私募股權基金的發展路徑與有限合伙制度研究

摘要：私募股權基金對于我國資本市場的發展具有極其重要的價值，同時發展并完善私募股權基金法律制度對于我國資本市場的整體健康發展亦具有一定的緊迫性。從現行我國的公司法律制度體系來看，《中華人民共和國合伙企業法》所確立的有限合伙制度為私募股權基金的發展提供了法律制度供給。但是從私募股權基金的實踐發展情況來看，基于公司制法人成為普通合伙人的常態化，有限合同企業內部的私募股權投資基金的管理出現了一定的異化問題，進而對有限合伙企業的良態發展產生了一定不良影響。基于有限合伙企業制度的私募股權基金發展路徑矯正，仍舊需要仰賴于有限合伙企業法律制度的發展與完善，從立法層面嚴格明確普通合伙人的信義義務以及無限責任的實現渠道，進而實現普通合伙人與有限合伙人二者之間權利義務的平衡。

關鍵詞：私募股權基金;有限合伙;信義義務

1.私募股權基金的概念及制度優勢

1.1私募股權基金的概念

私募股權基金指：針對非上市公司且不以取得公司控制權為目的，以非公開方式向特定的對象募集資金并由職業投資管理人管理、在有限公司存續期間選擇恰當時機退出的投資機構。

有限合伙型私募股權基金中，有限合伙人通常情況下多為具有一定資本投資能力的機構或資本較為充裕的個人。前述機構與個人并不介入私募股權基金的日常經營管理，其僅根據自身的出資多寡收取固定比例的收益。對于企業的債務也僅僅只以自身的出資額為限，并不承擔無限的連帶債務清償責任。反觀私募股權基金投資機構的普通合伙人，其除需要對私募股權基金進行日常性的投資管理以外，還需要對合伙企業承擔無限的債務連帶責任。

1.2有限合伙型私募股權基金的制度優勢

對于有限合伙型私募股權基金中的普通合伙人而言，其收益不僅僅局限于因其實際承擔基金投資管理工作而獲取的勞務報酬，同時也包括基金的投資運營收益。在當前我國的有限合伙型私募股權基金領域內，普通合伙人通常情況下會認繳一定比例的基金總股本。進而一方面，如果基金投資管理的狀態良好則普通合伙人不僅可以獲取勞務報酬收益，同時也能夠獲取一定比例的投資收益。反之，如果其運營管理基金出現問題，則有可能會承擔合伙企業因經營管理失誤而出現的無限連帶責任。由此而可，有限合伙型私募股權基金具有較為良好的責權架構，相對能夠妥善的平衡投資者與資本實際運營者之間的權利義務關系。合伙企業的普通合伙人與有限合伙人二者在私募股權基金的運作過程中事實上已經形成了利益共同體。

與此同時，有限合伙型私募股權基金的設立以及解散程序也相對簡單靈活。私募股權基金的設立僅需要向企業登記機關申請登記即可，而無需任何形式或實質層面的審核。私募股權基金的運營管理機制也相對簡單，具有管理效率高、管理費用低、運營效率高等一系列特點。更為重要的是，有限合伙型私募股權基金并不屬于獨立的稅費實體，無需繳納企業所得稅。合伙人在運營過程中也避免了重復繳納個人所得稅的問題。

2.有限合伙型私募股權投資基金內部治理所存在的問題

2.1固有雙層委托關系下委托方與被委托方的信息不對稱化

對于有限合伙型私募股權基金，主要存在三方參與主體，即基金投資者、基金的運營管理者以及被投資的有限合伙企業。而在前述三方主體之間客觀存在著一種雙重委托關系。第一層委托關系在私募股權基金投資者與管理者之間產生，前者將資金交由后者進行投資、管理。后一層委托關系則在私募股權基金的管理者與被投資企業之間產生。私募股權基金的實際管理者將基金資金注入合伙企業后，企業的實際決策管理者將絕對資金在企業生產經營過程中的具體使用領域與方向。

由此在有限合伙型私募資金的固有多層委托關系下，信息不對稱問題開始顯現。事實上任何委托關系均會產生委托方與被委托方之間的信息不對稱問題。在幾乎任何委托關系中，委托人所掌握的信息均要相對少于代理人。在有限合伙型私募股權基金中，基于雙層委托關系的客觀天然存在，基金的投資者與基金的管理者之間即存在著嚴重的信息不對稱問題。從有限合伙型私募股權基金的運行發展情況來看，資金投資者獲取信息的渠道十分有限，獲取信息的數量也較為有限。因此基金的投資者只能夠寄希望于基金管理者的投資能力、管理能力等專業素養以及職業道德。但對于缺乏實際監督的基金管理者而言，往往會產生諸如逆向選擇等道德風險問題，最終嚴重影響私募股權基金的運營效率，危害投資者的利益。

2.2普通合伙人公司法人化所導致的普通合伙人無限責任有限化

在有限合伙型私募股權基金的發展過程中，私募股權基金投資的普通合伙人往往并非是自然人，而是諸如投資管理公司、基金管理公司之類的公司法人擔任。當前我國公司法立法過程中并未限制此類公司法人參與管理的有限合伙企業的數量。因此原則上同一公司法人可能作為普通合伙人參與多個有限合伙型私募股權基金的管理工作，并基于普通合伙人身份承擔有限合伙型私募股權基金機構對外的無限連帶債務責任。在此種公司法人作為有限型私募股權基金普通合伙人的常態化，客觀上造成了普通合伙人在有限合伙型私募股權基金中所承擔的無限債務責任向相對有限的債務連帶責任發展。

究其原因在于，作為普通合伙人的公司法人即便承擔了私募股權基金對外的無限連帶債務責任，基于公司法人機構的法人人格獨立與公司法有限責任，作為公司法人類型的普通合伙人僅需要以公司資本作為無限債務連帶責任的風險負擔范圍。而如果自然人擔任有限合伙型私募股權基金的普通合伙人并承擔相應的管理工作，則自然人需要以全部個人財產承擔普通合伙人所應承擔的對外無限連帶債務責任。

更為嚴重的是，如果同一公司法人作為多個有限型私募股權基金的普通合伙人，同樣基于公司法人人格獨立以及公司有限責任制度，公司法人對外承擔無限連帶債務責任的能力也將有所下降。甚至于在此種情況下，私募股權基金普通合伙人的對外無限連帶債務責任也僅具有形式意義。

2.3共同利益關系消失視域下有限合伙人與普通合伙人的沖突

當公司法人成為有限合伙型私募股權基金的普通合伙人后，有限合伙型私募股權基金固有的投資者與管理者之間的利益共同體關系也遭受到了減損。如前文所言，對于有限合伙型私募股權基金，如果普通合伙人作為自然人，因其與私募股權基金之間所具有的投資收益關系，其幾乎必然會竭力履行自身的管理義務。促進私募股權基金的良態發展。但是反之，當有限合伙型私募股權基金的普通合伙人法人化后，基于公司法人自身的特點，實際承擔有限型私募股權基金管理工作的將是公司法人的自身的內部治理機構。但是當內部治理機構的董事、監事以及其他高級管理人員的利益、公司法人的利益與有限合伙型基金運營投資利益相互沖突時，在不同的利益訴求下，幾乎必然會引發有限合伙人與普通合伙人二者之間的沖突。

3.有限合伙型私募股權基金內部治理機制的重構與權利義務平衡

3.1適當擴展有限合伙人對合伙事務的參與權

如前文所言，有限合伙型私募股權基金所固有的雙重委托代理結構背景下，委托人與代理人之間所產生的信息不對稱問題幾乎無可避免。而在當前我國有限合伙型私募股權基金發展異化的背景下，此種信息層面的不對稱又進一步加劇了普通合伙人職業道德風險發生的幾率。對此筆者認為：

首先，應為有限合伙人參與合伙事務開辟特定的法律通道，在避免其承擔無限連帶債務責任的前提下，保障其對有限合伙型私募股權基金事務的參與權。根據我國《合伙企業法》第68條之立法規定，有限合伙人不得參與合伙事務，否則承擔合作企業債務的無限連帶責任。對此筆者認為應在立法層面明確有限合伙人對有限合伙型私募股權基金的特定事務參與權，以及特定情形下的合伙事務參與權。同時明確規定有限合伙人參與特定合伙事務，或者在特定情形下參與合伙事務，不承擔合伙企業的債務連帶責任。

其次，立法層面應明確規定普通合伙人對有限合伙人的信息披露義務，具體包括信息披露的內容、信息披露的時間期限、虛假信息披露的責任內容以及信息披露的公司每部監督機構設置。進而通過信息披露義務的明確設定，使得有限合伙人能夠及時、真實的了解到有限合伙型私募股權基金的實際運行狀態，并通過對信息不對稱問題的處理，降低普通合伙人所可能發生的道德風險。

值得注意的是，在均衡有限合伙人與普通合伙人權利義務關系的過程中，也應考慮從立法層面規制部分有限合伙人假借有限合伙身份，實際參與控制有限合伙型私募股權基金運營，并借此逃避連帶債務責任的問題。因此在立法層面，應明確有限合伙人可以以有限合伙企業名義參與合伙事務的內容，包括參與權的授權主體、授權范圍、授權公示方法等。同時也應嚴格限制約束部分有限合伙人通過成立諸如投資決策委員會、理事會等方式實際參與有限合伙型私募股權基金管理運營的問題。

3.2明確普通合伙人無限債務責任實現的路徑

普通合伙人的法人化是有限合伙型私募股權基金內部治理結構的重要發展趨勢。客觀而言，這一發展趨勢并無任何問題。公司法人作為有限合伙型私募股權基金普通合伙人，具有基金管理層面的團隊協調優勢、資本優勢、人才優勢等。此種優勢往往是作為普通合伙人的個人投資者所不具備。因此問題的關鍵并不在于有限合伙型私募股權基金普通合伙人的法人化，而是無限連帶債務責任的承擔與實現問題。

對此筆者認為，首先應從立法層面明確限制公司法人擔任有限合伙型私募股權基金普通合伙人的數量，進而以強化作為有限合伙型私募股權基金普通合伙人的抗風險能力、債務承擔能力、合同約定履行能力。其次，則應從注冊資本、經營業績以及企業信用記錄等方面予以著手，建立實質的審核標準。并以前述方面的數據作為特定公司法人作為普通合伙人參與管理有限合伙型私募股權基金機構的準入以及數量。在此過程中可以在立法層面強制性要求作為普通合伙人的公司法人登記其財產狀態，對有限合伙人以及其他投資者明確其債務的承擔能力。最后，則可以針對有限合伙型私募股權基金普通合伙人法人公司的管理團隊，明確其管理團隊成員對私募股權基金對外債務的連帶清償責任，進而以實現對有限合伙人利益的均衡保護，重構其利益共同體身份關系。值得注意的是，公司法人人格獨立雖然被認為是現代公司法律制度體系的基石所在，但是筆者認為如果有限合伙型私募股權基金發展異化嚴重，嚴重損害了投資者的合法權益，則可以在特定情況下刺破公司法人人格獨立的面紗。在有限合伙型私募股權基金的管理過程中，作為普通合伙人的基金公司法人事實上掌控者基金的運營，同時承擔對外無限連帶責任。如果普通合伙人法人內部的股東、經營管理人員在出現利用公司法人獨立地位以及股東有限責任損害有限合伙型私募股權基金運營發展利益，危害投資人與債權人合法權益的情形，則應判定其對于作為普通合伙人的法人公司債務承擔無限連帶責任。

3.3普通合伙人與有限合伙人權利義務關系的平衡

對于有限合伙型私募股權基金，普通合伙人與有限合伙人之間的權利義務關系主要借助于有限合伙協議明確。實現二者之間的權利義務關系平衡，無疑需要在有限合伙協議中對重點明確規定普通合伙人的約束機制與激勵機制。一方面應保證普通 合伙人在基金的管理過程中能夠獲取與自身所承擔風險相互匹配的收益。另一方面則應保證普通合伙人對于公司基金的管理工作能夠處于行之有效的監督與制約機制規制之下。從二者的權利義務平衡角度出發：

首先，在有限合伙協議的訂立過程中，應明確普通合伙人除在資金管理過程中能夠獲取一定數量的管理勞務報酬費用以外，應認購一定數量的基金股本，進而從利益層面對有限合伙人與普通合伙人的利益關系予以調和統一，降低普通合伙人在管理基金過程中所可能出現的職業道德風險。其次，有限合伙協議應明確有限合伙型私募股權基金的存續時間、基金業績底線，進而通過明確的解散時間、最低業績底線標準倒逼普通合伙人認真履行其對于基金的管理職責。最后，有效合伙協議也應明確基金分紅的保障機制，同時嚴格規定普通合伙人對基金新投資項目的自由裁量權。由此通過固定的解散時間、特定的分紅機制，保障普通合伙人難以長時間的掌控有限合伙型私募股權基金的運營管理權限。

4.結論

對于有限合伙人參與有限合伙型私募股權基金的運行管理，并非是有限合伙型基金發展所應具有的常態。賦予有限合伙人對合伙事務的特定參與權，僅僅只是應對當前我國有限合伙型私募股權基金發展異化過程中的權益之計。對于有限合伙型私募股權基金發展與治理路徑的科學設計與引導，仍舊需要通過不斷強化有限合伙人對合伙企業的信息獲取能力來予以實現，同時輔助以立法層面對作為普通合伙人的公司法人的立法規制。

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作者簡介：古帆（1981.11-），男，重慶沙坪壩人，本科，中級經濟師，供職于重慶遠香房地產開發有限公司，研究方向：金融工程。