關于國有控股上市公司合規管理問題的探討

余明江

1.基本背景

2013年11月，黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》[1]提出，積極發展混合所有制經濟有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力。2015年以來，中共中央、國務院先后發布《關于深化國有企業改革的指導意見》[2]及一系列國企改革配套文件，形成了“1+N”的政策體系，提出大力推動國有企業改制上市，強調提高國有資本配置和運營效率，推進國有資本優化重組。2017年3月，全國兩會《政府工作報告》[3]進一步明確了國企改革的任務要求，即以提高國有企業核心競爭力和資源配置效率為目標，通過兼并重組或整體上市等途徑，實現“供給側改革+資源集中+資本集中”的驅動發展，最大化釋放企業發展新動能。

與此同時，從2018年初開始，國內資本市場行情一直走低，A股股價持續下跌，導致此前較高比例質押股票的上市公司股東面臨平倉風險。在市場環境較差的形勢下，前期擴張快、資產負債率高的民營企業存在著較大的流動性風險和債務危機，急需實力雄厚、融資能力較強的國有主體發揮“解燃眉之急”的重大作用。

基于以上政策環境及市場狀況，自2018年下半年起，國有資本成為資本市場上最活躍的主體之一，在大批上市公司經歷股價腰斬、質押爆倉、商譽減值的風波中，各級國有企業基于各地方出臺的資產證券化支持政策、市場化轉型及產業協同需求等加緊了布局收購的步伐，以控股股東的身份入主了眾多上市公司。由此，國有股東如何監管下屬控股上市公司亦成為了一項亟需面對的重要課題。

2.主要困境

2.1國資監管與證券監管并行

國有控股上市公司首先應當遵循的是證券監管要求，即受中國證監會、中國證監會下屬的各地方派出機構（如四川證監局）、各證券交易所（如深圳證券交易所、上海證券交易所）的相關法律法規、部門規章、其他規范性文件或證券交易所規則的約束。關于上市公司與控股股東之間的關系，證券監管項下強調的是“獨立性”，即：“控股股東、實際控制人與上市公司應當實行人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，各自獨立核算、獨立承擔責任和風險”;“上市公司的董事會、監事會及其他內部機構應當獨立運作。控股股東、實際控制人及其內部機構與上市公司及其內部機構之間沒有上下級關系。控股股東、實際控制人及其關聯方不得違反法律法規、公司章程和規定程序干涉上市公司的具體運作，不得影響其經營管理的獨立性。”[4]

與此同時，因國有股東持有的上市公司股份系國有資產，因此其同樣應當遵循國資監管要求。關于國有股東與其出資企業的關系，國資監管項下強調的是“管理與監督”，即：“國家建立健全與社會主義市場經濟發展要求相適應的國有資產管理與監督體制，建立健全國有資產保值增值考核和責任追究制度，落實國有資產保值增值責任。”[5]具體而言，現行有效的法律法規、部門規章、地方性法規均在不同程度上就國有企業的人事、資產、投融資管理等規定了明確的審批權限或自上而下的管理機制。

2.2新舊管理風格過渡

如前文所述，近兩年國有主體通過收購兼并方式成為了眾多上市公司的控股股東，替代了原先上市公司的民營股東。不可否認的是，絕大部分國有企業的管理風格都比民營企業更加嚴格，市場化原則相對弱化，且經營上的風險控制亦更為保守、謹慎。因此，對于這一類上市公司的管理，如果國有股東及國資監管機構直接按照其他傳統的國有控股企業管理模式去參與管理，必然會導致上市公司無法適應、過渡期內磨合不順暢而使得管理相對混亂的情形。如果沒有一個相對合理的管理機制，過渡期內的矛盾將充分顯現。

2.3具體指導意見不足

截至目前，我國關于國有資產監管的法律法規較為完善，規范體系與執行情況相對較好，而對于國有股東確保和維持上市公司市場化與獨立性問題上的規范性文件和指引意見則較少。我們在部分法規或政策性文件中能夠適當窺探出國資監管部門希望對國有股東及上市公司采取適當放權授權和支持科學自主管理的意圖（如2018年7月起施行的《上市公司國有股權監督管理辦法》對國有股東持有的上市公司股權變動管理權限進行了一定的下放、2020年10月發布的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》強調對國有控股上市公司治理相關方的權責應當科學界定等），但截至目前仍未看到國家層面或地方層面較大范圍地出臺對國有控股上市公司的管理邊界的確定、一般事項的授權安排等內容。

3.具體建議

3.1黨的建設

2015年9月，中共中央辦公廳印發《關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》，強調要把加強黨的領導和完善公司治理統一起來，明確國有企業黨組織在公司法人治理結構中的法定地位。2017年4月，國務院辦公廳《關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見》（國辦發[2017]36號）明確提出，要充分發揮公司章程在企業治理中的基礎作用，將黨建工作總體要求納入國有企業章程，使黨組織成為企業法人治理結構的有機組成部分。

3.2公司治理

2020年10月，國務院印發《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，進一步強調控股股東、實際控制人要履行誠信義務，維護上市公司獨立性，切實保障上市公司和投資者的合法權益;股東大會、董事會、監事會、經理層要依法合規運作，董事、監事和高級管理人員要忠實勤勉履職，充分發揮獨立董事、監事會作用;要科學界定國有控股上市公司治理相關方的權責，健全具有中國特色的國有控股上市公司治理機制。

為實現并表之目的，國有股東需要對所控制的上市公司的核心治理層（即董事會、監事會）具有控制力，即占據超過一半的席位。近幾年國有企業收購上市公司的相關案例顯示，國有股東作為受讓方在與轉讓方即原控股股東簽署《股份轉讓協議》時，一般均會就收購后公司治理層的調整作出約定，即雙方一致促使和推動上市公司董事會、監事會改組，以使得國有股東推薦的人員當選以實現人員過半原則。因此，就公司治理，國有股東應當積極行使《股份轉讓協議》項下的改組權利，及時完成新的公司治理層的組建，通過董事決策前請示等方式間接影響公司治理結果，而不直接干涉和影響上市公司內部治理過程的獨立性。

3.3業務經營

根據《中華人民共和國企業國有資產法》的相關規定，國務院和地方人民政府應當按照政企分開、社會公共管理職能與國有資產出資人職能分開、不干預企業依法自主經營的原則，依法履行出資人職責。根據《上市公司治理準則》的相關規定，控股股東、實際控制人及其關聯方不得違反法律法規、公司章程和規定程序干涉上市公司的具體運作，不得影響其經營管理的獨立性。

3.4資產管理

自2003年頒布的《企業國有資產監督管理暫行條例》（截至目前已被多次修訂）確定的“國家實行由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制”之管理原則至2016年頒布且現行有效的《企業國有資產交易監督管理辦法》規定的“國有資產監督管理機構（以下簡稱國資監管機構）負責所監管企業的國有資產交易監督管理;國家出資企業負責其各級子企業國有資產交易的管理，定期向同級國資監管機構報告本企業的國有資產交易情況”，在國資監管法律體系中，資產管理一直是自上而下被納入國資監管重點的事項。

此外，關于國有資產交易，各個地方政府均根據《企業國有資產交易監督管理辦法》的相關規定出臺了省級或市級的企業國有資產交易監督管理辦法，例如四川省或成都市，進一步細化了國有資產交易的監管流程和要求。雖然國有資產轉讓涉及的資產評估、進場交易等核心要求不能因公司的上市性質或非上市性質發生改變，但考慮到現行監管體系下“國資監管機構負責所監管企業的國有資產交易監督管理”以及“國家出資企業負責其各級子企業國有資產交易的管理”的分級管理體系，我們建議在資產管理上可以采取“權限內盡可能授權”的方式簡化下屬上市公司資產變動的相關審批程序。

3.5投融資管理

我國現行有效的法律體系內并無普適地約束所有層級國有企業投融資事項的由國家層面出臺的法律法規、部門規章或其他規范性文件。現行有效的相關規則主要包括《中央企業投資監督管理辦法》以及地方國資委出臺的適用于當地的監督管理辦法，如《四川省屬國有企業投資監督管理試行辦法》《成都市市屬國有企業投融資及借款和擔保監督管理辦法》等。

根據地方性投融資監督管理辦法的相關規定，國資監管項下投融資監管的尺度松于資產的監管，國資監管機構或國家出資企業主要管國有企業的年度總體計劃，僅個別特殊事項需要單獨報批至國資委。基于此，建議考慮在不突破地方性投融資監督管理規定的需報國資委審批的事項要求的前提下，將投融資的權限充分下放和授權。

3.6人員薪酬

近年國有企業收購上市公司的相關案例顯示，國有股東在與原控股股東簽署《股份轉讓協議》時，多見關于薪酬管理體系及薪酬水平基本保持不變的約定，我們理解這一約定符合實際情況，亦有助于維護上市公司管理和經營體系的穩定性。

考慮到現行有效的法律法規并未明確規定國有企業人員薪資水平的具體邊界，為不影響上市公司一切經營管理如常進行，建議國有股東不過度參與或改變人員的整體薪酬情況。

3.7信息披露

根據《中華人民共和國證券法》的相關規定，公司的控股股東或者實際控制人對重大事件的發生、進展產生較大影響的，應當及時將其知悉的有關情況書面告知公司，并配合公司履行信息披露義務。此外，鑒于上市公司重大事項的籌劃期主要由公司主要股東層及治理層參與討論，因此內幕信息的產生及其在國有股東與上市公司之間自由傳遞的情形無可避免。

就此，我們建議，國有股東應當加強信息披露管理及內幕信息把控的意識，與上市公司建立信息聯動機制，嚴控內幕信息的傳遞，并根據上市公司證券部門的提醒及時配合履行信息披露義務。

4.未來趨勢

2020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》[6]。該行動方案意味著國企改革的目標、時間表、路線圖進一步明確，國企改革進程正在加速。在國務院國資委的網站上，有這樣一則“問答選登”[7] ：問題為“在國企改革三年行動中，對于國企上市及資產證券化率是否有明確的部署和要求？國家發文鼓勵混改企業上市是不是意味著所有的混改企業都要追求上市？有何利弊？在未來三年的國企改革中，資本市場將發揮怎樣的角色？”;國務院國資委回復稱“國務院出臺這個文件，應該說對國有企業加強上市工作，加強資本的投入、資本的運營，提高企業的發展質量，提高企業的創新能力，都有非常重要的指導作用。在資本市場當中，國有企業是重要的組成部分，從現在掌握的數據來講，各級國有控股的上市公司超過了1000家，大概占A股市場的26%左右，市值大概占32%左右。在國企改革三年行動當中，我們明確提出要通過推動國有企業的上市以及圍繞上市進行的各種改革，包括積極穩妥推進混合所有制改革，我們要加大力度。盡管沒有對資產證券化率提出具體指標，但是這個方向是毋庸置疑的。我們會在跟各類所有制不斷合作當中進行股權改革，來進行多方面創新，來推進企業上市。上市公司是混合所有制改革的主要載體，也是推進企業內部治理的重要渠道，相信經過三年的改革，代表混合所有制重要特征的國有絕對控股、相對控股或者國有資本參與的上市公司會越來越多。”由此可見，國有企業更深入地參與資本市場亦將成為必然的趨勢，國有股東管理下屬上市公司的舉措也將在這個過程中得到不斷的優化。

2020年10月12日，國務院國資委副主任翁杰明在國新辦舉行的新聞發布會上表示：“國資委將結合國企改革三年行動，以避免國有資產流失為工作底線，以激發活力、提高效率為具體路徑，按照‘宜獨則獨、宜控則控、宜參則參’的要求，積極穩妥地推進混合所有制改革”。由此，國務院國資委透露了其未來對國企監管的態度，即在避免國有資產流失的原則上適用市場化、有活力、有效率的方式實現平衡管理;而國有控股上市公司，作為在經濟市場上更為活躍的主體，則建議在傳統國企的基礎上更多地發揮其生產、經營、管理上的靈活性，即在不違反現行有效的國資監管規定的基礎上得到國有股東的充分授權，以“抓大放小、靈活形式”的方式實現充分自主的經營。

不管從國有股東與上市公司磨合過程中不斷顯現的上市公司自主經營管理之訴求，還是從目前國有企業深化改革政策環境下不斷滲透出的授權放權及市場化發展理念，我們都能看到，在同時遵守證券監管要求和國資監管要求的前提下，國有股東可以實現在牢守國資監管底線的同時給予上市公司足夠的自主發展空間，在國有資本保值增值的前提下讓上市公司更具有市場競爭力，而為了實現這一目的，一系列具體指導意見的出臺也將指日可待。

注釋：

[1]全文見http：//www.gov.cn/jrzg/2013-11/15/content_2528179.htm。

[2]全文見http：//www.xinhuanet.com/politics/2015-09/13/c_1116547305.htm。

[3]全文見http：//lianghui.people.com.cn/2017/n1/2017/0316/c410899-29150065.html。

[4]具體可見《上市公司治理準則》（中國證券監督管理委員會公告[2018]29號）第六章第二節“上市公司的獨立性”相關內容。

[5]具體可見《中華人民共和國企業國有資產法》（中華人民共和國主席令第5號）的相關內容。

[6]截至目前，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》尚未公布全文，但公眾可在國務院國資委網站或其他主流媒體上查到關于該方案反映的整體發展趨勢，如http：//www.sasac.gov.cn/n4470048/n13461446/n15390485/n15390510/c15671640/content.html。

[7]具體請見http：//www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854157/c15741235/content.html。