家族與非家族企業現金股利發放的價值效應

周正圓

摘要 本文采用2010—2019年我國3939家上市公司的數據為研究樣本，對相關數據進行分組和線性回歸等操作。其中，本文選用經營費用率來衡量家族企業與非家族企業中的代理問題;在研究發放股利的價值效應時，本文選用股票超額收益率為被解釋變量，現金股利變動為解釋變量，現金持有量的變動、利潤變動以及利息變動為控制變量。本文研究表明，與非家族企業相比，家族企業內的管理者代理問題較小、發放的現金股利價值效應較大。本文以企業內的管理者代理問題為切入點，研究家族與非家族企業的現金股利價值效應，驗證相關因素對現金股利價值效應的影響，豐富有關家族與非家族企業的代理問題以及現金股利價值效應的研究，為我國家族企業與非家族企業減少企業內代理問題提供依據和觀點，有利于促進我國家族企業以及非家族企業的穩定健康持續發展。

關鍵詞 代理問題;家族企業;現金股利

一、引言

自我國提出用股份制改造國有企業以來，股份制企業不斷增加。按股份制企業的經營管理方式，企業的所有權與經營權相分離，促使委托代理關系產生。企業中的代理人問題是由于信息的不對稱性以及目標的不統一性而產生的。

現金股利傾向于表現出企業的近期利益。詹森（1986）認為發放現金股利能夠使可被經營管理者控制的自由現金資金減少，從而使企業的經營管理者做出機會主義行為的可能性減少。為減少代理人問題，企業會制定相關制度政策，股利政策為其中之一。魏剛（1999）提出可以通過研究企業的股利政策變化來預測該企業未來幾年的盈利情況。前期諸多學者對發放現金股利及其價值效應進行了研究，羅琦等（2020）對現金股利和代理問題的研究為本文提供了初始的思路。

截至2019年，我國上市家族企業已經有1500余家，可見作為重要企業經濟組織形態的家族企業在迅速增長與發展。恩斯利等（2005）提出，家族企業的顯著特征為家族成員參與企業經營管理。鑒于家族企業與非家族企業的上述問題的不同，家族企業的代理問題是否會與非家族企業存在的代理問題不同？家族企業與非家族企業所發放現金股利的價值效應是否不同？本文圍繞上述兩個問題展開研究，并對相關數據進行分組統計與回歸分析，再截取數據進行穩定性檢驗。

現已有諸多學者對企業代理問題進行了研究，如徐壽福等（2015）、羅琦等（2020）。在對企業的代理問題進行研究時，大部分學者都選用企業的經營費用率這一指標來衡量企業代理問題的大小。如羅琦等（2020）以上市公司經營費用率將企業劃分為代理問題嚴重及代理問題較弱兩類，而本文分別研究家族企業與非家族企業的經營費用率，以衡量家族企業與非家族企業的代理問題。有許多學者對企業股利政策進行了研究分析，如魏剛（1999）、羅琦等（2020）。借鑒上述學者的研究方法，本文選用股票的超額收益利率來衡量現金股利的價值效應。

本文主要貢獻有以下幾點：研究了現金股利對家族企業與非家族企業的不同影響，驗證了相關因素對企業現金股利價值效應的影響，豐富了有關家族企業與非家族企業的代理問題以及現金股利價值效應的研究，為我國家族企業與非家族企業減少企業內代理問題提供依據和觀點，有利于促進我國家族企業以及非家族企業的穩定健康持續發展。

全文的結構安排如下：第一部分為引言;第二部分為相關文獻綜述以及研究的假說;第三部分為研究相關的數據、樣本及變量;第四部分為實驗驗證與結果分析;第五部分為研究結論與建議。

二、文獻綜述與研究假說

（一）代理問題

詹森等（1976）提出企業的經營管理者主要考慮如何實現并提升自身的利益，而非依據股東價值最大化的標準行事，管理者在面臨自身與股東利益的抉擇時，會選擇使自身利益最大化，這將導致委托人與代理人間的利益沖突。

不同類型的企業面臨的代理人問題不盡相同，比如家族企業與非家族企業面臨的代理人問題是不同的。家族企業的家族管理者并無過度開銷的必要，因此家族企業面臨的管理者代理問題較少。就非家族成員高管而言，吳應軍（2016）認為我國家族企業股東與非家族成員高管間的關系依賴于私人信任，挑選非家族成員高管時，企業控制人更傾向于觀測其忠誠程度，因此管理者代理問題也較少。法瑪（1983）認為家族企業的家族成員與管理者之間有特殊的私人關系，家族企業對經營管理者的管理會更為便利。艾森哈特（1989）認為在家族企業中企業的所有者和代理人的目標是大致相同的，家族企業中的激勵機制沒有非家族企業中的那么重要。

在非家族企業中，公司股東會雇傭職業經理人，公司股東與經營者效用函數不一致，公司股東與職業經理人之間存在利益和信息的不對稱問題。威廉森（1993）認為在委托人與代理人間存在嚴重信息不對稱的情況下，掌握較多明確信息的一方可以通過偷懶、欺騙等手段獲取個人利益。詹森（1986）提出企業的經營管理者為謀取更多的私人利益，會傾向于過度投資來將公司做大，導致股東利益受到損害。

如上所述，家族企業中凝聚力較高，企業所有者與代理人的目標大致相同，且家族企業中的激勵機制沒有非家族企業中的那么重要。而非家族企業中多是雇傭職業經理人負責企業經營管理，且股東與代理人的最終目的不對稱，這將導致股東與代理人間的利益分歧，從而使代理人問題產生并加重。

由此本文提出假設：

假設1：與非家族企業相比，家族企業內的管理者代理問題較小。

（二）現金股利

一鳥在手理論指出，一家公司發放的現金股利越多，該公司的經營績效和發展前景也就越好。詹森（1986）認為，發放現金股利可以減少企業經營管理者控制的自由現金流量，從而避免企業經營管理者將該部分資金用于私人用途，以達到減少管理者代理問題的目的。從股利折現模型來看，穩定的現金股利發放會促進股票內在價值增長。徐壽福等（2015）認為，代理成本在上市公司績效被現金股利影響的過程中都能發揮一定的中介作用。楊漢明等（2008）認為，企業發放現金股利有益于減少管理者代理問題以及提高公司的融資成本。

五、結語

公司股東獲取收益的一個重要來源為企業發放的現金股利。信息傳遞理論認為，發放現金股利可以傳遞信號，即一家企業如果持續發放較多的現金分紅，就可以認為公司管理層認為公司現金流充沛，未來業績穩定，將自由流動資金分發出去不會對業務產生很大的影響。而委托代理成本理論指出，股利政策是公司內部的經營管理者與公司外部股東間的代理問題。發放現金股利能夠削減企業經營管理人員對自由現金流量的支配權，即企業經營管理人員所能挪作私用的資金量會相應減少，從而緩解企業經營管理者與股東間的代理問題，減少代理成本。

本文以2010—2019年我國的上市企業作為研究對象，對其進行回歸分析及穩定性檢驗等操作，對家族企業與非家族企業的代理問題及管理者代理問題視角下發放現金股利的價值效應進行研究。通過本文的研究，得出以下結論：一是家族企業內的管理者代理問題較非家族企業中的代理問題更小。二是股票超額收益率與現金股利變動、現金持有量的變動及企業利潤變動正相關，現金股利變動與現金留存變動正相關。且由回歸分析及穩定性檢驗結果可看出，與家族企業相比，非家族企業發放的現金股利的價值效益較大，這間接表明企業發放現金股利可以有效約束企業經營管理者的自利行為，進而減少企業管理者的代理問題。

針對上述研究結論，本文提出以下建議：由于發放現金股利的價值效應在非家族企業中較高，所以非家族企業在資金充裕的情況下傾向于將更多的自由流動資金用來發放現金股利，以減少企業管理者利用該部分資金牟取私利的可能性，當企業面臨資金緊張等問題時，可選擇外部融資，以引進外部資本市場人員對企業的監督。

本文的研究有一定的局限性。由于本文的大樣本的實證檢驗方法存在一定的缺陷，如企業股權結構復雜等，所以需要對個別案例或者較小的樣本進行細致的研究。且在本文的研究中，還有一些內生性問題未被考慮到，如通貨膨脹是否會對股票超額收益率造成影響等，在未來的研究中可以剔除通貨膨脹因素的影響進行研究分析。

（作者單位為山東科技大學）

參考文獻

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