三年爆賺24億　高瓴被動入股海正藥業

星泰

7月20日，海正藥業（600267.SH）披露收購預案，上市公司擬以發行股份、可轉債及支付現金的方式收購HPCC（由高瓴資本旗下基金控股）持有的瀚暉制藥49%股權，并向上市公司控股股東椒江國資公司及公司員工持股計劃發行股份及可轉債，募集配套資金不超過15億元。

此前，瀚暉制藥由海正藥業、海正杭州和HPPC分別持股46%、5%、49%，此次交易完成后，瀚暉制藥將成為上市公司全資子公司，高瓴資本將間接成為海正藥業的重要股東。

瀚暉制藥49%股權估值在43.37億-44.84億元，高瓴2017年受讓這部分股權的成本約為20億，也就是說本次交易完成后高瓴浮盈24億左右。

在本次交易中，值得關注的是支付和融資工具都到了可轉債，“保底收益+向上彈性”是其顯著特征。海正藥業近年來經營不善并且正處于改革期，這意味著公司股價可能不太穩定，選擇可轉債不失為不錯的風控方案。

海正藥業的業績離不開瀚暉制藥

瀚暉制藥前身是海正輝瑞制藥有限公司（簡稱海正輝瑞），海正輝瑞于2012年由知名藥企輝瑞與海正藥業及其子公司海正杭州合資組建，面向中國和全球市場開發、生產和推廣品牌仿制藥。

2017年10月，輝瑞將其所持海正輝瑞49%股權及該等股權附帶的全部權利轉讓給其全資子公司HPPC。兩周后，輝瑞再與Sapphire簽署了股權轉讓協議，將HPCC全部股權轉讓給Sapphire。Sapphire受讓HPCC股權時向輝瑞支付2.8629億美元價款，折合人民幣約為20億元。

Sapphire的投資資金來自高瓴資本管理的美元基金Hillhouse Fund Ⅲ，L.P.，該基金規模超過40億美元。

輝瑞股權處置完成后，高瓴資本管理的基金將通過外方間接持有海正輝瑞49%的股權。在輝瑞股權處置后，輝瑞與合資公司仍繼續多層面的合作，包括直接或通過其關聯方間接向海正輝瑞轉移指定輝瑞產品的技術、許可指定輝瑞產品的知識產權以及繼續供應指定輝瑞產品等。高瓴的協助和輝瑞的后續合作使得海正輝瑞保持了相對穩定的盈利能力。

2018年4月，海正輝瑞更名為瀚暉制藥。目前瀚暉制藥主營業務包括藥品的開發、生產和銷售，以及藥品推廣服務。

瀚暉制藥一直是海正藥業業績的中流砥柱，近5年它的營收占到了海正藥業總營收的30%-40%，歸母凈利潤更是遠遠超過海正藥業的歸母凈利潤。

根據公告披露，2018-2020年一季度，瀚暉制藥分別實現營業收入38.19億元、42.99億元、11.37億元，凈利潤分別為5.29億元、5.4億元、2.55億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元、4.29億元。

平衡各方利益

本次交易中，瀚暉制藥100%股權的預估值初步確定為88.50億-91.50億元，即標的公司49%股權的預估交易價格因司為43.37億-44.84億元。

標的90億左右的估值，相比高瓴2017年受讓時40億的估值，3年估值增長了125%。是否給了瀚暉制藥過高的估值？其實并沒有。90億估值對應標的2019年靜態PE為17倍，相比高瓴2017年受讓時的靜態PE22倍還略低一些。

交易中，高瓴預計獲得15億現金、價值18.44億-19.4億海正藥業股票和價值9.93億-10.44億海正藥業可轉債，本次購買資產所發行股份的發行價格確定為13.15元/股，可轉債初始轉股價也為13.15元/股，鎖定期12個月。

募集配套資金15億，其中椒江國資公司認購股份不超過7億元，員工持股計劃認購可轉換公司債券不超過8億元。配融股票發行價格為11.68元/股，可轉債初始轉股價為11.68元/股，鎖定期36個月。

交易前后控股股東和實際控制人不變。海正集團仍為海正藥業控股股東，臺州市椒江區國有資產經營有限公司（簡稱淑江國資公司）仍為公司實際控制人。

粗略估算，如果瀚暉制藥的估值為90億，那么交易完成后，不考慮配融和可轉債，高瓴持股比例為13%，海正集團持股29%;考慮配融和可轉債轉股（按照初始轉股價轉股），那么高瓴持股比例為17%，椒江國資直接和通過海正集團間接持股29%，員工計劃持股比例5%，加浙江國貿的持股，國資總持股超過30%。

本次交易方案采用了“現金+股份+可轉債”的支付方式，配合“股份+可轉債”配套融資，巧妙之處在于很好地平衡了各方的利益訴求：

首先，保證了上市公司控制權的穩定性。如果交易對價全部使用股份支付，以43.37億計算，不考慮配融，交易完成后，高瓴的持股比例將達到25.46%，椒江國資的持股比例降至24.76%，將低于高瓴的持股。按照當前方案，高瓴和椒江國資持股比例相差8%，不會威脅到椒江國資的控制權。

其次，15億元現金保證了高瓴收回部分投資，補充了其流動資金，同時近10億的可轉債作為保底，加上現金能夠覆蓋高瓴前期投入的20億元資金成本。最后，員工持股計劃認購8億元的可轉債，實現了上市公司與核心員工的綁定，有利于上市公司的長期發展。

海正藥業的問題

2015年至今，海正藥業處于盈虧交替的狀態，2019年實現營業收入110.72億元，凈利潤0.93億元，但扣非后凈利潤仍為虧損狀態。

由于投資大量的固定資產、研發支出，海正藥業的資產負債率居高不下，償債壓力較大。2017-2019年，公司的資產負債率為63.6%、66.24%和64.21%。截至2020年3月31日，海正藥業有短期借款51.35億元，一年內到期的非流動負債24.63億元、其他流動負債8.18億元，合計84.16億元，而同期公司賬面貨幣資金為23.33億元。

此前，輝瑞轉讓瀚暉制藥49%股權時，海正藥業并沒有行使優先購買權，很大可能也是因為受讓所需資金規模較大。另外，瀚暉制藥已是公司控股子公司，業績能夠并表，暫時不全資控股也不會影響合并報表層面的營收和凈利潤。

業績滑坡和巨大的償債壓力下，海正藥業采取了多種方式“自救”，包括放棄部分藥品的研發，變賣各類資產。2019年9月，海正藥業出售海正博銳58%的股權和控股孫公司海正宣泰51%股權。

雖然依靠變賣資產保住了上市地位，但是海正藥業真正的問題在于之前的研發項目過多過雜，未能形成有效聚焦，研發立項和市場脫節情況嚴重，存在著投入巨大但產出滯后等問題。

站在現在這個時點上對海正藥業進行估值比較困難。海正藥業要想站穩腳跟，增強研發能力并聚焦主打產品是關鍵，但是藥品從研發到上市時間漫長且有較大的不確定性，不是一朝一夕能夠完成的。