環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響
——基于冶金行業(yè)的實證分析

李江濤（副教授）徐緗凝（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院湖北武漢430074）

一、引言

改革開放以來，我國的經(jīng)濟持續(xù)高速增長，但是經(jīng)濟高速發(fā)展的同時也給資源和環(huán)境帶來了難以緩解的壓力。我國在世界十大鐵礦石生產(chǎn)國中位居前列，然而冶金行業(yè)的迅速發(fā)展使得金屬需求和資源短缺、經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境污染之間產(chǎn)生了越來越嚴(yán)重的矛盾，資源的過度開采導(dǎo)致水土污染和重金屬污染，對生態(tài)環(huán)境、公眾健康以及未來的經(jīng)濟發(fā)展都產(chǎn)生了巨大威脅。為解決經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境污染之間的矛盾，我國采取了一系列措施，對重污染行業(yè)中不可避免的環(huán)境污染治理付出了很大努力，但依然沒有從根源上解決問題，環(huán)境污染的負(fù)面影響仍長期存在。企業(yè)作為制造污染的源頭，必須承擔(dān)起保護生態(tài)環(huán)境的責(zé)任，主動向公眾披露環(huán)境信息并提升信息披露質(zhì)量，這不僅能夠緩解環(huán)保壓力、向社會傳遞企業(yè)積極的環(huán)保態(tài)度，還能避免環(huán)境污染問題給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

現(xiàn)階段國內(nèi)外對于環(huán)境信息披露和企業(yè)價值關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論。本文結(jié)合我國國情和冶金行業(yè)的特點進行研究，構(gòu)建了環(huán)境信息披露的評分細(xì)則，探究環(huán)境披露水平和企業(yè)價值之間的相關(guān)性，并進一步研究了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在二者關(guān)系中起到的調(diào)節(jié)作用，最后根據(jù)實證結(jié)果提出相關(guān)建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）環(huán)境信息披露水平影響企業(yè)價值的理論分析

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響進行了大量探索研究，但至今尚未形成一致結(jié)論，這說明環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響程度尚有研究的空間，我們需要結(jié)合國情以及行業(yè)的差異性等來具體探究二者之間的作用關(guān)系。目前主要有以下三種結(jié)論：

一是企業(yè)價值會隨著環(huán)境信息披露水平的提高而上升。Clarkson（2010）以自愿性披露作為一項重要的披露指標(biāo)，對五種敏感型行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平的高低對企業(yè)價值以及總資產(chǎn)報酬率都存在顯著影響，二者呈正相關(guān)關(guān)系。李正（2006）根據(jù)利益相關(guān)者理論和社會資本理論，從企業(yè)社會責(zé)任的角度進行研究，發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)價值并不會因為過多承擔(dān)社會責(zé)任而降低。張淑惠（2011）等以2005—2009年我國上市公司為樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)提升環(huán)境信息披露水平可以使企業(yè)價值有所提高，但這種提高主要是由于產(chǎn)品市場的影響，環(huán)境信息披露能夠使得樣本企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流有所增長。吳紅軍（2014）對2006—2008年上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的權(quán)益資本成本會隨著環(huán)境信息披露水平的提高而降低，進而觀察到樣本的企業(yè)價值有所提升，并且認(rèn)為，只有更多地披露強環(huán)境信息，才能使企業(yè)的權(quán)益資本得到有效減少。李宏偉（2015）等以2010—2012年381家重污染上市公司為研究對象，實證分析表明，環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間存在明顯的正向關(guān)系，同時該水平也會對外部投資者信心起到正向的促進作用，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。

二是企業(yè)價值會隨著環(huán)境信息披露水平的提高而降低。Hamilton（2004）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)環(huán)境事件發(fā)生以后，公司股價會隨著利空環(huán)境信息的披露而下降；在環(huán)境事件發(fā)生前，若外界所接受的環(huán)境信息越多，那么股價的下跌程度就越小。Plumlee M.（2009）等對英國1 568家上市公司進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)支付的融資成本和權(quán)益成本會隨著環(huán)境信息披露水平的提高而增加，進而使得企業(yè)價值有所降低，這種負(fù)面影響對環(huán)境敏感型企業(yè)更加顯著。肖華（2008）等利用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)出現(xiàn)了環(huán)境事件，那么在未來將要承擔(dān)更大的管制成本，進而股票市場會對該企業(yè)產(chǎn)生一定的消極反應(yīng)。任力（2017）等選取了重污染行業(yè)上市公司進行研究，自主構(gòu)建了適宜的信息披露體系，重點研究了權(quán)益資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量的反應(yīng)，結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露程度不會導(dǎo)致資本成本發(fā)生變化，但是預(yù)期現(xiàn)金流量會受到直接影響，從而導(dǎo)致企業(yè)價值有所下降。

三是環(huán)境信息披露水平和企業(yè)價值之間不具有相關(guān)性。Deswanto（2018）等選取了印尼證券交易所多個行業(yè)的上市公司作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值不具有相關(guān)性，也不會通過某些中間變量來間接影響企業(yè)價值。袁洋（2014）以滬市A股2008—2010年重污染行業(yè)上市公司為樣本，首先將樣本披露的環(huán)境信息屬性重新定義為財務(wù)性或是非財務(wù)性，在此基礎(chǔ)上探究環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本的內(nèi)部關(guān)系，認(rèn)為非財務(wù)性信息的披露情況對所有者權(quán)益的資本成本并不存在明顯影響。

（二）假設(shè)提出

雖然我國的資本市場還不成熟，但是政府和社會的環(huán)保意識日趨增強，會更加關(guān)注重污染行業(yè)企業(yè)是否承擔(dān)了環(huán)保責(zé)任，是否做到了資源的有效配置等。外部投資者則可以通過企業(yè)定期發(fā)布的年度報告、社會責(zé)任報告、環(huán)境報告，以及公眾平臺不定期發(fā)布的與環(huán)境相關(guān)的信息，了解企業(yè)的環(huán)境保護及其資源配置情況。企業(yè)環(huán)境信息披露水平越高，表明有效信息傳達越充分，則利益相關(guān)者所掌握的信息就越高效，企業(yè)越能獲取豐富的資源，進而提高企業(yè)的自身價值。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)。

國有企業(yè)一方面要保證日常的生產(chǎn)活動，另一方面要積極響應(yīng)國家政策、發(fā)揮其在國民經(jīng)濟中的重要作用，其社會性更加明確，因此也一直是政府大力扶持的對象。與之相比，非國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)更為單一，更加注重企業(yè)的盈利性，所以需要披露更全面高效的信息供外部投資者使用，滿足利益相關(guān)者的更高訴求。另外，環(huán)境問題引發(fā)了政府與公眾對環(huán)保問題的高度關(guān)注，環(huán)境信息的有效披露，有助于非國有企業(yè)樹立積極正面的形象，增強其競爭優(yōu)勢。為此，本文提出以下假設(shè)：

H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響程度更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以證監(jiān)會2001版行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，選取174家冶金行業(yè)上市公司2016—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本。作為重污染行業(yè)之一，冶金類企業(yè)的整個生產(chǎn)過程都會對環(huán)境產(chǎn)生一定的污染，且治理難度較大，但與其他行業(yè)相比，其環(huán)境治理措施與監(jiān)督體制較為健全，所以針對冶金業(yè)行業(yè)環(huán)境信息披露的研究具有典型性。

本文在選取樣本時，剔除ST、*ST及樣本區(qū)間數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后得到2016年122個樣本；2017年119個樣本；2018年143個樣本，總計384個樣本數(shù)量。本文采用內(nèi)容分析法，對來源于巨潮資訊網(wǎng)的企業(yè)年報、可持續(xù)發(fā)展報告，來源于中國社會責(zé)任報告數(shù)據(jù)庫的獨立環(huán)境報告、社會責(zé)任報告中的環(huán)境信息進行手動整理，得出各樣本不同時期的環(huán)境信息具體披露水平。本文使用的財務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。本文利用STATA 15.0統(tǒng)計分析軟件及EXCEL 2010對數(shù)據(jù)進行處理。為排除極端值對研究的干擾，對所有數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。本文以市場指標(biāo)Tobin′Q為標(biāo)準(zhǔn)來衡量各個樣本的企業(yè)價值，Tobin′Q值越高，說明企業(yè)的成長性越好，從而能夠吸引更多的投資者，更真實地反映企業(yè)的市場價值。

2.解釋變量。本文將環(huán)境信息披露水平（EDI）作為解釋變量，利用內(nèi)容分析法，通過企業(yè)已發(fā)布的各類報告或文件內(nèi)容，對每個項目給定具體分值，加總得出最終評分，該分值越高，說明樣本企業(yè)的環(huán)境信息披露水平越高，反之則說明該企業(yè)的披露水平越低。

結(jié)合冶金業(yè)的行業(yè)屬性和環(huán)境特點，本文將企業(yè)應(yīng)該披露的環(huán)境信息分為一級指標(biāo)（強制披露、鼓勵披露）和二級指標(biāo)（細(xì)分內(nèi)容）。所有內(nèi)容中定量披露得2分，定性披露得1分，披露指標(biāo)以外的其他環(huán)境信息，每增加一項說明得0.5分，但不超過2分。具體評分細(xì)則如表1所示。

3.控制變量。由于企業(yè)價值受多種不同因素的影響，結(jié)合相關(guān)文獻分析，本文從營運能力、盈利能力、償債能力等方面設(shè)置如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、凈利潤增長率（NPGR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和企業(yè)性質(zhì)（OWNER）等，以限制其對被解釋變量的影響。詳見表2。

（三）模型構(gòu)建

本文對環(huán)境信息披露水平和企業(yè)價值之間的相關(guān)性構(gòu)建了如下回歸模型：

其中，α0為常數(shù)項，α1至α7為回歸系數(shù)，ε為殘差項。

表1 環(huán)境信息披露評分細(xì)則

表2 相關(guān)變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表3主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，所有樣本企業(yè)的EDI均值為6.148，標(biāo)準(zhǔn)差為4.382；最小值為0，最大值為20，滿分為24分，表明冶金行業(yè)的環(huán)境信息披露水平普遍偏低，披露質(zhì)量還存在很大的上升空間，離散程度也比較大，需要規(guī)范信息披露。Tobin′Q的標(biāo)準(zhǔn)差為0.906，最大值為5.629，最小值為0.89，說明企業(yè)之間存在較大的價值差異；均值為1.783，表明冶金行業(yè)大部分上市公司的市場價值大于重置成本，市場對這些企業(yè)經(jīng)營活動的反饋較為認(rèn)可。SIZE的均值為22.664，標(biāo)準(zhǔn)差為1.391，表明樣本企業(yè)的規(guī)模差異不大，符合冶金行業(yè)的整體狀況。TAT的均值為0.906，標(biāo)準(zhǔn)差為0.614，說明冶金行業(yè)企業(yè)的營運能力水平存在比較明顯的差別。NPGR的均值為0.661，標(biāo)準(zhǔn)差為3.263，說明樣本企業(yè)的成長能力差距較大。ROE的最小值為-0.759，最大值為0.553，極差為1.312，表明對于所選行業(yè)的樣本企業(yè)，其盈利能力差異顯著，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，存在虧損情況。LEV的最小值為0.071，最大值為0.907，極差為0.978，說明冶金行業(yè)企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險程度不同。

國有企業(yè)Tobin′Q的最小值為0.89，最大值為5.556，均值為1.544；非國有企業(yè)Tobin′Q的最小值為0.903，最大值為5.629，均值為1.923，這說明冶金行業(yè)國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，其企業(yè)價值要稍低一些。EDI的最小值和最大值在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中是相同的，而國有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差為3.846，要小于非國有企業(yè)的4.566，這表明在國有企業(yè)中，環(huán)境信息披露水平方面所表現(xiàn)出來的差距更小，相對更穩(wěn)定。同時，國有企業(yè)EDI的均值為7.192，比非國有企業(yè)均值5.536要高，說明在冶金行業(yè)中，國有企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量整體水平高于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的環(huán)境規(guī)范以及受到的監(jiān)督約束更為嚴(yán)格，自身也更傾向于樹立一個遵紀(jì)守法、環(huán)保公益的社會形象來創(chuàng)造企業(yè)價值。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗前文所提出假設(shè)的正確性和選取變量的合理性，本文利用Pearson檢驗對各變量進行了相關(guān)性分析，具體結(jié)果見表4。分析表明，環(huán)境信息披露水平和企業(yè)價值之間的相關(guān)性系數(shù)為0.362，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)。

表4 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

本文將企業(yè)價值作為被解釋變量，環(huán)境信息披露水平作為解釋變量，采用面板數(shù)據(jù)，并假定多元線性回歸模型中的隨機誤差項服從古典假定，利用2016—2018年度我國冶金行業(yè)具有代表性的174個上市公司數(shù)據(jù)，通過普通最小二乘法建立Tobin′Q與EDI、SIZE、TAT、NPGR、ROE、LEV、OWNER的多元線性回歸模型，得到的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 基本回歸分析結(jié)果

由表5的回歸結(jié)果可知，環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)。模型中調(diào)整后的R2為0.4094，由此可知，在本文的回歸模型中，解釋變量的選取較為合理。環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸系數(shù)為0.086，P值為0.000，表明企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）和企業(yè)價值（Tobin′Q）之間的關(guān)系呈現(xiàn)明顯的正向相關(guān)，且企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)每增加1單位，企業(yè)價值則增加0.086單位，故假設(shè)1成立。進一步分析本文選取的控制變量，其中SIZE、TAT與Tobin′Q之間呈顯著負(fù)相關(guān)，ROE與Tobin′Q之間呈顯著正相關(guān)，而NPGR、LEV、OWNER與Tobin′Q之間無顯著相關(guān)關(guān)系。

為驗證假設(shè)2，即研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為中間變量來調(diào)節(jié)EDI對企業(yè)價值的影響程度，本文分別對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行了回歸分析。結(jié)果顯示，國有企業(yè)的EDI在1%的水平上對Tobin′Q的回歸系數(shù)為0.115；非國有企業(yè)的EDI在1%的水平上對Tobin′Q的回歸系數(shù)為0.073，且都在1%水平上顯著。由此可知，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響程度更為顯著，故假設(shè)2成立。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文所構(gòu)建模型的穩(wěn)定性，并且再次確認(rèn)本文研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，基于原假設(shè)和模型，借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻，嘗試改變企業(yè)價值的測度標(biāo)準(zhǔn)，以每年度期末的股票市值作為被解釋變量，來衡量企業(yè)價值。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如下頁表6所示。結(jié)果顯示，以股票市值代替Tobin′Q值進行分析，EDI與企業(yè)價值之間仍然存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，本文假設(shè)的結(jié)論依然成立。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2016—2018年冶金行業(yè)上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建適宜冶金業(yè)的環(huán)境信息披露細(xì)則，將樣本最終得到的環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進行了實證分析，最后得出以下結(jié)論：

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

第一，環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。即在冶金行業(yè)中，企業(yè)通過提高環(huán)境信息披露水平，可以使企業(yè)價值得以提升，假設(shè)1得到驗證。作為重污染行業(yè)，要想讓信息使用者獲得更多的有效信息輔助決策，充分了解企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的情況并增強投資信心，企業(yè)應(yīng)該主動披露較高水平的環(huán)境信息，這樣不但可以吸引更多的客戶，擴大市場，還可以提高服務(wù)質(zhì)量、減少運營成本，從而提升企業(yè)價值。

第二，本文將所有樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別對其環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進行檢測，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平對企業(yè)價值的影響程度較國有企業(yè)更加明顯，假設(shè)2得以驗證。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)所能得到的政策扶持有限，企業(yè)的盈利目的更加明顯，針對性更強，因此通過披露高水平的環(huán)境信息向外界傳遞更好的企業(yè)形象是提升企業(yè)價值的重要方式之一。

（二）建議

第一，政府層面。首先，政府要進行積極的引導(dǎo)，讓社會公眾提高環(huán)保意識，讓企業(yè)更加主動地進行環(huán)境保護和污染治理，同時要發(fā)揮社會公眾和媒體的監(jiān)督作用。其次，政府應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的不同性質(zhì)，有針對性地制定科學(xué)化、合理化的環(huán)境信息披露制度，包括披露方式和披露內(nèi)容等。再次，加大監(jiān)管力度，制定不同時期的環(huán)保計劃，設(shè)定細(xì)致、合理的獎懲機制。對有益的環(huán)保行為及時表彰，對違反規(guī)定或出現(xiàn)負(fù)面環(huán)境事件的企業(yè)嚴(yán)厲處罰，并在所披露的環(huán)境信息中體現(xiàn)，做到獎懲分明。

第二，企業(yè)層面。首先，企業(yè)要積極響應(yīng)國家號召，了解相關(guān)政策，重視環(huán)境問題對經(jīng)濟發(fā)展的深層次影響以及對企業(yè)形象和企業(yè)價值的正向作用。提高環(huán)保意識，定期開展相關(guān)活動，使環(huán)保理念深入全體員工。其次，根據(jù)企業(yè)自身的實際情況，嚴(yán)格按照規(guī)范披露環(huán)境信息，對出現(xiàn)的問題及時處理，跟蹤反饋，使政府、社會和企業(yè)內(nèi)外部信息使用者能夠真正了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的具體情況。再次，積極開展綠色生產(chǎn)，加快技術(shù)創(chuàng)新、加大環(huán)保節(jié)能設(shè)備的投入，優(yōu)化生產(chǎn)程序，最大程度減少環(huán)境污染，加強環(huán)境治理，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。