控股股東股權質押與權益資本成本

馬寧寧 楊洪濤

(西南林業大學 云南 昆明 650051)

一、引言

近年來，隨著金融市場的不斷發展，股權質押作為一種新型融資方式，越來越被上市公司所重視。由于股權質押的風險較大，銀行等金融機構在批準貸款之前會重點關注企業股票的質量，并在股權質押合約中設定警戒線或平倉線等來減少風險。若企業股價下跌接近警戒線，就要面臨增加質押股權的數量的風險。[1]。所以為避免此類情況發生，股權質押企業會選擇采取盈余管理等方式來穩定公司股價，根據曹志鵬等學者的研究成果，企業進行盈余管理，尤其是真實盈余管理，最終會使得企業的權益資本成本顯著上升。

除此之外，企業的股權性質不同，對外進行融資的難易程度便會不同，進行股權質押的動機也不盡相同，這一差異會不會影響股權質押和權益資本成本的關系呢？控股股東出股比例的不同會給外部投資者帶來不同的風險信號，這對股權質押和權益資本成本的關系有會產生何種影響呢？本文將針對該問題做進一步論證。

本文主要有如下貢獻：第一，目前國內對于股權質押的研究主要集中在對企業風險、企業創新、審計師風險以及盈余管理等方面，其對權益資本成本的影響方面研究較少。本文從這一方面開展研究，豐富了相關領域的理論基礎。第二、本文從股權性質和股權結構兩個角度深入研究股權質押和權益資本成本二者之間的關系，有助于探索不同情況的公司進行股權質押所產生的不同后果，可以更有針對性的和實踐相結合。

二、理論分析和研究假設

(一)控股股東股權質押對權益資本成本的影響

控股股東進行股權質押的原因主要有兩種：一種是積極的，即為緩解公司的資金困境，盡快獲得融資以維持正常經營；另一種是消極的，即控股股東為一己私利，通過股權質押獲得私人受益。[2]

若為第一種情況，雖然其動機是正向的，但由于股權質押之后企業會受到相關金融機構的嚴格監管，所以此時，控股股東一般會采取盈余管理尤其是真實盈余管理來穩定股價。[3]一方面，真實盈余管理雖更加隱蔽，但會使企業的業績不能反映其真實的盈利能力，管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度也會大大增加，而信息不對稱又是產生委托代理矛盾的主要影響因素，這將提高外部投資者所要求的股票收益率；另一方面，長遠來看，真實盈余管理會使得企業未來業績下滑，增加未來業績預測的估計風險。[4]

若為第二種情況，控股股東進行股權質押，但是其控制權不發生轉移，只是現金流權轉移到金融機構手中。此時控股股東便有強烈的動機變相收回投資，若企業股價下跌，自身也不會承擔太大的風險。但這種行為不僅損害自身聲譽，而且會加重委托代理矛盾。[5]程仲鳴發現，控股股東進行股權質押后為了自身的利益，可能選擇直接通過占款的方式進行提前收回投資。[6]鄭國堅等發現，控股股東主要通過各種途徑侵占資金，進而實現掏空上市公司的目的。[7]

而這些因素最終都會使得企業經營業績下滑，最終導致權益資本成本上升。

綜合上述分析，本文提出假設1：

H1：上市公司控股股東股權質押與權益資本成本成正相關關系。

(二)控股股東股權質押、股權性質與權益資本成本

企業根據股權性質不同可以分為國有企業和非國有企業(或民營企業)，股權性質不同的企業，股權質押與權益資本成本的關系程度也會存在差異。部分學者研究發現由于政府強制力的干預，導致相對于民營企業，國有企業融資難度較小。[9]國有企業和民營企業相比因為有國家托底，更容易通過銀行借款進行融資，而無需通過其他手段。對于股權融資，對國有企業而言，一方面，由于其特殊的國有性質，在進行股權融資時將更加容易獲得資金，這便使得七在進行股權質押時無需采取盈余管理等特殊手段；另一方面，為避免國有資產流失，當股價下跌至平倉線，即便不能及時追加擔保，國有企業也并不會被強制平倉，而是常常采用其他非市場化手段進行協商。[10]根據前面的分析，企業實施盈余管理的嚴重后果便是使得權益資本成本增加。所以，盈余管理動機的減少相應的就會抑制權益資本成本的增加。

綜合上述分析，本文提出假設2：

H2：與民營企業相比，國有企業股權質押對權益資本成本的影響較小。

(三)控股股東股權質押、股權結構與權益資本成本

股權結構主要用控股股東持股比例來表示，持股比例越高，控股股東參與公司的經營決策的積極性便會更大，為企業取得更大的利潤，自身也因此獲取更大的收益。然而，如果公司的股權過于集中，形成“一股獨大”，控股股東很可能會犧牲控股公司的利益，來為自己謀取私利。部分學者認為，控股股東過高的持股比例也會增加控股股東與管理層串通進行盈余管理的可能性，以及侵占、濫用甚至轉移公司資產，最終導致權益資本成本增加。

綜合上述分析，本文提出假設3：

H3：控股股東持股比例越高，股權質押對權益資本成本的消極影響越大。

三、研究設計

(一)數據來源

本文以2012-2018年滬深A股制造業上市公司2012-2018年數據為研究樣本，并進行如下處理：(1)剔除金融行業上市公司和ST、*ST等特殊樣本。(2)剔除相關數據缺失的企業。最終獲得有效樣本3293個。本文所有數據均來自國泰安數據庫。

(二)變量定義

1、被解釋變量

所以本文用PEG模型來度量權益資本成本。參照趙耀等[2]計算權益資本的方法，得到如下公式：

其中，R表示上市公司的權益資本成本；表示分析師預測期末的每股收益；表示上市公司股票價格。

2、解釋變量

(1)股權質押。虛擬變量，若上市公司控股股東存在股權質押行為，則Pledge為1，否則為0.

(2)股權性質。虛擬變量，若上市公司的股權性質為國有股權，則State為1，否則為零。

(3)股權結構。本文用企業控股股東持股比例來衡量上市公司的股權結構，并記為Crl。

3、控制變量

借鑒其他學者的相關研究，本文選取的控制變量如下：資產負債率(Lev)、賬面市值比(BM)、資產周轉率(Aturnover)、營業收入增長率(Growth)上市公司是否存在兩職合一(Dual)、獨立董事比例(Indep)。主要變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)研究模型

根據前述假設，構建模型如下：

模型1：R=α0+α1Pledge+α2Bm+α3Lev+α4Aturnover+α5Dual+α6Indep+α7Growth+ε1

模型2：R=β0+β1Pledge+β2State+β3Pledge×State+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

模型3：R=β0+β1Pledge+β2Crl+β3Pledge×Crl+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

四、實證檢驗及結果分析

(一)描述性統計結果

表2 描述性統計

從表2可以看出，控股股東股權質押的均值為0.38，標準差為0.49，說明上市公司中較多進行股權質押；權益資本成本的均值為0.098，最大值為0.84，表明外部投資者的期望收益率為9.8%，最大值為84%，這與公司實際的權益資本成本情況基本一致；股權性質(State)的平均值為0.35，表明樣本中非國有上市公司比較多；控股股東持股比例(Crl)最小值為3.62，最大值89.09，均值為35.19，表明樣本中控股股東持股比例差異較大，但大都集中在35%左右。

(二)回歸結果分析

通過對變量使用穩健標準誤進行OLS回歸，得出表4所列示的回歸結果，結果顯示：

第一列中數據為對模型1的多元回歸結果，上市公司股權質押(Pledge)和權益資本成本(R)的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著。這說明，控股股東進行股權質押會導致外部投資者提高預期回報率，進而使企業權益資本成本提升。假設1得到驗證。

在第二列中數據為對模型2的多元回歸結果，上市公司股權質押(Pledge)和權益資本成本(R)的回歸系數依然為正，且在1%的水平上顯著，企業性質(State)和權益資本成本的系數未負，且在1%的水平上顯著。而且交叉項Pledge×State(pledges)的系數為負，這說明，企業的國有性質弱化了股權質押與權益資本成本的正相關關系，即對二者起到了反向調節作用，假設2得到驗證。

在第三列中數據為對模型3的多元回歸結果，上市公司股權質押(Pledge)和權益資本成本(R)的回歸系數依然為正，且在1%的水平上顯著；控股股東持股比例(Crl)與權益資本成本的回歸系數為正。且交叉項Pledge×Crl的系數為正，在5%的水平上顯著，說明控股股東持股比例越高，股權質押對權益資本成本的消極影響越大，假設3得到驗證。

表3 回歸結果分析

五、研究結果及建議

與以往大多從股權質押與企業創新、企業價值等關系的研究不同，本文以2012年—2018年A股上市公司為樣本數據，實證檢驗了股權質押和權益資本成本的關系，并進一步研究了股權性質和控股股東持股比例對其影響。研究發現:

(1)上市公司控股股東股權質押與權益資本成本成正相關關系；

(2)與民營企業相比，非國有上市公司股權質押對權益資本成本的消極影響更大；

(3)控股股東持股比例越高，股權質押對權益資本成本的消極影響越大。

基于上述結論，本文從上市公司、質權人以及監管部門三個方面給出如下建議：

(1)上市公司應對控股股東的股權質押行為進行規范管理，同時，建立上市公司股東間的制衡機制，減少控股股東謀取私利損害公司利益的風險。避免實施盈余管理的行為，提高會計信息質量，進而降低外部投資者對于投資的期望收益率。

(2)金融機構應強化風險意識，對不同的股權質押企業按照企業性質、股權結構等維度進行分類，并對民營企業、控股股東持股比例較高的企業重點監控。

(3)監管部門應完善股權質押信息的披露機制，比如要求控股股東對股權質押獲得資金的去向及時披露，以便更加及時的了解股權質押情況。