債券違約潮

謝九

2014年3月，超日太陽能公司宣布無法按期足額支付債券利息，由此發生了我國債券市場首期違約事件，在過去的兩年時間里，債券市場開始陸續爆發出更多的違約。進入2016年之后，債券市場的違約事件突然進入一個高發期，前4月有大約11只債券違約，而在過去兩年時間里，大約共有20多只債券違約，今年前4月的違約數量就占了將近一半。而更讓市場信心崩潰的是，早先的債券違約多發生在民企，而近期的違約則多集中在央企和地方國企，而后兩者一向被視為有政府信用背書，這些違約公司包括東北特鋼、中煤華昱、中鐵物質等等，央企和地方國企紛紛違約，充分說明政府兜底已經成為過去時。

長期以來，我國信用市場一直維持著剛性兌付的怪圈，每當有公司出現違約危機，最后總有神秘資金出面兜底，力保剛性兌付的金身不破，從表面上看，這種剛性兌付維持了金融市場和社會的穩定，但同時也極大干擾了資源的市場化配置，進而誘發出更深層次的負面問題。在剛性兌付的保護之下，很多有政府背景的僵尸企業都可以繼續發債融資，一方面擠占了寶貴的信貸資源，使得原本更需要資金的中小企業不得不以更高的成本融資，“融資難”和“融資貴”的難題也始終難以得解，與此同時，大量僵尸企業的存活，也在很大程度上加劇了我國產能過剩的矛盾，地方政府出于就業和稅收的考慮，為僵尸企業輸血續命，由此制造出大量過剩產能，成為當年中國經濟的一大頑疾。

雖然打破信用市場剛性兌付的呼聲由來已久，但多年來始終沒有實質性進展，直到2014年才發生首期違約，并在今年開始進入違約高潮，很大程度上，這也是經濟形勢倒逼所致。由于我國產能過剩的矛盾已經成為阻礙中國經濟的最大障礙，去產能已經成為當前中國經濟的首要任務之一，而去產能的核心工作就是清除僵尸企業。只有打破剛性兌付的怪圈，僵尸企業失去了政府兜底的信用擔保，其融資渠道才能被以市場化的方式予以斬斷，否則，僅僅依靠行政命令的“關停并轉”，很多被壓制的產能早晚也會死灰復燃。在很多僵尸企業發生債券違約之后，將在很大程度上對市場產生震懾作用，僵尸企業的融資能力迅速枯竭，并最終被市場淘汰，去產能的目的也由此實現。另外，政府不再對違約債券兜底，客觀上也是因為財力吃緊所致，在經濟增速下滑時期，政府無力對所有債券進行信用擔保，這也會在很大程度上減輕政府的包袱。尤其是在巨額的地方債面前，地方政府自身已經壓力空前，不得不通過大規模的債務置換來緩解壓力，對于那些沒有直接擔保責任的僵尸企業的債務，地方政府也是有心無力，近期大量地方國企出現在違約名單上，自然也就不足為奇。

早在兩年前，央行就開始對市場做出風險預警，“應在風險可控的前提下，有序打破剛性兌付，順應基礎資產風險的釋放，讓一些違約事件在市場的自發作用下自然發生”。當年市場上首次出現超日太陽能的違約事件，不過當時超日太陽能只是一家民營企業，違約的性質也只是利息違約，因此市場對于這起事件更多理解為象征意義，并沒有從中看到實質性沖擊。債券市場并沒有因剛性兌付的金身被打破而出現降溫，而且，在去年下半年股災爆發之后，債券市場反而迎來了一輪大牛市，在資產配置荒的壓力之下，大量資金撤出股市進入債券市場，公司債的融資規模出現爆發式增長，融資利率也屢創新低，甚至有大量資金通過公司債質押進行加杠桿套息，使得債券市場成為新的投機場所，也埋下了巨大的風險隱患。

進入2016年以來，債券市場風云突變，幾乎每周爆發一起違約事件，而且多為央企和地方性國企，使得市場信心迅速崩潰，債券市場大跌，并且引發股市跟隨出現調整。從長期來看，打破債券市場的剛性兌付是中國金融市場乃至宏觀經濟的必經之路，不過，債券市場的違約事件集中爆發，短期之內的負面沖擊也不容忽視。

在過去剛性兌付的背景下，因為有政府信用的隱性擔保，很多資質不高的企業也可以用極低的利率發債，但是隨著剛性兌付的金身被打破，投資者必然會要求更高的風險溢價，近期很多資質不佳的企業信用評級已經開始遭到評級機構的下調，企業的融資成本將會因此上升。據不完全統計，今年4月份，已經有100多家發行人取消或延遲了共計1000多億元的發債計劃，不外乎兩個原因，一是在當前市場行情下，發行人成本快速上升超出預期，因此不得不取消發債計劃，二是投資者出于規避風險的考慮，暫時取消了購債計劃，認購不足導致發行人發債失敗。

債券市場的動蕩如果繼續升級，甚至有可能對金融市場帶來流動性沖擊，近期股票市場持續下跌，很大程度上就是受到債券市場的拖累。今年將是債券市場到期的高峰年，根據有關方面的統計，從二季度到年底的到期債券規模將超過4萬億元，比去年同期增長超過兩成，其中很大部分來自煤炭和金屬等高風險行業，為了應對債券集中到期的償還壓力，必然會對市場的流動性帶來沖擊，加之去年債券牛市時大量杠桿資金入市，一旦債市違約繼續升級，整體金融市場都將因此承壓。

在企業違約壓力越來越大之際，國內的債轉股試點在時隔20多年后開始重新啟動，這種時間點上的高度重合或許并非巧合。今年3月份，國內最大的民營造船企業熔盛重工拉開了債轉股的大幕，擬向債權人發行最多171億股股票，包括向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股，以抵消171億元債務，如果按計劃完成，熔盛重工最大的債權人中國銀行將持有其14%的股權，成為其最大股東。

在國內債券市場違約潮如火如荼，以及更大的償還壓力即將到來之際，債轉股的推出無疑可以在很大程度上減輕企業的違約壓力。企業將不良債務轉為股權，既避免了直接違約對市場帶來的沖擊，又減輕了銀行賬面上的不良資產壓力，看上去可算雙贏之舉。不過，這顯然會極大增強企業的道德風險，鼓勵企業變相違約，而銀行參與債轉股，雖然表面上避免了直接違約的發生，但其實相當于變相維護了此前的剛性兌付。

與此同時，如果債轉股規模過大，也不利于當前中國經濟的去產能，如果大量過剩行業都通過債轉股獲得重生的機會，而不是以市場化的違約打破剛性兌付，那么，中國經濟的去產能之路將遙遙無期，此次試點的債轉股公司就是身處產能過剩嚴重的造船行業。如果未來的債轉股大多集中在這些過剩行業，對于去產能的壓力可想而知。

從短期來看，近期爆發的債券市場違約事件雖然會對金融市場帶來一定的沖擊，但從更長遠的眼光來看，這種陣痛也是中國金融體系乃至中國經濟轉型所必需。