上市僵尸企業資產重組績效研究

陳晶璞 胡鑫鑫

【摘 要】 借鑒與改進平衡計分卡，從財務、市場、內部管理、學習成長以及社會責任五個維度構建上市僵尸企業資產重組績效評價體系。以2011—2016年進行資產重組的滬深A股僵尸企業為研究樣本，利用熵值法分別測算重組前一年、重組當年以及重組后兩年連續四年僵尸企業資產重組績效的綜合得分，通過差值法對比分析，判定企業重組績效是否改善。文章還具體結合每個維度對僵尸企業資產重組的發展狀況進行剖析，找出其存在問題，為提高僵尸企業資產重組績效提出改善建議。

【關鍵詞】 僵尸企業; 資產重組; 重組績效; 熵值法

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0069-06

2016年李克強總理在《政府工作報告》中提出進行供給側改革，將“去產能”排在改革的首要位置，指出僵尸企業的存在會繼續引發和惡化產能過剩現象，擾亂市場經濟秩序，造成資源浪費，并大力倡導通過資產重組方式對僵尸企業進行處置和清理。在此背景下，僵尸企業紛紛進行資產重組，試圖通過重組擺脫僵尸化，實現企業正常運轉。

僵尸企業問題已經成為各界學者關注的熱點。然而，目前為止學者多數將重點集中于僵尸企業的識別與衡量或是處置路徑研究，對僵尸企業重組后是否改善企業財務狀況、提升企業經營業績與效益等方面并沒有深入探討。對僵尸企業進行資產重組績效研究，不僅是對僵尸企業研究內容的完善，更是對以資產重組方式解決僵尸企業問題是否具有價值的證明，對正確合理地處置僵尸企業具有重要作用。因此，本文構建僵尸企業資產重組績效評價體系，結合熵值法更全面地對僵尸企業重組績效進行衡量，以期發現重組過程中存在的問題，為管理者提出改善建議。

一、文獻述評

（一）僵尸企業績效研究

僵尸企業是指上年資產負債率超過50%且持續三年扣除非經常性損益后的凈利潤低于最低應付利息，本應退出市場但依賴政府與銀行的幫助而存活下來的企業。我國僵尸企業具有以下特征：一是虧損性，企業負債過高，扣除非經常性損益后的凈利潤低于最低應付利息持續超過三年;二是依賴性，產能過剩，經營效率低下，長期依賴政府與銀行的資金扶助才免于退市，這也是我國僵尸企業與他國僵尸企業的根本區別;三是持續性，企業業績虧損及對外界的依賴不是暫時的，是持續不斷地惡性循環才使其淪為僵尸企業。

關于僵尸企業績效研究的文獻資料非常少，Wruck[ 1 ]采用財務指標法研究僵尸企業重組前后現金流量、資產結構、經營狀況與公司價值，發現資產重組不僅完善公司治理結構，還改善經營效益，提升企業價值。胡春陽[ 2 ]基于2009—2015年上市公司數據研究市場勢力與僵尸企業績效關系，發現兩者之間呈現顯著倒U型關系，但不同所有制屬性、所在區域及負債樣本影響下會存在差異。欒甫貴[ 3 ]利用回歸分析法考察政府補助、研發投入與僵尸企業績效之間的關系，發現政府補助越多、研發投入強度越大，僵尸企業績效越顯著。我國對僵尸企業績效研究是從近兩年才開始的，并且研究視角集中于單項或多項影響因素與僵尸企業績效之間的關系，缺乏全面系統的評價，這為本研究的開展提供了有利契機。

（二）企業資產重組績效

目前企業資產重組績效研究結果主要有以下三種：

第一，資產重組有利于提升企業績效。Bruner[ 4 ]整理了1997—2001年130起資產重組事件績效研究的文獻，發現目標公司通過資產重組一般能獲得10%～30%的累計超常收益。李善民和陳玉罡[ 5 ]運用事件研究法，對我國1999—2000年發生的349起上市公司資產重組事件進行研究，發現資產重組能夠為收購公司帶來顯著的財富增加，而目標公司股東財富效應不明顯。朱秀芬[ 6 ]基于平衡計分卡視角，以阿里巴巴并購恒生電子為例，從財務、客戶、內部流程、學習與成長四個維度對企業重組績效進行研究，發現重組能夠幫助企業改善績效，但存在較大財務風險。

第二，資產重組不能改善企業績效。Agrawal[ 7 ]利用事件研究法，在研究了1955—1987年1 164個資產重組事件后得出，收購公司在重組后5年內累計超額收益逐年遞減，損失財富達10%以上。張新[ 8 ]采用事件研究法與財務指標法對1993—2002年發生資產重組的1 216起并購事件進行研究，發現重組為目標公司帶來價值，但對并購公司的股東產生負面影響，收購公司股票平均溢價-1 676%，社會凈效應不明朗。徐國柱和朱文英[ 9 ]以2001年為研究基期，運用主成分分析法對比分析149家上市公司重組前后連續5年的財務數據，發現企業重組后的總體績效不如重組前好。

第三，資產重組對改善企業績效具有短期效應。呂長江和趙宇恒[ 10 ]以1999—2001年78家被特別處理的公司為研究樣本，利用財務指標法分析企業經營效率、資本結構、盈利能力、現金流量，發現重組會對ST公司產生顯著影響，但具有短期效應，沒有給企業以后年度的經濟效益帶來明顯改善。王福勝和孫遜[ 11 ]采用因子分析法，以2003年發生資產重組的342家上市公司為研究樣本研究其重組績效，發現短期內企業盈利能力、股本擴張能力會顯著提升，但不能長久維持。吳志軍[ 12 ]基于事件研究法，對2011—2014年發生資產重組的生物醫藥上市公司重組績效進行實證研究，發現重組績效的改善確實具有短期效應。

國內外對企業資產重組績效的實證研究結果并不一致，主要原因在于研究角度、研究方法、績效評價指標及樣本存在差異。

（三）企業資產重組績效研究維度的構建

王謙[ 13 ]利用模糊綜合評價法，從成長、盈利、營運、經營安全、環保與創新、規模效益、人力資源利用七個維度構建評價指標，研究鋼鐵行業重組績效水平。熊欣[ 14 ]結合房地產行業特征，從財務、客戶、內部流程、學習成長四個維度構建評價體系，分析珠三角地區房地產企業重組績效。安景文[ 15 ]改進平衡計分卡法，從財務、客戶、環境與安全、內部流程、學習成長五個維度構建評價指標體系，對煤炭企業重組績效進行評價。

平衡計分卡是較為系統與全面的績效評價方法，能實現企業財務與非財務、內部與外部之間的平衡，所以本文嘗試借鑒平衡計分卡的思路，并加以改進，對上市僵尸企業資產重組績效進行評價。

二、資產重組績效評價體系的構建

（一）上市僵尸企業資產重組績效的內涵

“企業績效”一詞被廣泛使用，是對企業業績和效益的集中概括。隨著時間推移，出現了對企業績效內涵的不同詮釋。利益相關者理論認為，企業績效是基于利益相關者需求對企業內部管理和外部表現做出的具體要求，包括戰略、財務狀況、業務流程、創新學習、發展能力等。財政部原統計評價司將企業績效闡述為一定經營期間企業取得經營業績與經營效益的總和。鑒于以上研究，本文將上市僵尸企業資產重組績效定義為上市僵尸企業通過資產重組獲得經營業績與效益的總和。經營業績是企業經營行為的最終結果，直接反映由經營活動帶來的整體財務狀況與經營成果，具體表現在盈利能力、營運能力、償債能力及后續發展能力的提升。效益是指企業生產經營活動為自身與社會帶來的成果或者所做出的貢獻，包含經營效益、社會效益等，對僵尸企業而言，具體表現在降低對外界幫助的依賴，增強企業市場地位，提高研發創新能力以及社會貢獻方面。上市僵尸企業資產重組績效具有以下特征：

第一，目標性。目標是企業經營努力的方向，企業目標明確，不僅督促管理者帶領員工更好地致力于績效目標的實現，更好地服務于企業戰略規劃，而且為企業績效評價提供重要的考核依據。上市僵尸企業績效研究同樣要明確其重組目標，即改善企業財務狀況，提升企業經營業績與效益。因此構建僵尸企業資產重組績效評價體系應從經營業績與效益著手。

第二，全面性。績效由財務績效、市場績效、管理績效、社會責任績效等構成。過去研究中常出現以財務績效等同企業績效，這種錯誤觀念可能導致管理者過分關注財務績效而忽視市場、管理等非財務績效的提升，不利于企業均衡健康發展，是不可取的。

第三，動態性。僵尸企業資產重組績效不是固定不變的，每家企業的重組績效都會隨著時間的發展而發生變動，需要以發展的眼光考察企業重組績效，即上市僵尸企業資產重組績效具有動態性。

（二）重組績效評價體系的構建思路

由上文可知，平衡計分卡與僵尸企業資產重組績效的內涵在研究內容與要求上具有一致性，只是平衡計分卡缺乏對社會責任績效的考察，容易造成對僵尸企業重組績效的評價不夠系統與全面。因此本文在平衡計分卡原有維度的基礎上加以改進，引入社會責任維度，從財務、市場、內部管理、學習成長、社會責任五個維度對僵尸企業資產重組績效進行評價。本文選取8個最具有代表性的指標，如表1所示。

從表1可以看出，上市僵尸企業資產重組績效評價體系包括目標層、準則層和指標層三個方面。五個維度分別反映企業財務能力、市場競爭能力、內部管理能力、創新發展能力、社會貢獻能力，五個維度相互聯系、相互作用，構成嚴密的邏輯體系。

財務維度對應的準則層是盈利能力、營運能力、償債能力及發展能力，對于進行資產重組的僵尸企業來說，管理層及其他利益相關者最關心的就是企業盈利能力、營運狀況及資本結構優化。成本費用利潤率直接與產品銷售掛鉤，與其他盈利指標相比更能直接反映利潤與成本費用之間的變化狀態。存貨滯銷、產能過剩是造成僵尸企業持續虧損的根本原因，因而存貨周轉率更適合衡量企業營運狀況。現金流量比率能反映從經營活動中產生的現金流量彌補短期負債的能力，比其他償債指標更加客觀與真實。依賴政府與銀行是我國僵尸企業區別他國僵尸企業的最本質特征，政府與銀行資助都計入企業非經常性損益賬戶，因此選擇扣除非經常性損益的凈利潤增長率指標反映企業真實發展能力。綜上本文嘗試用成本費用利潤率、存貨周轉率、現金流量比率、扣除非經常性損益的凈利潤增長率指標分別衡量企業盈利能力、營運能力、償債能力及發展能力。

市場維度對應的準則層是市場地位。在供過于求的市場經濟中，只有提高產品附加值，滿足客戶差異化消費需求，才能在競爭日益激烈的市場中保持一席之位，對僵尸企業來說更是如此。市場占有率指標不僅反映僵尸企業產品在市場中的競爭能力與地位，還展現企業淘汰落后產能狀況，符合國家去產能化戰略要求，因此選擇市場占有率指標衡量僵尸企業資產重組后市場地位提升狀況。

內部管理維度對應的準則層為組織運行。利益相關者理論認為，企業組織結構直接反映內部治理狀況，是企業經營的全局。對僵尸企業來說，過度依賴政府與銀行的資金扶助是其內部管理中最為突出的問題，所以對僵尸企業內部管理維度的衡量應該從依賴性著手。欒甫貴[ 16 ]曾以企業收到的借款和政府補助總額占當年經營活動現金流出量的比重衡量外界對僵尸企業的輸血。考慮到僵尸企業規模差異大，企業對銀行借款存在較大變動，本文借鑒欒甫貴的研究，采用借款和政府補助增加額與當年經營活動現金凈流量之比衡量僵尸企業依賴程度。

學習成長維度對應的準則層是創新能力，主要考察僵尸企業資產重組后產品及生產工藝研發與創造的提升狀況。淘汰落后產能，創造新的利潤增長點，離不開研發費用的支持與投入。本文嘗試用研發費用占營業收入的比重衡量僵尸企業資產重組后創新能力的提升狀況。

社會責任維度對應的準則層是社會貢獻，主要包括為員工提供就業、承擔納稅責任以及公益性捐贈等內容，其中占比最高的是就業與納稅兩大責任。考慮數據的成本最小化原則與可測性原則，本文用工資、社會保險及其他福利費、培訓支出等衡量企業對員工的社會貢獻。我國僵尸企業多為國有性質，需要承擔不可推卸的社會責任，重組后更應如此。社會貢獻率從員工福利、稅收及公益性捐贈三個方面衡量企業運用資產為社會創造或支付價值的能力，能夠較為真實全面地反映企業為社會所做的貢獻，因此本文用社會貢獻率反映僵尸企業重組后社會責任承擔狀況。

三、實證研究

（一）樣本選取及數據來源

本文以2011—2016年為樣本時間段，利用修正的FN-CHK法，即使用扣除非經常性損益的凈利潤取代原有的息稅前利潤指標（防止人為操作），并引入“持續三年”時間標準與政府補貼因素，共篩選出352家僵尸企業，其中進行資產重組的有127家，剔除金融、數據不全企業，共剩下100家。考慮到重組績效評價存在滯后性，本文以2010—2018年為數據窗口，計算重組前一年（T-1）、重組當年（T）、重組后一年（T+1）、重組后兩年（T+2）連續四年的企業綜合績效得分，根據得分衡量企業重組績效。本文數據主要來源于Wind數據庫。

（二）熵值法

熵值法是一種客觀賦權的綜合評價方法，數據處理結果取決于收集到的客觀資料，具有較高的精確性與可信度。具體操作如下：

設上市僵尸企業資產重組績效研究中涉及n個指標，m個評價對象，則形成的原始數據矩陣為X=（Xij）m×n。

1.標準化處理

因為所選指標計量單位、意義等存在差異，所以需要進行標準化處理，得出標準化矩陣R=（rij）m×n。

2.計算指標j比重

3.求解熵值ej

4.求解效用值Dj

Dj=1-ej。效用值越大，表明指標在重組績效評價體系中的相對重要性越高。

5.求解指標權重

6.計算綜合得分

將各指標標準化值乘以100與相應權重加權求和，計算百分制下僵尸企業重組績效綜合得分。

本文以重組當年為例，計算各項指標權重如表2所示。同理也可分別計算出重組前一年及重組后兩年各項指標權重，從而求得各年僵尸企業重組績效綜合得分。

（三）實證分析

根據熵值法計算出100家僵尸企業重組績效綜合得分，再采用差值法將績效得分作差，差值為正可認為業績改善，差值為負可認為業績惡化，見表3。

將重組當年、重組后第一年、重組后第二年的綜合得分分別與重組前一年綜合得分作差，發現差值為正的數目分別為35家、40家、57家，呈現逐年上漲趨勢，重組后第二年差值為正的數目過半數，為樣本總數的57%。因此本文認為總體來看資產重組確實幫助僵尸企業提高了績效，改善了經營業績與效益。

僵尸企業進行資產重組雖然取得不錯成績，但重組過程中可能依舊存在問題。下文結合五個維度，借助指標均值進行分析。

1.財務維度

由圖1可知，重組前一年僵尸企業成本費用利潤率、現金流量比率及扣除非經常性損益的凈利潤增長率均為負值，尤其是扣除非經常性損益的凈利潤增長率指標跌到-10%，說明僵尸企業財務狀況差，盈利能力及可持續發展能力弱。企業重組后各項財務指標均實現由負向正轉變，并且呈現逐年上升趨勢，說明僵尸企業盈利能力得到恢復，財務狀況改善。進一步剖析數據發現，僵尸企業重組后存貨周轉加快，銷售量較重組前顯著增長，由此帶來營業利潤的提升，所以財務維度各項指標才會呈現良好發展態勢，可見資產重組確實幫助僵尸企業改善了財務績效。

2.市場維度

由圖2可知，僵尸企業資產重組前市場占有率指標逐步回升，但回升幅度較小，保持在1%左右。重組后企業市場占有率指標回升幅度變大，在重組后第一年達到最高值2.47%，重組后第二年雖有所回落，但依然在2%左右，比重組前高。剖析數據發現，資產重組后多數僵尸企業的庫存積壓都有所減少，存貨周轉速度加快，因此資產重組幫助僵尸企業緩解了產能過剩窘況，市場競爭力回升。

3.內部管理維度

由圖3可知，僵尸企業依賴程度指標在資產重組后急劇下降，在重組當年取得最小值，說明企業對政府以及銀行等外界幫助依賴性降低，企業組織管理能力增強。然而該效果沒有得到持續，依賴程度指標隨后迅速回升，在重組后第一年取得小高峰后又開始呈下降趨勢;重組后兩年的依賴程度數值低于重組前一年，高于重組當年。

為更好地對上述現象進行解釋，本文對依賴程度指標進行剖析。研究發現，僵尸企業資產重組后經營現金流凈額逐年增加，在重組后第二年取得最高值，驗證了財務維度分析時財務狀況改善、經營業績與效益增加的結論。剖析銀行借款及補助發現，銀行借款補助占據的比重最高，說明僵尸企業主要依靠銀行金融機構獲得外界幫助。正是因為僵尸企業在資產重組當年銀行借款額減少，而重組后一年又重新從銀行獲得款項，這種不合理的銀行貸款模式下才出現重組當年指標降低，重組后一年指標再次升高的現象。銀行對僵尸企業提供貸款，一方面因為政府行政干預，另一方面是因為前期銀行對僵尸企業提供貸款無法收回，為避免形成壞賬而為其續貸，無限循環才釀成惡果。同時發現政府對僵尸企業的補助金額在重組后雖有所減少，但數額依舊很高，不容忽視。

4.學習成長維度

由圖4可知，研發費用在營業收入中所占比值在重組前一年是最高的，重組后該值呈現下降趨勢。為對這種奇怪走勢進行解釋，本文對研發費用進行剖析。研究發現僵尸企業重組后研發費用的投入數額越來越多，只是研發費用的投入比重要遠低于營業收入增長速度，因而出現上述現象。同時發現企業研發人員工資部分比重過高，占整個研發費用的45%～52%，而真正投入產品或工藝研究的數額僅為研發費用的25%～30%，且真正轉化為幫助僵尸企業提升競爭力的產品技術及工藝并不高。企業創新應當重視人才，但也要合理分配研究費用，重投入輕研究往往無濟于事。

5.社會責任維度

由圖5可知，社會貢獻率指標在重組后逐年上升，表明僵尸企業重組后對社會的貢獻總額沒有降低，反而呈現上升態勢，這與企業重組后經營狀況的改善是分不開的。只是該指標數值較低，即使逐年增長，最高時也僅為企業平均資產總額的2.3%，說明僵尸企業對整個社會的貢獻力度弱，承擔社會責任能力不強。