華寶股份的電子煙香精生意經

謝澤鋒

毛利率77%，凈利率高達61%，主營香精的華寶股份（300741.SZ）盈利能力令人咋舌。貴州茅臺公布的中報凈利率為54%，已經足以讓許多上市公司為之艷羨，而華寶股份這一指標比茅臺還要高。

小小的香精蘊藏巨大的生意，華寶股份7月初股價啟動后，最高漲幅翻倍，而這背后，離不開電子煙龍頭企業思摩爾國際的“助力”。

7月10日，電子煙第一股思摩爾國際（06969.HK）于香港聯交所上市，截至8月5日，其市值上升至2400億港元。

思摩爾國際上市，引發市場資金對新型煙草相關概念股的高度關注，也導致華寶股份股價短期內暴漲。

同一實控人朱林瑤旗下華寶國際（00336.HK）自6月30日起，5個交易日股價翻倍，半個月股價最高上漲近200%。

在牛市氛圍下，資本市場對香精概念股的追捧可見一斑。

政策桎梏

華寶股份業績表現，數據來源：wind 資訊

與傳統燃吸方式的卷煙不同，電子煙具備無須燃燒、含尼古丁但基本無焦油的特點。根據出煙方式劃分，電子煙可以劃分為蒸汽式電子煙和加熱不燃燒電子煙，其中，蒸汽式電子煙主要通過霧化手段將尼古丁變為蒸汽讓用戶吸食，加熱不燃燒電子煙則通過對煙絲進行加熱的手段，揮發出煙氣以滿足吸煙者需求。

與傳統煙草相比，煙用香精在加熱不燃燒電子煙（HNB）產品煙芯中的使用量會有所提升。因為HNB的煙芯制造工藝和吸食方式決定了它的致香成分少于傳統煙草，需要通過香精來還原和模擬傳統卷煙的口感。通過添加香精還可以起到修飾煙氣特性，減少刺激感、干燥感、降低口腔殘留，提升煙氣的豐富性、細膩圓潤感的作用。

有券商分析指出，具體到煙用香精業務，HNB的香精用量是傳統煙草香精用量的6-10倍，而且新型煙草香精的提取難度加大，價格也會有提升。

目前并沒有資料充分證明電子煙比傳統煙更為健康，建立在以有害健康為前提的消費和生意盈利，市場爭議極大。

華寶股份業績表現，數據來源：Wind資訊

因此各個國家對電子煙的監管態度各異。美國對于電子煙的管控力度較為溫和，盡管美國已有七個州禁售電子煙，但總體而言管控領域主要局限在青少年的電子煙消費，相比于其他國家而言限制較少，因此前期較寬松的監管力度是電子煙能夠在美國擁有更龐大消費群體的—個原因。

艾媒咨詢數據顯示，受到稅率、價格提升和國家管控加強等因素的影響，中國卷煙市場發展放緩，而電子煙市場則加速拓展，2019年市場規模達78.6億元，2021年有望超過90億元。

艾媒咨詢分析師認為，盡管目前電子煙行業的市場規模呈逐年擴張的發展趨勢，但由于中國傳統煙草消費者群體龐大以及國家在電子煙方面的監管政策逐漸收緊等原因，對該行業的發展前景應持謹慎態度。

目前，國家煙草專賣局已經明確指出，電子煙屬于新型煙草制品，是作為卷煙等傳統煙草制品的補充。近幾年來，全國各地出臺或修訂控制吸煙條例，將控煙范圍擴大到室內，把電子煙納入室內禁止吸煙范圍，并禁止向未成年人銷售電子煙。

國家煙草專賣局亦表示，尊重并支持地方性控煙立法中將電子煙納入公共場所控煙立法監管范圍的相關舉措，將加強研究論證，積極推動出臺電子煙等新型煙草制品的管制措施。

近期，中國中煙公司開展新一輪電子煙監管檢查，新型煙草的規范與監管加強也是大勢所趨，長期來看，監管可能促使市場向頭部的規范企業加快集中。

也就是說，電子煙行業深受政策影響，如果政策監管取向溫和或者開放，華寶股份無疑將受益，但政策變動也充滿不確定性。

想象空間受限

華寶股份股價暴漲背后是對電子煙概念的炒作，數據顯示，華寶股份是我國電子煙香精的主要廠商，幾乎占據國內煙用香精市場一半的市場份額。

盡管煙用香精業務毛利很高，但自上市以來，公司利潤增速一直在個位數，尤其是，煙用香精的天花板很明顯，受政策影響巨大，倘若沒有新業務，成長空間逼仄。

《英才》記者翻閱財報發現，華寶股份2017-2019年扣非凈利潤分別為10.34億元、10.65億元、11.18億元;營業總收入分別為21.98億元、21.69億元、21.85億元。由此可見，公司近三年營收和利潤規模基本維持在同一水平，盡管盈利能力十分亮眼，但成長性乏善可陳。

煙草用香精是公司利潤的重要來源，煙用香精主要由子公司鷹潭華寶、華寶香精（香港）、云南天宏香精、廣州華芳煙用香精和澳華達香精負責，上述子公司2019年凈利潤分別為8.83億元、7588萬元、1944萬元、1642萬元、895萬元。

合計來看，華寶股份煙草用食用香精凈利潤為9.87億，接近10億，占扣非凈利高達90%，煙用香精業務對應營收19.4億，占公司總營收的88%。

公司在財報中明確指出，公司的銷售收入主要來源于食用香精收入，食用香精收入主要來源于各省中煙工業公司及其下轄企業。由此可見，中煙公司是公司煙用香精的最主要客戶。

煙草是國家稅收大戶，考慮到線下電子煙未來會侵蝕中煙的傳統煙草業務，規范電子煙監管制度也勢必逐漸明朗。而一旦政策放開，煙用香精的成長空間也將被打開，這也是華寶股份股價博弈的錨點。

全球來看，日韓是HNB的主要市場，同樣是東亞國家，中國可能參照日韓的發展路徑，禁止或者限制霧化電子煙，以HNB為主。

目前來看，傳統煙草薄片價格2萬-6萬/噸，新型煙草預計大幅上漲，而香精用量是傳統煙草香精用量的6-10倍。所以煙草板塊未來投資的博弈點就在于政策的變動。