山東藥玻VS正川股份小小玻璃瓶緣何暴漲

沐陽

海外新冠病毒仍在肆虐，國內北京、大連、新疆等地局部爆發。新冠疫苗上市令全球期待，7月21日，新冠疫苗股康希諾生物公告，其研發重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）臨床試驗Ⅱ期研究結果的研究論文發表于柳葉刀。新冠疫苗研發取得關鍵性突破，證實其安全性及可靠性，疫苗產業鏈上下游也在不斷引發投資者追捧。

各國紛紛為新冠疫苗做上市前準備。中國工信部座談會探討新冠疫苗及相關包材的供應儲備。7月20日，輝瑞、BioNTech與英國政府簽訂3000萬劑新冠疫苗的購買協議。7月22日，美國衛生與公眾服務部（HHS）也和國防部、輝瑞和德國生物技術公司BioNTech同時官宣一項6億劑疫苗的協議。

新冠疫苗研發企業例如智飛生物、沃森生物、復星醫藥等的股價水漲船高，而疫苗包裝使用的藥用玻璃瓶概念也開始進入投資者視野。相關概念股包括國內藥用玻璃龍頭企業山東藥玻（600529.SH）、藥用玻璃生產商正川股份（603976.SH）。

截至8月2日，山東藥玻從年初28.03元上漲至67.1元，上漲幅度為159%;正川股份從17.77元上漲至81.51元，上漲幅度為436%。

小小玻璃瓶，究竟為何引發投資者爭相炒作？

小行業 大機會

7月4日，張文宏教授表示，裝疫苗的玻璃瓶的產量比疫苗還困難。不只國內面臨此問題，早在4月，牛津大學醫學院教授說目前全球只剩2億個疫苗玻璃瓶了。疫苗玻璃瓶的產量問題成為疫苗能否順利流向終端受眾的“卡脖子”問題。

這個事情顛覆了投資者的認知，之前投資者一直忽略的藥用玻璃瓶原來含金量這么高。

藥用玻璃瓶究竟含金量在哪里？

藥用玻璃瓶品質從低到高分別為鈉鈣玻璃瓶、低硼硅玻璃瓶及中硼硅玻璃瓶。新冠疫苗需要存放在品質最高的中硼硅玻璃瓶，相比較于鈉鈣玻璃瓶和低硼硅材質，中硼硅材質能夠令疫苗保持較為穩定的狀態。

由于藥品會受到溫度、濕度、空氣、光、微生物等的影響，藥品穩定性會發生變化，中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐堿性、抗冷凍性、熱穩定性、灌裝速度等方面都遠優于低硼硅玻璃，在藥品長時間浸泡與侵蝕下，玻璃瓶不會有沉淀物析出，也不會引發PH變化，具有優異的化學穩定性和熱穩定性。因此中硼硅玻璃瓶技術門檻較高，該細分市場長期被德國肖特、美國康寧、日本NEG等三大海外企業把持，國內企業少有能分一杯羹的實力。

不過隨著藥用玻璃領域的國產替代，近五年，我國藥用玻璃市場規模整體呈上升趨勢，2018年達219.4億元，占醫藥包裝行業20%左右。

山東藥玻市值是正川股份3倍有余，但是其市盈率不足正川股份的2/5。

從2017年開始，關于已經上市藥品注射劑一致性評價提上日程，提出注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準，不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。

而我國的現狀是用于藥品包裝的玻璃多為較為低端的鈉鈣玻璃及低硼硅玻璃，國外醫藥企業普遍使用中硼硅玻璃瓶。原因一為中硼硅造價高，二為生產穩定性較難控制。

國內之前仿制藥盛行，成本成為關鍵因素，就連配套的玻璃瓶都成為成本控制的一部分，多為使用低硼硅或鈉鈣玻璃瓶，而含金量較高的原研藥大部分使用中硼硅玻璃瓶。不過，我國的制藥行業正在從仿制藥到創新藥轉型升級。

根據Frost & Sullivan數據，2016-2020年，全球生物制劑研發服務的年復合增長率為19.0%，達到200億美元的市場規模。中國是生物制劑研發服務增速最快的國家，預計2016-2020年中國市場的年復合增長率為34.8%，增速遠高于全球市場。因此，中硼硅藥用玻璃成為藥用玻璃市場清晰的未來。

由于國內中硼硅玻璃需求較小，造成行業產品以低端的鈉鈣玻璃和低硼硅玻璃為主，同質化產品必然帶來價格戰等行業的無序競爭。因此，技術突破成為關鍵。

山東藥玻VS正川股份

首先，山東藥玻與正川股份均歷史相當悠久，山東藥玻成立于1970年，2002年6月上市;正川股份成立于1989年，上市于2017年8月。

截至8月2日，山東藥玻市值是正川股份3倍有余，但是其市盈率不足正川股份的2/5。作為藥用玻璃行業的老大和老二，兩家企業的資本市場這一現狀著實有趣。這一情況是否說明正川股份的價值被市場嚴重高估了呢？

從營收和凈利潤角度來看，2019年山東藥玻營業總收入29.9億元，凈利潤4.59億元;而正川股份2019年營業總收入為5.21億元，凈利潤為0.61億元。從體量上來看，二家企業明顯不在同一量級。

另外，從利潤率情況來看，山東藥玻的銷售毛利率和銷售凈利率分別為36.91%、15.49%;同期正川股份的銷售毛利率和銷售凈利率分別為27.14%、11.90%。不論從銷售毛利率還是銷售凈利潤進行對比，山東藥玻的情況均優于正川股份。

為何同為藥用玻璃行業，二者的利率表現差異甚大？而從資產市場來看，正川股份更引得投資人青睞，其中的主要原因是什么呢？

山東藥玻是國內的模制瓶龍頭，2019年模制瓶為其帶來營收12.52億元，占比52.24%，占據其半壁江山;該產品毛利率達到46.63%，是其業務中毛利最高的產品。

正川股份主要做管制瓶，2019年硼硅玻璃管制瓶為其帶來2.51億元的營收，占其收入比例48.31%，但是該產品毛利率僅為28.28%，遠遠低于山東藥玻主營產品毛利;2019年納鈣玻璃管制瓶營收1.99億元，占總營收比例的38.24%，毛利率就更為低下，僅為27.03%。

主要因為兩家企業的產品工藝不同，造成毛利率差異大的情況。

據財報，山東藥玻在2019年實現模制瓶全年銷售73億支，同比增長4%。其中Ⅰ類玻璃模制瓶2019年銷售量達到2億支以上，同比增長40%。主要客戶包括賽諾菲、諾華、拜耳、勃林格殷格翰、輝瑞制藥等跨國公司以及恒瑞、正大天晴、復星醫藥和國藥集團等國內醫藥企業，未來在注射劑一致性評價中有望能切入玻璃瓶的替換升級。山東藥玻主要自建窯爐生產，成本優勢和質量優勢是其核心壁壘，同時因為窯爐投入成本高，技術難度也相對較高，因此進入壁壘較高。

據統計，主要藥用玻璃產品（模制瓶、管制瓶、安瓿瓶）每年需求共約800億支左右，其中模制瓶和管制瓶需求各約150億支、安瓿瓶需求近400億支。目前國內藥用玻璃市場規模近100億元，年均增長速度10%以上。

從行業來看，面臨技術升級替代機遇。不過，從當下資本市場來看，兩家企業的暴漲均是由于疫苗概念，山東藥玻在公開市場表示，公司目前還沒有接到新冠疫苗玻璃瓶的訂單。

正川股份也表示目前公司未接到相關疫苗瓶批量采購訂單。目前公司僅通過外購中硼玻璃管生產中硼玻璃瓶，且中硼玻璃瓶在公司產品結構中占比較低，目前公司一座中硼玻璃管產品窯爐處于建設階段，未正式量產。

兩家企業都紛紛和疫苗玻璃瓶撇清關系，但股價還是在不斷上漲。不過如果只有概念，從長期來看，無法產生實質性的業績收益，相信短時間的股價上漲，也只是空中樓閣而已。