詞并以圖譜形式展示，由此得到特定領域的研究前沿趨勢圖（圖5）。

根據圖5，風險資本的研究可分為四個階段。

第一階段為1996—1998年，此時國內關于風險資本的研究較為零散，涌現詞為風險投資、風險投資公司、企業管理、美利堅合眾國、高新技術等。學者們關注的主要是風險資本在美國高科技產業的運用，還停留在較為淺顯的“風險資本對美國高新技術企業的作用”“我國發展風險資本的必要性”探討階段。

第二階段為1998—2006年，在實踐探索中我國對風險資本的研究日趨深入。中央政府領頭成立風險投資公司，地方政府與民間資本都對此進行了嘗試。但由于我國風險資本市場不健全、規章制度不完善、缺乏相關經驗以及風險投資公司操作不靈活、缺乏正向激勵等原因，資金利用率較低，整體風險資本市場不活躍。學者們對風險資本的運作流程進行了更加深入的研究，希望通過對企業類型、資本市場、退出機制的研究改善當前狀況，提高資金利用率。在此背景下，有限合伙人、退出機制、二板市場、信息不對稱、退出方式等成為涌現詞。

第三階段為2006—2014年，我國步入創新階段。2006年召開21世紀首次全國科技大會，第一次把“自主創新”作為科技發展的第一原則;同年中國互聯網大會召開，提出要從信息化的角度推動創新;2010年發布《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，點明現階段重點發展高新技術產業，同時給予稅收方面的優惠;2013年14所高校牽頭的協同創新中心獲得認證，進一步提升了高校的創新能力，促進了產學結合。與此同時，“十一五”規劃、“十二五”規劃都強調創新驅動發展，這些政策營造了良好的創新氛圍，鼓勵學者把創新思維融入到自己的研究領域，因此技術創新、創業風險投資、創業板、高新技術企業、自主創新等詞匯成為該時段高頻詞。

第四階段為2014年至今，研究涉及面更廣闊。在這個階段，互聯網飛速發展并在衣食住行各方面改善著人們的生活，“互聯網+”的模式走入各行各業，互聯網金融在一定程度上沖擊了傳統金融體系。為應對新時期出現的新問題，除了繼續探討新時期風險資本的退出機制、進一步論述風險資本運作等方面外，學者們還關注到互聯網的影響，并從公司管理情況、社會聲譽、政府干預等多種視角探討了影響風險資本利用率的因素，涌現詞為公司治理、研發投入、企業績效、網絡社群、互聯網金融、風險投資聲譽等，整體研究趨于深入和全面。

根據對歷史研究前沿趨勢的分析，預測未來研究方向：（1）更關注風險資本與公司治理之間的關系，進一步深入研究風險資本進入企業后在監督制衡大股東、保護中小股東利益、降低代理成本、推動企業創新、提高企業信息披露質量和降低IPO抑價率等方面的作用，也更關注對公司價值和公司績效的影響;（2）深入挖掘網絡社群、科創板、PPP模式、風險資本市場等因素的變化對風險資本的影響，以提高風險資本在新環境中的利用率;（3）在繼續關注風險資本對創業企業影響的同時，進一步關注企業上市后，風險資本是否退出市場對企業的影響和風險資本的最佳退出時機;（4）根據風險資本發展的經驗和教訓，針對政策調整、市場監督、企業管理、風險投資制度等提出建議，繼續完善風險投資理論。