疫情后中小企業(yè)融資困局及對(duì)策

為幫助廣大民營(yíng)企業(yè)家系統(tǒng)了解2020年下半年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，破解疫情下中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展困局，尋找民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，近日，由中國(guó)民營(yíng)科技促進(jìn)會(huì)、中國(guó)民營(yíng)科技促進(jìn)會(huì)高企分會(huì)、《中國(guó)科技縱橫》雜志社、《商業(yè)文化》雜志社主辦，北京華商管理科學(xué)研究院、北京全聯(lián)青商經(jīng)濟(jì)文化交流中心承辦的“2020下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)解析與破解疫情下中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展困局高層報(bào)告會(huì)”在北京舉行。中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元應(yīng)邀出席報(bào)告會(huì)，深入解析中小企業(yè)融資難題，并對(duì)疫情后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、金融市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

2020年，股票市場(chǎng)A股市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面“一塌糊涂”，但市場(chǎng)反而在逆勢(shì)上漲，漲勢(shì)雖然在最近一段時(shí)間可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，有一輪調(diào)整，但是從年內(nèi)來(lái)看好像不會(huì)結(jié)束。這背后的邏輯是什么呢？2020年，整個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)行的突出特點(diǎn)是金融本身具有的逆周期調(diào)節(jié)特點(diǎn)得以充分發(fā)揮。這次疫情是100多年來(lái)罕見(jiàn)的一次全球疫情，其導(dǎo)致的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)萎縮也是全球罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)萎縮。恰恰基于這兩個(gè)罕見(jiàn)情況，我們遇到了第三個(gè)罕見(jiàn)，即全球性的流動(dòng)性寬松，所有的央行都把“水龍頭”打開(kāi)了，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，它的“水龍頭”放得最大。在這樣極度寬松的貨幣政策推動(dòng)下，市場(chǎng)就出現(xiàn)了罕見(jiàn)的繁榮局面。

這種局面到底能維持多長(zhǎng)時(shí)間？對(duì)于投資者而言，說(shuō)到底他要考慮三件事，即每一項(xiàng)投資的安全性、流動(dòng)性和盈利性。所謂安全性是指投資安不安全，會(huì)不會(huì)血本無(wú)歸。所謂流動(dòng)性是指投資之后會(huì)不會(huì)導(dǎo)致資金流動(dòng)不起來(lái)。所謂盈利性是指能掙多少錢(qián)。這三個(gè)特性相互之間是替代關(guān)系，可以說(shuō)，每一項(xiàng)投資盈利性的改善，都是以其安全性下降和流動(dòng)性下降為代價(jià)的。

2020年投資領(lǐng)域呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)。首先，流動(dòng)性寬松是市場(chǎng)上漲的主要?jiǎng)恿υ慈Y產(chǎn)價(jià)格也必然受到流動(dòng)性政策邊際變化的影響。第二，投資的安全性問(wèn)題被巨大的流動(dòng)性投放掩蓋，矛盾最終必然顯現(xiàn)，必然需要有人買(mǎi)單。第三，高盈利性沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，最終資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)出現(xiàn)回歸。

從世界范圍來(lái)看，受到疫情沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，需要投入更多才能填補(bǔ)空缺，因此美國(guó)實(shí)施極度寬松的貨幣政策和財(cái)政政策是有依據(jù)的，是可以理解的，但也意味著疫情過(guò)后要采取大體上對(duì)稱(chēng)的政策把那些錢(qián)收回來(lái)。在危機(jī)到來(lái)的時(shí)候大量釋放資金，這叫擴(kuò)表;在危機(jī)過(guò)后把錢(qián)收回來(lái)，這叫縮表。如果美國(guó)能做到這一點(diǎn)，那么美元體系可能不會(huì)出現(xiàn)大的麻煩。然而從上一次金融危機(jī)的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)做不到這一點(diǎn)，正所謂“擴(kuò)表容易縮表難，加杠桿容易去杠桿難”。

密切關(guān)注影響發(fā)展的兩大核心變量

站在今天的時(shí)間點(diǎn)上，可以預(yù)見(jiàn)下半年的兩大核心變量。

第一個(gè)核心變量毫無(wú)疑問(wèn)就是疫情。疫情具有一些基本特征。一，新冠肺炎疫情本身致死率有限，但在大規(guī)模爆發(fā)重癥患者人數(shù)增加之后，常備醫(yī)療急救體系冗余和備份的能力能否承受才是關(guān)鍵。二，疫情必然跨過(guò)夏季、綿延至冬春，第二波可能會(huì)更為猛烈。三，國(guó)內(nèi)可能無(wú)法承擔(dān)嚴(yán)防死守、大面積隔離所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。根據(jù)醫(yī)療體系的承載能力，確定復(fù)工復(fù)產(chǎn)和防疫政策具有必然性。防御政策的調(diào)整或者說(shuō)精準(zhǔn)化勢(shì)在必行。四，抗體維持時(shí)間短于疫苗研發(fā)時(shí)間。

第二個(gè)核心變量是中美關(guān)系。中美之間的關(guān)系被稱(chēng)為“修昔底德陷阱”，是新興大國(guó)和守成大國(guó)的沖突，很多人都按照“必有一戰(zhàn)”的邏輯在思考和判斷問(wèn)題，但這種說(shuō)法本身不符合歷史唯物主義。中美關(guān)系之所以走到今天，原因很復(fù)雜，已經(jīng)超出了個(gè)人的理解范疇。

在過(guò)去的三年中，中美關(guān)系領(lǐng)域存在著非常重要的“剎車(chē)機(jī)制”。這一“剎車(chē)機(jī)制”就是元首外交。兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人每隔一段時(shí)間能夠坐下來(lái)，能見(jiàn)個(gè)面，能談一談。不管之前遇到什么樣的問(wèn)題，每次見(jiàn)面總能在一段時(shí)間內(nèi)把沖擊力度降下來(lái)。但是2020年，這一關(guān)鍵“剎車(chē)機(jī)制”失靈，中美關(guān)系急速降維。

此外，第一階段協(xié)議執(zhí)行存在模糊地帶。雙方都不會(huì)承擔(dān)破壞協(xié)議的責(zé)任?！?017年基數(shù)基礎(chǔ)上多采購(gòu)兩千億美元”的核心條款沒(méi)有時(shí)間表，操作彈性很大，協(xié)議年內(nèi)執(zhí)行存在模糊地帶。

還有一個(gè)重要因素是，大選民調(diào)接近最利于雙邊關(guān)系穩(wěn)定。最危險(xiǎn)的場(chǎng)景是特朗普大幅落后于拜登。只有超出現(xiàn)有框架的事端才能幫助其逆轉(zhuǎn)局面。

三季度經(jīng)濟(jì)增速有可能是全年高點(diǎn)

2020年一季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較不理想，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-6.8%），這是改革開(kāi)放以來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的局面。按照這一趨勢(shì)，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，三季度經(jīng)濟(jì)增速還將進(jìn)一步提升。

這一發(fā)展態(tài)勢(shì)能夠延續(xù)到四季度？我認(rèn)為，今年三季度有可能是全年增速的高點(diǎn)，四季度下行壓力可能重新上升。這一判斷原因有三。第一，每年四季度的GDP占比是全年最高的，在基數(shù)很大的情況下增長(zhǎng)起來(lái)就比較困難。第二，今年二季度、三季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中都將有一些所謂的“補(bǔ)償性增長(zhǎng)”，四季度“補(bǔ)償性增長(zhǎng)”因素基本消失。第三，強(qiáng)烈擔(dān)心如果疫情大規(guī)模卷土重來(lái)，有可能四季度會(huì)重現(xiàn)一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的某些特點(diǎn)。

我們注意到，今年疫情剛剛爆發(fā)時(shí)，國(guó)內(nèi)的政策面經(jīng)歷了從激進(jìn)到克制的過(guò)程，并加快恢復(fù)政策常態(tài)化。我認(rèn)為，形成這一局面的原因有三方面。一是所謂“人不可能兩次踏入同一條河里”，避免極度寬松，防范再度出現(xiàn)類(lèi)似2008年金融危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的“后遺癥”，希望通過(guò)復(fù)工復(fù)產(chǎn)盡快讓政策回歸常態(tài)。二是時(shí)間節(jié)奏發(fā)生變化，全國(guó)“兩會(huì)”召開(kāi)推遲，對(duì)市場(chǎng)的全年指導(dǎo)意義有所下降;下半年五中全會(huì)重點(diǎn)是“十四五”規(guī)劃，屆時(shí)各方面情況更確定，可作出全面周全的決策。三是考慮疫情秋冬卷土重來(lái)的可能性，必須保留一部分余地和政策空間。

（一）關(guān)于財(cái)政政策

所謂的財(cái)政政策無(wú)非是兩端，一是收入端政策，稅、費(fèi)等等，二是支出端政策。收入端政策效果很大程度上來(lái)源于稅基縮減因素，重點(diǎn)仍是支出端。

1、赤字。赤字率上升包含了財(cái)政減收帶來(lái)的被動(dòng)抬升因素，估計(jì)執(zhí)行下來(lái)，主動(dòng)增加的部分少于萬(wàn)億。

2、專(zhuān)項(xiàng)債。專(zhuān)項(xiàng)債使用領(lǐng)域仍存多方面限制，如果沒(méi)有新的放寬，新增1.6萬(wàn)億年內(nèi)轉(zhuǎn)化為GDP的工作量難度不小。

3、抗疫特別國(guó)債。從發(fā)行（公開(kāi)市場(chǎng)）、使用（未必對(duì)應(yīng)資產(chǎn)）、償還（需要償還）三個(gè)關(guān)鍵特性看，抗疫特別國(guó)債與專(zhuān)項(xiàng)債無(wú)異，完全不是赤字貨幣化。

（二）關(guān)于貨幣政策

貨幣部門(mén)希望更多采取結(jié)構(gòu)化手段，獨(dú)立完成更多工作。

1、利率?；鶞?zhǔn)利率調(diào)整長(zhǎng)期擱置。市場(chǎng)化改革解決遺留問(wèn)題（LPR轉(zhuǎn)換）。特別國(guó)債發(fā)行后，利率將穩(wěn)中有降。

2、匯率?；久嬷紊?。但匯率是中美協(xié)議組成部分。協(xié)議執(zhí)行存在不確定性。匯率仍可能成為“減震彈簧”。即便美元指數(shù)走軟，也不會(huì)進(jìn)入迅速升值狀態(tài)。

3、金融穩(wěn)定。中小微企業(yè)債務(wù)展期之后，呆壞賬率勢(shì)必上升。何為“金融機(jī)構(gòu)讓利”1.5萬(wàn)億？利潤(rùn)填補(bǔ)損失的政策取向，如何避免和金融機(jī)構(gòu)股東結(jié)構(gòu)、公司治理體系相沖突？

（三）關(guān)于基建與消費(fèi)

1、基建。提高專(zhuān)項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。一是新基建，加快資金到位，加快工作量轉(zhuǎn)化。二是老基建，增加1000億元資本金，此前醞釀成熟且政府有抓手的重大項(xiàng)目，如高鐵、水利等，可顯著擴(kuò)量。三是新增基建。因疫情確定的下一輪民生領(lǐng)域重大項(xiàng)目應(yīng)在廣泛討論基礎(chǔ)上，審慎決策，并納入下半年“十四五”規(guī)劃。

2、消費(fèi)。居民消費(fèi)環(huán)比會(huì)大幅改善，但同比難見(jiàn)增量。消費(fèi)增量的源泉是居民可支配收入增長(zhǎng)。可支配收入增長(zhǎng)來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或財(cái)稅政策讓利，年內(nèi)都不容易看到。

（四）關(guān)于地產(chǎn)政策

1、供給端問(wèn)題不大。一季度地產(chǎn)銷(xiāo)售回款大幅下降，但四五月后同比增長(zhǎng)可觀。開(kāi)發(fā)貸等各項(xiàng)額度至少可以支撐地產(chǎn)企業(yè)上半年進(jìn)行融資，且利率已經(jīng)大幅下降。

2、需求端已經(jīng)發(fā)生重要變化。有支付能力的購(gòu)買(mǎi)力沒(méi)有太大變化，融資成本在下降，融資的便利性在下降。按揭利率定價(jià)轉(zhuǎn)換以來(lái)，LPR利率大幅下行，降低了購(gòu)房人利息負(fù)擔(dān);與此同時(shí)，大量小微企業(yè)信貸投放必然有部分資金漏出，進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)，信貸便利性顯著提升。如果下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不利，也許在房住不炒前提下，“一城一策”有優(yōu)化的可能。

（五）未來(lái)展望

2007年至2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度持續(xù)下降。中長(zhǎng)期處于下行通道?；旧a(chǎn)要素變動(dòng)趨勢(shì)，決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)將遵從增長(zhǎng)規(guī)律，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般增速水平回歸。生產(chǎn)要素狀況不會(huì)因疫情沖擊惡化，也不會(huì)因之好轉(zhuǎn)。嚴(yán)防疫情造成中長(zhǎng)期增速下臺(tái)階。

數(shù)據(jù)顯示，從2018年二季度開(kāi)始，中國(guó)的短期經(jīng)濟(jì)增速在此前持續(xù)緩慢下行的基礎(chǔ)之上，突然間疊加了從來(lái)不曾有過(guò)的季度增速持續(xù)快速下降。過(guò)去三四個(gè)月，高層圍繞密集出臺(tái)了一系列改革措施，例如要素市場(chǎng)化、完善體制通知、企業(yè)家座談會(huì)等。可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去40多年帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀激勵(lì)約束機(jī)制被擱置，主要的三個(gè)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)（地方政府、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等主要?jiǎng)恿υ矗┩瑫r(shí)趨弱，這個(gè)問(wèn)題必須要得到解決。

“十四五”規(guī)劃等將給未來(lái)市場(chǎng)注入新動(dòng)能

（一）對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)

2020年推動(dòng)市場(chǎng)上行最重要的因素之一就是流動(dòng)性，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)。短期市場(chǎng)不需要哲學(xué)家，不把中長(zhǎng)期所有因素拿到短期交易，為投資者爭(zhēng)取相應(yīng)回報(bào)。

就下半年而言，有一些正面因素在支撐。比如，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)得不錯(cuò)，板塊估值價(jià)差必然存在。與此同時(shí)，貨幣政策層面不會(huì)因A股市場(chǎng)短期行情出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)向。投資者分層，客觀上延長(zhǎng)情緒持續(xù)時(shí)間。投資的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，包括海外資金的投入比較可觀。

從三季度來(lái)看，真正擔(dān)心的是中美之間會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些極端的情況沖擊市場(chǎng)，只要中美之間沒(méi)有超出現(xiàn)有框架的事端發(fā)生，市場(chǎng)基本能夠穩(wěn)得住。四季度確定性更強(qiáng)。中美會(huì)出現(xiàn)改變短暫時(shí)間窗口，屆時(shí)，疫情、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的狀況都非常確定，五中全會(huì)、“十四五”規(guī)劃等將為市場(chǎng)注入新動(dòng)能。

（二）對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)

前兩個(gè)月，債券市場(chǎng)明顯利率上漲，這個(gè)局面在一定程度上是受到1萬(wàn)億的抗疫特別國(guó)債集中發(fā)行的影響所致。展望今年年內(nèi)，即使沒(méi)有新的降準(zhǔn)降息政策，利率仍將穩(wěn)中趨降，尤其考慮到中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)，這個(gè)一定要加強(qiáng)。投資者對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)壓力，將有越來(lái)越符合實(shí)際的判斷。十年期國(guó)債收益率將仍具備長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有能力負(fù)擔(dān)如此之高的融資成本，沒(méi)有必要與外部世界之間保持如此之高的正利差。

（三）對(duì)大宗商品來(lái)說(shuō)

大宗商品最近表現(xiàn)非?；钴S，尤其是黃金和白銀表現(xiàn)得非?；钴S，這種表現(xiàn)是有其客觀基礎(chǔ)的。需求短期恢復(fù)確定無(wú)疑。商品市場(chǎng)將提前、并放大反應(yīng)基本面的變化。不同商品的供需特性差異較大。國(guó)際定價(jià)和國(guó)內(nèi)定價(jià)商品走勢(shì)會(huì)有所不同，前者變動(dòng)幅度應(yīng)高于后者。

筆者認(rèn)為，從明年（2021年）來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)想快速恢復(fù)到原來(lái)的增長(zhǎng)軌道是不太現(xiàn)實(shí)的，難度非常大。中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷可能性較大。供給恢復(fù)將快于需求，總的格局是供過(guò)于求。關(guān)注各國(guó)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期政策，重點(diǎn)是中國(guó)的基建政策以及美國(guó)的所謂萬(wàn)億美元基建。

貨幣政策對(duì)黃金等構(gòu)成顯著影響。一是貨幣政策，貨幣數(shù)量論終將發(fā)揮作用;二是匯率，美元指數(shù)走軟可能是未來(lái)一段時(shí)期的基調(diào)，對(duì)黃金投資影響顯著，匯率因素對(duì)貴金屬形成的支撐會(huì)更加堅(jiān)實(shí)一些。白銀的表現(xiàn)比黃金更加引人注目，金價(jià)突破1920（2011年9月），白銀通脹彈性更大（貴金屬及工業(yè)雙重屬性、產(chǎn)地），金銀比進(jìn)一步縮小。

中小企業(yè)應(yīng)學(xué)會(huì)借助政策緩解融資難題

在疫情沖擊之下，政策重點(diǎn)不是幫助中小微企業(yè)發(fā)展，而是幫助中小微企業(yè)“續(xù)命”，維持遭受重創(chuàng)企業(yè)的存續(xù)，避免經(jīng)濟(jì)有機(jī)體局部“休克”，現(xiàn)金流斷裂，缺血壞死。

疫情之下的政策歸納起來(lái)有幾個(gè)方面：第一，“少取”。降低稅費(fèi)，延遲繳納五險(xiǎn)一金，免除國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性房產(chǎn)租金等。“少取”政策發(fā)揮效力的前提是企業(yè)能正常經(jīng)營(yíng)。沒(méi)有進(jìn)項(xiàng)銷(xiāo)項(xiàng)，沒(méi)有盈利，沒(méi)有稅基，減稅政策則不發(fā)生效力。只有那些核減當(dāng)期定額征收稅費(fèi)的政策起效。第二，“多予”。釋放流動(dòng)性、降低LPR、融資擔(dān)保、定向提供超低利率貸款等。指向性較強(qiáng)的信貸政策集中在應(yīng)對(duì)疫情的個(gè)別生產(chǎn)。第三，期待。企業(yè)存續(xù)壓力來(lái)自員工工資、房屋租金、信貸本息三項(xiàng)，其中第一項(xiàng)最為突出，目前似乎主要通過(guò)工資延期支付處理。

可以說(shuō)，危機(jī)反映到融資層面，反映到社會(huì)金融鏈條，反映到商業(yè)銀行層面，還沒(méi)有真正體現(xiàn)出來(lái)。今年2月末，銀行不良貸款率為2.08%。損失準(zhǔn)備金達(dá)6萬(wàn)億元，撥備覆蓋率達(dá)181%。資本充足率總體為14.6%，較三年前提高了約1.3個(gè)百分點(diǎn)。下面就要看金融機(jī)構(gòu)在多大程度上采取什么樣的方式承擔(dān)這樣的損失。未來(lái)如果從小微企業(yè)貸款的角度來(lái)看，應(yīng)該考慮更多地通過(guò)直接融資的方式來(lái)解決。