我國上市公司環境污染事件披露的市場效應

摘要：上市公司股價對其環境污染事件披露的響應反映了投資者對環境負面事件影響的預期，同時也體現了環境監管部門披露上市公司環境污染信息的有效性。本文采用事件研究法，通過對50家樣本公司公告日前后股票異常收益率進行統計性檢驗，發現窗口期內異常收益率顯著小于零，且結果穩健。

關鍵詞：環境污染事件;異常收益率;事件研究法

近年來，隨著我國經濟發展不斷取得成就，公眾的環境保護意識以及社會對企業環境污染事件的關注度都有所提升。然而，松花江事件，紫金礦業水污染等環境污染事件還是層出不窮。且由上市公司造成的尤為引人注意，因為上市公司通常是行業內的大中型企業，其污染事件的影響往往范圍更廣、程度更深。

上市公司的股票價格作為投資者對其未來盈利的預期，與公司所處的經營環境和運營狀況有著直接關系。環境污染事件的披露作為典型的負面信息，理應對資本市場中公司股價有迅速的負面沖擊作用。而實際市場中的響應情況卻不盡相同。

1.文獻綜述

國外關于環境污染事件的市場效應研究始于上世紀90年代，研究結果大多認為資本市場能夠對環境污染事件進行響應，盡管靈敏度各異。例如，Muoghalu （1990）[1]通過研究1977年至1986年間美國128 家面臨環境訴訟案的公司市值變化情況，認為當上市公司剛被提起訴訟時，公司將會平均損失1.2%的市值。另外，Dasgupta（2001）[2]通過抽取2001年和2006年這兩年中七千多家不同國家的上市公司的樣本，認為阿根廷、智利和菲律賓等發展中國家的資本市場不一定能對披露的環境污染事件進行負反饋。

相比之下，我國在這方面的研究起步于本世紀初。萬軍（2003）[3]通過研究2000年和2001年我國A股上市公司在年報中披露環境信息對其股價波動產生的影響，認為我國資本市場投資者無法很好地對此做出響應。然而，近期的研究結果不盡相同。陳燕紅（2017）[4]以我國上市公司2000年至2015年共90起環境污染事件為樣本，研究認為資本市場股價總體在環境事件發生前后均呈現明顯的低谷曲線，并且市場響應前伴有3個交易日左右的滯后期。從數據處理和模型建立角度來看，我國學者多采用單因素市場估計模型和均值調整模型。

2.市場響應實證研究

本文在考察上市公司環境污染事件披露對于樣本公司股價的影響時，以窗口期平均異常收益率和平均累計異常收益率作為指標，檢驗其是否顯著異于零。

2.1研究事件發生時點、窗口期與估計期

事件研究法是一種基于有效市場理論，通過考察較短期的證券價格變動來測量某一事件的經濟影響的研究方法。根據有效市場理論，在有效市場中股票對于信息的反映是及時迅速的。因此，在不考慮信息提前泄露的前提下，本文將研究事件發生時點定義為披露信息當日，即公告日當日。

考慮到中國股票市場并未達到理論中的有效，即投資者可能對于披露的環境污染事件反應較為緩慢，對于時間窗口期的選擇國內研究有不同的標準：胡華夏（2008）[5]在研究環境信息披露產生的資本市場超額收益情況時，選擇了（-5，5）為時間窗口;盧麗娟（2014）[6]則選擇了（-10，20）為窗口期;而任遠（2012）[7]選擇了（-20，20）為窗口期。因此，本文將檢驗區間定為公告發布后的20個交易日。同時，考慮到信息提前泄露的可能，公告日前20個交易日也在窗口期范圍內。因此，本文將事件窗長度定義為41 天，即污染事件消息首次公告當日及前后各20個交易日。

同樣，在參考多篇文獻后，本文取窗口期之前的120個交易日作為估計期。

2.2研究樣本

由于我國目前還未建立完整的上市公司環境污染事件的數據庫，為保證搜集到盡量全面且來源可靠的樣本，本文利用國泰安數據庫中的上市公司《違規信息總表》，將時間范圍選取為2015年1月1日至2019年12月31日，基于“違規行為”篩選出違規信息屬于環境污染事件的樣本公司。在此基礎上，剔除：（1）股票交易信息無法覆蓋完整的估計期和公告期的股票，（2）估計期內也發生過環境污染事件披露的股票。最終一共篩選出50個符合條件的樣本。

2.3 異常收益率的計算與分析

2.3.1“正常”收益率

“正常”收益率指的是假設環境污染事件沒有發生時該股票收益率的期望值。本文利用資本資產定價模型（CAPM），以估計期內120個交易日的股票實際日收益率對市場收益率超過無風險收益率的部分進行回歸，預測得到每只股票的系數，再以窗口期內的市場超額收益率代入CAPM模型，得到窗口期內樣本公司股票收益率的期望值，即“正常”收益率。

具體來看，CAPM模型為：

Rit=Rft+βi*（Rmt-Rft ）+eit

其中，Rit為公司i的股票在t期的收益率，Rft為無風險利率，Rmt為t期的市場收益率。本文以銀行三個月定期存款利率為無風險利率度量，以國泰安數據庫中“考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率”來衡量市場表現。

2.3.2 異常收益率

每只股票的異常收益率等于窗口期內實際收益率與“正常”收益率之差，即

ARit=Rit-E（Rit）

其中，ARit為股票i在第t期的異常收益率，Rit為股票i在第t期的實際收益率，E（Rit）為股票i在第t期的“正常”收益率。

每只股票的平均累計異常收益率CAAR（t1，t2）為：

2.3.3 異常收益率結果及分析

樣本公司在窗口期（-20，20）內的平均累計異常收益率（CAAR）在公告日當日及之后整體呈下降趨勢。實際上，該整體下降趨勢自公告日前第5天便出現端倪，且持續至公告日后第18天。

2.3.4 平均異常收益率的顯著性檢驗及其分析

結果如下：在環境污染事件公告后的第1和第4個交易日的負平均異常收益率具有統計顯著性，其顯著水平分別為3.42%和3.46%;此外，公告日前的第12和第15個交易日、以及公告日后第12和第17個交易日的負平均異常收益率也在統計上顯著。但與此同時，還發現公告日前的第6個交易日和公告后的第6個交易日平均異常收益率都顯著為正。最后，本文還對窗口期（-20，20）內的平均累計異常收益率進行檢驗，結果顯著為負，顯著性水平為4.83%。

可初步判斷，（1）環境污染事件在公告日前有被提前泄露的可能，市場中部分投資者會對其做出響應，公告日前的第15和第12個交易日出現顯著為負的平均異常收益率;（2）提前泄露的信息并沒有對資本市場產生持續影響，甚至還在公告日前的第6天出現了反轉，出現了一次顯著為正的異常收益率，說明部分投資者持樂觀態度，認為一時的環境污染事件不會對公司未來的盈利能力造成損害;（3）環境污染事件公告后市場會對其做出反應，但存在滯后，體現為公告日當日平均異常收益率沒有出現顯著波動，但在公告日后的第1個交易日出現了顯著的負向波動，且這種負向波動再次在公告后的第4個、第12個和第17個交易日出現，這說明部分投資者可能需要一個較長的時間，或是通過觀察公告后公司經營活動的變化來判斷公司未來盈利能力;（4）市場在公告日后的第6天產生了回升，原因和第2點中環境污染事件提前泄露后出現反轉的理由類似。

3.總結與啟示

由于觀察到國內外資本市場對重大環境污染事件的披露所做出的不同響應以及學者們不同的見解，本文嘗試研究近五年我國資本市場對披露的環境污染事件的響應。

本文采用事件研究法，計算了以（-20，20）為窗口期的平均異常收益率和平均累計異常收益率，發現：（1）尤其是從累計異常收益率的角度來看，我國資本市場會對環境污染事件做出負面響應，且該結論具有基于調整窗口期的穩健性;（2）盡管平均累計收益率顯示在公告日之前和之后的第6天，市場中有投資者對環境污染事件對企業未來的盈利影響持樂觀態度，但在公告日后的第1天和第4天（短期影響），以及考慮到環境污染事件的泄露和滯后，公告日前第15天，前第12天以及后第12天，后第17天，平均異常收益率都顯著為負。

因此，關于環境污染事件的市場效應未來還值得未來進一步研究與探索。

參考文獻：

[1]Muoghalu M I， Robison H D， Stockholder Returns， and Deterrence[J]. Southern Economic Journal， 1990， 57（2）：357-370.

[2]Dasgupta S，Laplante B. Pollution and Capital Markets in Developing Countries[J].Social Science Electronic Publishing，2004，42（3）：310-335.

[3]萬軍.我國上市公司環境信息披露探索研究[D].西安交通大學，2003.

[4]陳燕紅，張超.環境違法成本視角下的上市公司股價對污染事件響應特征研究[J].中國人口資源與環境， 2017（S1）：61-66.

作者簡介：袁春華（1989—），男，民族：漢族，籍貫：江蘇南通，職稱：中級工程師，學位：大學本科，工作單位：上海生物制品研究所有限責任公司，研究方向：金融學。