關于估值調整機制的風險管控對策的研究

摘要：隨著我國經濟的迅速發展，估值調整機制作為平衡雙方信息不對稱性的一大工具，既能降低投資方的風險，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應用，而根據近期數據顯示僅2018年那年有關估值調整機制的法律糾紛達到了1942起。反映了估值調整機制潛在的風險還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調整機制中的風險，促進企業達到業績目標，減少法律風險。

關鍵詞：估值調整機制;融資;公司估值;企業上市

一、理論概述

估值調整機制（VAM），是收購方出讓方在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對稱，保護投資方利益。如果被投資企業達到約定業績，則被投資企業有權兌換事先約定的條款;反之，投資人將有權行使事先約定的權力。估值調整機制的實質是期權的一種形式。

二、政策背景

估值調整機制雖是舶來品，但在國際企業對我國企業的投資活動中，估值調整機制已被廣泛采納并靈活運用，通過條款的設計，可以有效保護投資人利益。

在過去社會各方大多認為估值調整機制屬射幸合同，因此其多使用《合同法》等相關法律發揮作用。盡管證監會已經對其作了相關解釋與規定，但目前我國的估值調整機制大多是間接參考有關法律條文內容進行運用，法官及律師等使用時發揮空間較大，不利于其良好發展。因此國家應出臺關于估值調整機制的具體法律法規，對它的合法性進行詳細論證，明確界定有關其合法與違法的界限。

三、現狀分析

隨著我國經濟的迅速發展，私募股權投資（PE）在我國的發展朝氣蓬勃。2002年蒙牛與摩根斯坦利等投資人簽訂估值調整機制，2005年上海永樂與摩根斯坦利的合作以及后來太子奶與高頓等的估值調整機制等，可見作為一種契約工具，它在我國資本市場的應用逐漸增加。

在我國，估值調整機制的投資方通常是具有豐富經驗和充足資金的國外私人股權投資基金，融資方則通常是國內發展狀況良好的民營企業。大型外資金融機構通過對我國民營企業投資來獲得理想回報，民營企業則借助估值調整機制獲得充足資金。但是估值調整機制在應用中也具有一定的風險，若處理不當則會使企業遭受較大損失。

四、理論意義

估值調整機制是投資方與融資方在達成交易條件前對未來的不確定情況進行的一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對稱。在現如今這個資金流動快速且不確定性極高的時代，投資方有投資意愿卻又擔心極大的風險，融資方有融資需求卻又無法受到投資方青睞。于是，估值調整機制作為平衡雙方信息不對稱性的一大工具，既能降低投資方的風險，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應用。但在其廣泛運用的期間，其帶來的風險也是頻頻發生，財務作假、操縱利潤、操縱股價，對雙方公司以及中小股東造成了極大的損害。

五、實際意義

截至2019年8月28日，新三板掛牌企業8887家，公開發布協議轉讓7255家，做市轉讓1632家。有數據顯示，這幾年來估值調整機制的頻次在持續走高。相比2016年37起因估值調整引發的糾紛，2017年有更多的新三板企業參與了估值調整，達到了165家，熱情有增無減。截至止新三板大范圍禁止估值調整的新規發布前的數據顯示，今年以來也有61家新三板掛牌企業簽訂估值調整機制，頻次達108次。對A股全部估值調整機制到期時間進行統計之后，我們發現2018年有365起業績承諾協議結束，但其中7%的企業在估值調整結束的次年業績出現滑坡，其中21%的企業業績下降幅度超過100%，近55%的企業業績同比下降在50%以上，2018那年有關估值調整機制的法律糾紛達到了1942起。這一現象反映了估值調整機制潛在的風險還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調整機制中的風險，促進企業達到業績目標，減少法律風險

六、現實風險及相應控制

（一）投融資雙方如何對自身和對方進行合理定位

對應風險點：企業定位不合理

中聯電氣選擇投資雅百特的原因有兩點：一是雅百特的主營業務是朝陽產業，具有光明的發展前景，并受到國家的補貼和支持;二是雅百特2012-2014年完成多個大型項目，營業收入和凈利潤飛速上漲。但并沒有考慮到2014年初雅百特股東權益的賬面價值僅為2.99億元，最終評估增值31.99億元，這其中10倍的股權溢價背后潛藏的風險。處于不斷衰退的傳統電氣行業的中聯電氣過于急切地想引入具有新型產業的雅百特，將自身定位在比較被動的位置，沒有對雅百特的真實實力進行客觀的評估，接受了雅百特10倍的股權溢價，也因此提出了遠遠超出雅百特能力的估值調整條款。而雅百特方上市意向十分強烈，只看到了2012-2014利潤飛漲，但忽視了近幾年凈利潤增長率在不斷下跌，企業盈利規模趨于穩定，最終接受了要求遠超實力的估值調整條款。在兩方定位都出現問題的情況下，最終雅百特無法實現業績目標，選擇了虛構項目進行造假，犧牲了企業的長遠利益，最終導致股票停牌。所以在估值調整機制的建立中，投融資雙方對自身進行合理定位非常重要的。

而PEST為一種企業所處宏觀環境分析模型，能從政治，經濟，社會，技術這些企業外部環境的重要構成因素對企業所處的位置進行系統精確地定位，是企業管理層常用來進行企業定位的方法。

因此對于這個問題，我們決定采用PEST研究法結合案例分析從下列方面對投融資雙方進行合理定位，建立系統的企業定位模型

（二）如何識別和減少舞弊造假行為的發生

對應風險點：舞弊造假行為的發生

從估值調整機制的特質來看，融資方與上市公司的造假驅動力都是一樣的，都是為了使利潤增加，銷售增長率增加從而向外界發出經營業績好，發展潛力大的信號，吸引更多投資。而投資方想要吸引一家具有發展潛力的公司，也需要向其發出同樣的信號。所以我們先從上市公司普遍存在的造假方法開始研究，再結合估值調整機制的特殊性和相關案例進行針對性的研究。

（三）通過哪些綜合指標評判對方管理層的經營潛力？

對應風險點：對管理層經營潛力錯誤評估

經濟增加值侄VA）由著名的美國思騰斯特公司于20世紀80年代提出井推廣。后經過不斷的研究、完善，EVA日益成為評價企業經營業績的一項重要指標。

EVA的計算公式如下：EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權資本成本率

傳統業績評價指標通常只考慮債務資本成本，而忽視了股權資本成本，沒有考慮資本的機會成本，導致產生資本可以免費占用的錯覺，容易導致短期經營行為。而EVA指標最具特點、最重要之處就在于考慮了權益資本的機會成本，應用EVA指標評價企業業績時，充分考慮了實際占用的資本成本，只有稅后凈營業利潤能彌補全部的資本成本，才能說明企業真正實現了資本的保值增值。因此，EVA評價指標更有利于真實反映企業業績。

因此我們引入EVA評價體系來進行績效評價，可以用來衡量企業管理者的經營決策，包括EVA績效評價組織機構的設立、EVA相關指標的設定、企業相關制度的支持等方面。

七、總結

本文從估值調整機制的現狀，理論，政策背景，實際意義等方面分析了其缺陷并提出了相應的對策，希望能對估值調整機制這一工具的發展完善有一定的幫助，提高資本市場的運行效率。

參考文獻：

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[2]劉靜，李琪，閆佳惠.重組背后的“估值調整陷阱”——雅百特財務造假案分析[J].財會月刊，2019（07）：44-48.

[3]陳經緯.基于EVA的創值估值法在制造業的應用研究[D].華中科技大學，2018.

作者簡介：李凡凡（1979-），漢族，湖北丹江口人，大學本科，中級會計師，研究方向：財務管理和會計。