千億債務壓頂華晨豈止寶馬75％股比之變

張延陶

搜索新車“摳標”，華晨寶馬是關聯最多的汽車品牌。為何購買新車，要扣掉華晨寶馬的車標，甚至還有經銷商代為操作？

眾所周知，曾經的中國汽車工業整體孱弱。而隨著技術換市場的口號喊響，一大批跨國車企紛紛^駐中國與中企建立合資公司。在短短的30年間，中國汽車市場不負眾望，涌現出眾多世界500強企業，更是一舉超過美國，成為世界第一大汽車市場。

尖端產業、優秀人才、海量資本紛至沓來。中國汽車工業化水平持續增強。

在這一過程中，自主品牌汽車獲利頗豐，迅速成長;而背靠大樹好乘涼的車企也不在少數，靠合資品牌不斷輸血。

在技術換市場的歷史階段，有的車企巧借東風，自我增值。而有些車企安于現狀、獲利即止。

授人以魚不如授人以漁。得魚者雖有獲利，卻將名聲拱手相讓;擅漁者名利皆得。這也解釋了扣車標這—特有現象的背后成因。隨著合資股比的放開，中企50%的股比限制將成為歷史。當剝離合資業績后，哪些車企靠打工獲利就顯而易見了。華晨或許將成為這一歷史的第一書寫者。

公司債暴跌

東方金誠在6月24日對華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱華晨汽車）的信用評級中給出了AAA的等級。然而進入7月，華晨集團的多只債券相繼暴跌。截至8月12日，最大跌幅超過34%。

華晨汽車方面在接受媒體采訪時表示，上述情況存在部分債券持有者跟風現象，影響公司的債券價格。“一方面，公司作為遼寧省的國企，不會讓它出事的，不用太過擔心。另一方面，目前財務狀況一切正常，未發生欠息、拖欠工資的情況。”

此番回應過后，華晨汽車旗下的上市公司資產華晨中國（01114.HK）在資本市場的表現依舊延續了下滑態勢。究其原因，最為直觀的體現就是華晨汽車并不景氣的現金流狀況以及高于行業平均值的負債率。

根據東方金誠的評級報告，華晨汽車集團控股有限公司的營業總收入、毛利率和全部債務/EBITDA均處于對比組中相對較好水平;利潤總額、資產負債率和經營現金流負債比均處于對比組中相對較弱水平。

在與境況相似的北京汽車股份有限公司的對比中，華晨汽車在債務壓力與現金流狀況方面均落于下風。

目前，華晨汽車旗下上市公司有四家，分別為華晨中國（01114.HK）、金杯汽車（600609.SH）、申華控股（600653.SH）和新晨動力（01148.HK）。

東方金誠報告顯示，華晨集團全部債務規模仍較大，其中以短期有息債務為主。截至2019年末，公司全部債務為655.49億元，其中短期有息債務478.87億元，占比73.06%。

2020年7月，華晨中國發布公告稱，華晨集團將向遼寧交通投資有限責任公司出售4億股華晨中國的普通股，相當于已發行股本總數約7.93%。因為華晨寶馬的存在，華晨中國可謂是華晨汽車旗下最為優質的資產。此次股權出售的動因很難不讓人聯想其面臨的短期償債壓力。

由此可見，華晨汽車的債務情況不容忽視。

悲喜寶馬

曾幾何時，華晨金杯的名號響徹中國車市。上世紀90年代，金杯不僅銷量迅猛增長，更在資本市場上創造歷史。以金杯為主要資產的華晨汽車赴美上市，成為中國第一家赴美上市的企業。

當金杯的暢銷席卷全國時，寶馬的中國野心也找到了最合適的經銷網絡。二者—拍即合，華晨寶馬就此誕生。

憑借著二者在渠道、品牌、技術等方面的協同優勢，華晨寶馬快速飛馳。并漸漸成為了華晨汽車的“利潤奶牛”。

然而隨著華晨寶馬的成功，華晨品牌卻逐漸迷失。

根據東方金誠報告顯示，2017-2019年，華晨的自主品牌陣營收^持續下滑，且下滑速度遠超銷量的下滑速度。在這樣的情況下，華晨汽車對寶馬的依賴愈發嚴重。而華晨寶馬的產能利用率也一直出于飽和狀態。

雖然營收與利潤已經與上世紀90年代的華晨汽車不可同日而語，但是這其中又有多少流向了合資公司，值得引人深思。所謂的技術換市場，寶馬憑借著華晨的渠道優勢迅速打人中國市場，并在BBA的競爭中始終不落下風，甚至在2019年一舉問鼎中國市場豪華車銷量冠軍。但回看華晨，又從寶馬的技術金礦中掘金幾何？

按照2018年10月11日華晨汽車和寶馬集團簽署的協議，華晨汽車將在2022年前向寶馬集團出售華晨寶馬25%的股權，交易價格為人民幣290億元。根據這一協議，股比調整完成后寶馬集團和華晨汽車分別持有華晨寶馬75%和25%股份，華晨寶馬不再納入華晨汽車合并范圍。

一旦股比降低到25%后，華晨依賴的利潤奶牛或許將不復存在。與此同時，這些年不斷被稀釋的自主品牌含金量也很難為華晨輸血。不難想象屆時公司的經營狀況，而其在資本市場也不免被重新估值。