A/H溢價指數持續上行港股低估存投資機會

劉澤浩

最近幾周A股高位震蕩，震幅逐步收斂，300指數于本周一創出2015年股災后新高。8月由于多家企業股東減持和美國對微信、抖音的打壓，創業板指一度重挫10%，但上周在注冊制改革落地和漲跌停板調整為20%后，市場資金出現轉向，創業板強于主板勢頭再次顯現。截至9月3日收盤，最近兩周創業板指上漲4.3%，遠超同期上證指數和深證指數的漲幅，成交量也創近期新高，以9月2日為例，上證成交量為3456億元，而總市值不到上證1/4的創業板當日成交量達到3176億元，貢獻了當日市場總成交額的1/3。

滬深港通方面，過去9個交易日北向資金累計凈賣出79.96億元人民幣，其中滬股通賣出85.31億元，深股通買入5.35億元。值得注意的是3季度以來北向資金流入已大幅放緩。七月以來，有177只個股被兩大資金聯手減持，主要集中在電子、醫藥生物、計算機領域。同時有134只個股獲增持，以銀行、機械設備、化工、房地產居多。以此來看，一向被認為是市場上“聰明錢”的北向資金此次調倉可能預示著A股將出現風格切換，傳統周期股或將取代成長科技股成為指數下一輪上漲的動力。

美股首先迎來9月開門紅，在美國8月ISM制造業指數錄得新高以及新一輪經濟刺激計劃的雙重提振下，標普500和納斯達克指數周三雙雙錄得歷史新高。數據上，高盛表示標普500指數空頭凈額比率在上周降至1.75%，為2004年以來最低水平，其首席美股策略師David Kostin則認為美元貶值將吸引外國投資者的進入。

然而僅一天后美股便遭遇“黑色星期四”，包括特斯拉、蘋果、英偉達在內的熱門科技股領跌，納斯達克指數跌逾5%，創近3個月以來最大單日跌幅，標普500下跌3.5%，11個板塊全部下跌。盡管大部分觀點認為大跌是對前期暴漲的正?；卣{消化，但隨著美國大選臨近，國會兩黨達成新一輪刺激協議的窗口正在關閉，一旦沒有進一步刺激，完全依賴流動性刺激的美股或將迅速下跌。

A/H溢價指數創四年多新高，港股迎投資時機

反映在內地和香港同時上市的股票的價格差異的恒生A/H股溢價指數9月3日收盤報142.61點，為2016年2月以來新高，年內累計上漲12.19%。長期來看，18年7月開始A股相對H股溢價開始上升，當前點位已處于近10年來的高位水平，顯示港股低估值的優勢明顯。

截至9月3日收盤A/H 股溢價率最高的十只股票

A股相對于H股常年溢價的原因由多種因素構成，首先，2019年全年A股表現明顯好于港股，滬深300指數全年上漲 ，而受外部和本地因素影響恒指僅漲9%，使A/H股溢價擴大。另外，兩地市場流動性存在明顯差異，2019年全年A股日均成交量為5222億元人民幣，而港股僅為871.55億港元，所以盡管公司基本面相同，但A股往往有更多資金追捧，享受流動性溢價。最后，由于A股沒有做空機制、港股沒有跌停板限制、并且兩地投資者結構存在差異等一系列不同，使H股市場相對于A股更成熟，股價趨于相對平穩，而A股投機炒作氣氛更加濃厚，特別是中小市值股定價偏高，也促成了A股相對于H股的常年溢價。

截至9月3日收盤A/H 股溢價率最低的十只股票

數據來源：Wind，國泰君安

在當前A/H股溢價指數持續上升的背景下，港股“估值洼地”的優勢和吸引力十分明顯，截至9月3日收盤，恒指PE為12倍，PB為0.96倍，處于歷史低位，同時低于滬深300指數的15.2倍PE和1.73倍PB。另一方面，與北向資金進進出出不同，南向資金一直以來持續掃貨港股，今年以來南向資金凈流入規模達3952.21億元人民幣，是北向資金的3倍多。雖然A/H股的溢價上行說明港股偏弱，但在近兩年中概科技股赴港上市的大潮下，港股并不缺少結構性投資機會，當前港股市場正一改往日以金融和地產等傳統經濟主導的格局，不斷聚集優質的新經濟企業，這將有助于提升港股的估值和吸引力。同時熱門中概科技股像小米、美團點評、騰訊、阿里巴巴等科技龍頭今年以來股價均大幅上漲，但由于未在A股上市，亦未對A/H股溢價指數構成影響。

隨著香港本地疫情形勢逐漸好轉，特別是與內地通關后，已經受到沉重打擊的香港企業盈利預期和經濟基本面下半年有望得到修復，港股也將迎來補漲和估值修復，A/H股溢價將縮窄，投資者有望獲得投資高“性價比”港股的寶貴時機。

后市展望：全球放水狂熱中國理性，人民幣資產或將受追捧

在美聯儲大放水和美國國內疫情持續發展下，美元指數5月下旬開啟跌勢，最低達到91.73點，為18年4月以來新低，而包括人民幣在內的非美元貨幣開始升值，在岸和離岸人民幣兌美元匯率9月1日雙雙升破6.82關口，創出年內新高。在人民幣走強以及中美十年期國債利差不斷走闊的支撐下，疊加中國全面控制疫情，持續擴大對外開放，各項經濟活動全面恢復的宏觀大環境，人民幣資產在全球越來越具有吸引力。根據Wind提供數據顯示，最新8月份境外機構持有中國債券2.46萬億元，較7月份大幅增加1177.5億元，環比增幅達5.03%。這也是境外機構投資者連續第21個月增持中國債券。與美國以及一些國家的大水漫灌救市不同，疫情以來中國一直保持著理性的經濟刺激政策，可以預見未來人民幣資產將成為為數不多的全球資金和企業的“避風港”。而除了債券市場外，A股中估值較低且市盈率較好的周期性行業也受外資青睞，后市有望迎來較好的結構性機會。

最后值得警惕的是全球量化寬松將是一把雙刃劍，在解決流動性緊張的同時為債務堆積、惡性通脹、公司債和資產泡沫埋下伏筆。中國經濟雖然有望成為今年唯一一個錄得正增長的大型經濟體，但在全球經濟衰退和美國不斷升級的打壓下也很難做到獨善其身。多重因素影響下，我們認為十月會成為A股的“風險之窗”。