中國金融市場中行為金融因素

宋佳韓

摘要：羊群效應是一種金融異常的現象，表現為跟風從眾的一致性行為，不利于證券市場的穩定。本文基于羊群效應測度模型，對2014-2020年的上證180 指數及構成上證180 指數樣本股進行實證檢驗，研究表明我國股票市場存在羊群效應，并且在股市下跌時期，羊群效應更為明顯。

關鍵詞：羊群效應;CSSD測度;CSAD測度

1.引言

傳統金融理論認為投資者是理性的，然而金融市場出現了大量的異常情況，因而眾多學者對理性人的假設產生了質疑，轉而研究了投資者的心理波動和行為決策，發現投資者行為不僅受到自身的心理、情緒、認知等因素的影響，還會受到周邊投資者和市場等多個方面的影響。羊群效應就是典型的金融異常現象，投資者不考慮自身擁有的有效信息，模仿其他市場參與者的行為。股價異常波動、噪聲交易、拋售股票等導致市場異常波動的眾多現象都可以使用羊群效應進行解釋。

Devenow和Welch（1996）[1]認為投資者存在遵從市場共識的內在偏好，他們會放棄自己已掌握的信息而去跟從其他投資者;Pretcher（2001）[2] 從神經經濟學視角展開分析，認為羊群行為就是一種本能反應，當周圍出現某些突發事情時，投資者會本能地做出反應，而這些反應并沒有經過大腦理性的判斷。Avery和Zemsky（1998）[3]認為投資者總會認為市場中的其他投資者知道某些消息，從而產生跟隨他們的投資行為，這種投資行為由投資者心理因素導致的，是非理性的行為。

不少學者對羊群效應進行了實證分析。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）[4] 建立了LSV模型進行研究，發現美國共同基金市場存在羊群效應。Li、Rhee和Wang （2017）[5]認為與個人投資者相比，機構投資者的羊群效應表現地更弱，因為機構投資者較為謹慎，更多地依據自己的研究判斷進行投資決策。Galariotis（2016）[6]發現債券市場上也存在顯著的羊群行為。宋軍、吳沖鋒（2001）[7]中國投資基金進行了研究，發現羊群效應顯著存在。楚鷹，魯威（2008）[8] 應用CAPM模型研究股票市場，發現投資者在追漲殺跌時的羊群效應是不同的，追漲時的羊群效應要強于殺跌時的羊群效應。柴正猛、汪凌波、宋煜杰（2018）[9] 使用創業板市場中上市企業所有成分股的數據進行研究，運用GARCH模型發現股市劇烈波動時市場整體存在明顯的羊群效應，并會導致正反饋行為。

中國的股票市場是一個新興的市場，在很多方面都尚未成熟，制度結構也一直處于動態變化之中。監管部門的過度干預會擾亂了證券市場的正常運作，使得投資者容易對政策方向產生高度依賴感，決策時傾向于猜測政策導向，表現出較強的羊群效應。其次，我國信息披露機制的不完善并且監管手段較缺乏，投資者間存在嚴重的信息不對稱問題。在此環境下，投資者最優決策即是通過觀察市場主力投資者的行為趨勢來制定自己的決策，這樣決策極易改變，出現盲目跟風的行為。再次，我國投資者交易主要以短期為主，大部分進行投機操作，且投資者專業程度普遍不高，一些投資者容易受股市評論和媒體信息左右，出現跟風行為，加劇市場波動。在投機性強的市場里，投資者往往通過交易情況、技術分析指標等因素推測他人掌握的信息，易受市場氛圍影響，在操作上出現跟風行為，導致羊群效應的產生。因此，我國股票市場應該會出現羊群效應?；谠摲N猜測，本文利用近期的股票市場的數據進行測度，考察中國股市是否存在羊群效應。

2.模型設計

一般認為在市場震蕩劇烈的情況下，會出現羊群行為，因此單只股票的收益率會趨于市場整體收益率，故可使用個股收益率與市場指數收益率的偏差來捕捉羊群效應。

2.1CSSD測度

假設市場組合中存在N只股票，Ri，t為股票Rm，t在時間false的收益率，false是這N只股票的平均收益率，即市場收益率，那么度量分散度的表達式為：

利用更多市場信息對羊群效應存在性檢驗的回歸模型：

取值1，反之則取值0。若時間t的市場收益率位于收益分布律的極端高尾部時，? ?取值1，反之則取值0。測度市場極端波動并沒有統一的指標，通常采用1%和5%來定義極端市場變化。CH法認為若β1和β2顯著為負時，說明存在羊群效應。

2.2CSAD測度

CSAD測度表達式為：

如果存在羊群效應，那么CSAD與Rm由線性增加關系變為非線性增加關系，如果羊群效應十分嚴重，則CSAD 隨Rm的增加呈下降趨勢。由此，CSAD 模型構造了以下非線性回歸模型以檢驗羊群效應的存在：

由上式可以看到，變化是對稱的，故由此可檢驗羊群效應的對稱性，即可進行市場上行（牛市）和市場下行（熊市）情形下羊群效應的檢驗：

3.實證檢驗

3.1數據來源

本文選取上證180 指數及構成上證180 指數樣本股日收盤價作為樣本，區間為2013年1月1日至2019年12 月31日，數據來源于同花順iFinD，收益率使用對數收益率。

3.2CSSD模型回歸

給出極端市場變化為1%和5%標準下的回歸結果：

回歸結果顯示，無論是在1%還是5%的標準下，回歸系數和都顯著為正，市場極度漲跌時，個股收益率明顯分散，說明市場不存在顯著羊群行為?？紤]到CSSD 模型對羊群效應的測度較為保守，不能靈敏的測度羊群效應這一缺陷，以下使用更為靈敏的CSAD 模型進行回歸檢驗。

3.3CSAD模型回歸

回歸分析的結果如表2所示：

從表2中可以發現，整體市場的為負數，羊群效應存在。兩個模型對樣本總體數據回歸出來的結果不一致的原因可能是，我國股票市場設置了10%的日漲跌幅限制，人為地限制了羊群效應的顯著性。

此外，本文還檢驗了股價上漲和下跌時的羊群效應。從表中可以觀察到，false為正且不顯著，而false顯著為負，表明股價上漲時沒有明顯的羊群效應，而股價下跌時，羊群效應比較明顯。這是因為，在股價上漲時，投資者認為市場投資前景樂觀，對市場的信息空前的高漲，容易受到市場情趣的感染，大量投資者涌入股票市場購買股票，從而進一步推高了股價;而在股價下跌的時候，股票市場人心惶惶，多少人唱衰股市，使得多數投資者爭相拋售股票，盲目從眾的現象更為嚴重，投資者紛紛出逃，導致股票價格一再下跌。

4.結論

本文的實證結果表明，10%跌漲幅限制機制很可能遮蔽了羊群效應，但這并不意味著我國股市不存在羊群效應，在股價下跌時，羊群效應比較明顯，可能會導致股市崩盤，給投資者帶來巨大經濟損失，增加國家經濟不穩定因素。

基于此，本文提出一些建議：

4.1投資者進行投資決策要保持清醒，充分了解投資產品的信息，在投資時保持謹慎的態度，不可盲目跟從他人的投資決策;

4.2政府部門可以通過多種渠道幫助投資者樹立理性投資的觀念，采用開展投資教育等方式提高投資者的專業化程度，培養獨立的投資決策方法，切忌盲目跟風;

4.3監管部門不應過度干預市場，要將信息披露制度規范化，將市場透明化，降低投資者的信息不對稱程度，完善市場體系建設，保持市場的穩定發展;

4.4當市場出現非理性崩盤時，政府要采取適當的措施進行救市，以確保市場可以長久發展。

參考文獻：

[1]Devenow A，Welch I.Rational herding in financial economics[J]. European Economic Review， 1996， 40（3）： 603-615.

[2]Prechter R R.Unconscious Herding Behavior as the Psychological Basis of Financial Market Trends and Patterns[J].Journal of Psychology and Financial Markets， 2001， 2（3）： 120-125.

[3]Avery C， Zemsky P. Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets[J]. The American Economic Review， 1998， 88（4）： 714-748.

[4]Lakonishok J， Shleifer A， Vishny R W. The Impact of Institutional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics， 1992， 32（1）.

[5]Li W， Rhee G，Wang S S. Differences in herding： Individual vs.institutional investors[J].Pacific-Basin Finance Journal， 2017， 45： 174-185.

[6]Galariotis E C，Krokida S I， Spyrou S I.Bond market investor herding： Evidence from the European financial crisis[J]. International Review of Financial Analysis， 2016， 48（DEC.）： 367-375.

[7]宋軍，吳沖鋒.中國證券投資基金羊群行為的實證研究[J].中國會計與財務研究， 2001， 000（3）： 1-47.

[8]楚鷹，魯威.中國證券市場羊群行為實證研究[J]. 統計與決策， 2008， （9）： 131-133.

[9]柴正猛， 汪凌波， 宋煜杰. 我國創業板市場的"羊群效應"心理分析——基于GARCH模型的研究[J]. 巢湖學院學報， 2018， 20（148）： 45-51.