我國上市公司并購支付方式對其股利政策的影響

唐晶倩

摘要：隨著經濟邁入新時代，資本市場的發展也拉動著并購市場的進一步完善，近些年來，我國并購市場前進的步伐逐漸加快，并購案例數量以及涉及金額都屢創新高，股利政策的發放方式也順應時代的發展，逐漸多元化。國內外已經對于股利政策有較充分的研究，也涌現出了一些經典的理論，但是對于并購行為對股利政策的研究相較就顯得明顯不足，對并購支付方式對并購方股利政策影響的研究更是稀少。本文通過研究并購支付方式對股利政策的影響，并選取東誠藥業的并購作為案例企業進行研究，分析股利政策的變化是否與支付方式有關，有利于企業在并購時選擇合適的支付方式。

關鍵詞：上市公司;并購支付方式;股利政策

一、研究背景及意義

從2014年開始，在我國經濟轉型的大背景下，中國的并購市場呈現快速發展的趨勢，交易規模以及交易數量都屢創新高，特別是在2015年達到了并購重組的高峰。2015年中國并購市場宣布完成并購案例數量4416起，交易總金額約為4054.5億美元，同比上漲84.63%。雖說之后有小幅度的下降，但是整體來看，中國并購市場是處于回暖的狀態，并購交易活躍度仍然很高，并購已經成為企業獲取外部融資、整合資源、擴大規模的一種有效手段。同時資本市場也逐漸完善，上市公司的股利發放水平是整體上升狀態，股利分配制度在這個過程中也在持續改進，利潤分配方式呈現多樣化的態勢，以分配現金股利為主，不分配、不轉增企業比例持續下降，對于實現投資者資本保值增值的需求有一定的積極作用。

但是當前并購正面臨著新時代的一些問題，隨著并購市場的不斷創新，周圍環境的復雜性也逐漸上升，融資政策限制也較多。在并購過程中，宏觀環境的變化、并購雙方的資本結構的不同都會影響最終并購的支付方式，進而會影響公司后續運營策略安排。并購的支付方式的不同，會直接影響并購方的資本結構，是否能形成正向效益，是否會影響并購前股利政策都是重要的研究課題。

二、國內外研究成果

針對并購支付方式對股利政策的直接研究并不多，但一般也會從不同的角度去解釋，AndreyGolubov、MezianeLasferandValeriyaVitkova（2020）從研究客戶效應角度出發，利用并購引起的股東結構變化來研究股利政策是否會根據客戶的特征進行改變。研究得出收購方在并購后的三年里，只在通過股票互換繼承目標公司股東的情況下，才會調整其股利支付政策。債率較低的公司，并購事件對公司股利支付的影響不顯著。劉默（2017）發現并購方以自有現金支付，并購方以股權支付，并購事件均會導致公司股利水平下降，被并購方以現金出讓控制權的，公司未來3年內股利會提高，而被并購方以股權出讓控制權的，并購事件對公司股利的影響不顯著。

談到股利政策，自然會與企業的績效掛鉤，而針對并購支付方式影響企業績效的研究，大多集中在對現金支付方式和股票支付方式上的研究，大量的學者研究表明并購時股票支付方式更有利于增加企業效益，而現金支付方式獲得超額收益的情況就很少。魏煒（2018）研究得出股票支付方式對提高企業長期績效的效果相較于現金支付和混合支付方式更好。趙息、劉佳音（2014）認為并購方采用股票支付方式能夠增加企業績效，但是現金支付方式很難達到理想預期。而企業績效又是影響公司股利政策的決定性因素之一，若企業存在超額收益，則發放鼓勵政策的概率也會增大。

三、企業并購的支付方式

（一）現金支付

現金支付是指并購方使用現金購買被并購方的股權或資產，手續簡單、快捷方便，因此經常在中小型企業收購交易中出現。這種方式對企業的資本結構和原有股東的股權不會產生影響，但是一定程度上支出一筆大額現金對并購方的現金流要求較高，對企業經營也會造成壓力，同時現金支付會增加目標公司的稅務負擔。

（二）股票支付

股票支付是指增加新股或換股的方式獲取目標企業的股權，一般來說交易規模較大。對并購方來說，可以節省現金流，維持正常的生產經營活動;對于目標企業而言，則保留了其股東的權益，同時也減少了稅收，但是因此并購方股東的股權會被稀釋。

（三）承擔債務支付

承擔債務支付是指并購方通過承擔目標公司的債務，接受其資產或股權。這種方式有利于并購方享受稅收優惠政策，減輕目標公司的負債壓力，但是并購后會導致資產負債率上升，可能增加經營風險，降低信用評級。

（四）混合支付方式

混合支付是同時利用多種支付工具獲得目標企業的控制權。一般而言，現金支付和承擔債務支付、股票支付是最常混合的幾種方式，除此之外還有認股權證、公司債券以及可轉換債券等其他多種形式。

四、并購支付方式對股利政策的影響

（一）現金支付方式對股利政策的影響

采用現金支付方式意味著并購企業需要支付給被并購方現金資金，就要求并購方擁有足夠多的現金，或者能迅速變現的短期資產。短期資產充足是保障企業償債能力的基本手段，也是保證正常運營的重點要素，現金的大量流出，大大增加了營運的壓力，可能導致企業的財務杠桿增大，風險增加，因此企業在制定股利政策時也會更加偏向于非現金股利，減少運營資本的流失。

（二）股票支付方式對股利政策的影響

股票支付能夠讓目標公司股東在收購活動中減少稅務支出，獲得更大的累計平均超額收益。而且公司采用股票支付方式意味著不需要短時間花掉大量現金流，雙方的股東共同經營，也有利于公司成長，提高企業績效，在其他條件不變的情況下，企業更傾向于發放更多的股利。

五、DC藥業并購案例分析

（一）DC藥業基本情況概述

DC藥業成立于1998年，深交所上市距今已有8年，現主要經營生化原料藥、中成藥、化藥、核藥四大領域的業務。從2015年開始進軍核醫藥領域，先后收購多家公司股權，成都云克藥業負責藥物生產，益泰醫藥進行研發，安迪科正電子生產放射性核藥，上海欣科則進行藥物的標記與配送。同時在此期間先后收購大洋制藥和中泰生物，增加了公司在原料藥市場的競爭力，之后完成核醫藥產品鏈收購，在核醫藥產品方面有較大的提升空間。

（二）并購情況及支付方式選擇

1.并購總體情況

煙臺DC藥業股份有限公司從2012年5月在深圳中小板上市以來，不斷擴展自身業務。先是主要依靠生化原料藥肝素鈉和硫酸軟骨素出口業務，之后收購大洋制藥進入中藥領域，依靠北方制藥擴大肝素產業鏈，主要制造低分子肝素制劑，在2015年開始對云克藥業、益泰藥業、安迪科和中硼聯康進行收購，正式進入核醫藥行業。之后通過不斷發展壯大，在核藥方面與中國同輻形成雙寡頭壟斷局面。

2.并購支付方式的選擇

（1）2013年的第一次并購

2013年4月，DC藥業以現金支付的方式收購了煙臺大洋制藥有限公司80%的股權，交易金額為1.67億元。通過本次并購，DC藥業的業務布局得到完善，有利于提升企業在制劑產業方面的市場競爭力，優化了資源配置，提升了公司的盈利能力。

（2）2015年的第二次并購

2015年4月，公司收購云克藥業52.1061%的股權，價格合計7.5億元。云克藥業為國內排名第一的治療用核素制劑生產企業，此次并購的成功意味著DC藥業在核醫藥這一細分領域上實現了突破，使得DC藥業在短時間內進入行業壁壘較高且發展前景廣闊的核醫藥領域，核藥素也將作為企業新的盈利增長點，為企業后續的發展帶來極大的促進作用。

（3）2016年的5次并購

DC藥業在2016年先后以現金2077萬元獲得成都欣科醫藥有限公司20%股權;以自有資金2100萬元收購上海宇研生物技術有限公司，占其總股本的10%;耗費6975萬美元并購國內診斷類核素制劑創始企-GMS100%股權;以"現金+股權"的混合方式，以3.15億元獲得中泰生物70%股權;以"現金+股權"的方式出資0.65億元控股益泰醫藥83.5%的股權。通過這幾次收購，開拓了診斷類核素制藥，縮短了研發產業鏈上與原材料的距離，進一步推動了其全球化發展的步伐。

（4）2017年的2次并購

2017年6月，DC藥業收購南京安迪科正電子研究發展有限公司100%股權，通過本次收購，DC藥業進一步完善放射性核藥的產業布局;同年12月，以自有資1800萬元收購南京中硼聯康，占其增資后總股本12%。

（三）DC藥業發展現狀

1.DC藥業經營狀況

自DC藥業在肝素鈉原料藥和硫酸軟骨素的研發、生產與銷售中，己經形成了一定的規模與收益，但是制藥行業內競爭激烈，又有諸如云南白藥、復星醫藥等大型制藥企業的存在，DC藥業成立時間又較短，規模較小，很難在行業內獲得較強競爭力，所以DC藥業與其他醫藥上市公司相比并不占有優勢。

從經營指標來看，DC藥業上市以來的前4年中，營收規模與凈利潤并未得到大幅增長，2013年-2015年都基本保持在7.6億左右;同時營業收入帶來的利潤較少，為了改變這一現狀，尋找新的盈利增長點，2015年，DC藥業并購成都云克藥業，進入核醫藥領域，在此之前DC的收入來源主要集中在原料藥上，制劑板塊的收入來源少，并購成功后，公司的收入來源向核醫藥靠攏。自此，在2016年-2018年間，DC藥業的營業收入得到較大幅度的增長，從2015年的7.95億元增加到2018年的23.3億元，究其原因主要是因為核醫藥的相對成本較低。

2.股利發放情況

從股利發放狀況來看，DC藥業從上市以來股利政策以現金股利為主，期間一共進行9次股利分配，有7次為發放現金股利。第一次發放時間為2013年，股利政策為10轉增5送1股派2.5元，這與企業的急于擴張戰略相符，進行轉增股本、送股能夠達到增大股本總數的效果，同時2012年的現金及現金等價物余額為6.179億元，資產負債率為6.69%，處于近十年的最低水平，企業有足夠的能力發放較多的現金股利。

（四）并購支付方式對其股利政策的影響

DC藥業的第一次并購在2013年進行，雖然采用的是現金支付，但是其近88%的資金來來自于募集，不是自有資金，對企業的短期資產量要求不大，而且2012年的營業收入以及現金余額都表現很好，因此在上市一年以后就進行了股利分配，并采用轉股、送股和派發現金的形式，表明了企業經營的水平高。

2015年4月的第二次并購采用股票支付的形式，之后DC藥業的股利分配政策依然以現金發放股利，并且保持基本穩定。但是在第四次股利分配和第五次之間，DC藥業連續進行了五次并購，并且其中三次都是采用現金支付方式，外加一次"現金+股權"的混合支付，可以說是斥巨資進行并購，由此第五次股利分配也改為了10轉20。究其原因很大可能是資金在短時間內消耗太快，而且資產負債率也從2015年的12.24%迅速增加到2016年的27.74%，負債壓力也增加，企業的可分配利潤減少，放棄了發放現金股利。

2017年12月，DC藥業以自有資金1800萬元收購南京中硼聯康216萬元的新增注冊資本，占其增資后總股本的12%后，可以看出其2018年5月的股利政策相對于2017年6月的現金股利下降了。

六、結語

選擇并購交易過程中的支付，對企業并購交易的整體效益對企業的資本結構和經營能力等會有很重要的影響，也會影響企業的股利政策，關乎投資者的切身利益。采用自有現金支付方式會消耗公司大量的現金流，從而會降低股利政策中現金分紅金額，而股票支付方式由于對企業自身資金消耗很少，所以對股利分配政策的影響不大，甚至在企業擴張之后形成正向效應，讓企業采取更加積極的股利政策。因此對并購方企業來說，應結合企業的股權機構、資本結構等多方面因素，合理選擇最有利于企業利益的并購交易的支付方式。

參考文獻：

[1]Andrey Golubov，Meziane Lasfer，Valeriya Vitkova. Active catering to dividend clienteles： Evidence from takeovers[J].Elsevier B.V.，2020.

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