“國家隊”救市的有效性研究

楊至立　王海俠

摘要：近年來，我國股市暴漲暴跌、股價崩盤現象頻現。2015年政府成立“國家隊”直接在二級市場買入股票救市，“國家隊”入市后，市場也出現過巨幅動蕩，這一政策的有效性令人質疑。本文用基于傾向得分的雙重差分模型證明了該政策是有效的。

關鍵詞：殷價崩盤;政府干預;救市

一、前言

暴漲暴跌損害了投資者利益，也不利于股市健康發展。政府出臺了許多政策去穩定市場，其中2015年的“國家隊”救市備受關注。許多學者對“國家隊”入市的影響進行了探究，主要從緩解市場的流動性來討論，且大多集中在短期效應上。他們認為“國家隊”入市緩解了市場的流動性危機，是有效的。本文從股價崩盤風險角度出發，用基于傾向得分的雙重差分模型來研究“國家隊”入市在2015～2018年間整個措施的有效性。

二、實證檢驗“國家隊”救市的有效性

本文將“國家隊”救市的有效性看成股價崩盤風險的變化，股價崩盤風險降低則說明有效。

（一）模型構建

借鑒相關的文獻方法，本文采用負收益率偏態系數（NCSKEW）來衡量股價崩盤風險，具體方法如下：

首先，用個股i的周收益率對方程（1）進行回歸：

其中，ri，s為股票i第s周的收益率，rm，s為市場第s周的收益率。為調整股票非同步性交易的影響，在方程（1）中加入市場收益的滯后項和超前項，最后得到股票i第s周的特有收益率為：W =1n（1+ε）。

基于周特有收益率構造負收益率偏態系數（到CSKEW）：

其中，n為股票i的年交易周數。NCSIEW為股票i經過市場調整后周收益率的負偏度，NCSKEW值越大，股價崩盤風險越大。

考慮到上一期股價崩盤鳳險對這一期的影響，用NCSKEWi，t+1來表示股價崩盤風險，構建如下模型：

其中，D、T均為虛擬變量，D=1，股票i是被“國家隊”買入的股票，反之則D=0;T=1，“國家隊”入市后，反之則T=0。D*T為交叉變量，其系數代表“國家隊”救市的凈效應，為負則說明“國家隊”救市能降低股價崩盤風險，是有效的。CV表示控制變量，包括第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、機構持股比例、公司規模（總資產的自然對數）、成長性（賬面市值比）、總資產收益率、凈資產利潤率、是否國有、資產負債率、投資者異質信念（去趨勢的換手率）、市場波動（w的標準差）、市場收益（年回報率）和上一期的股價崩盤風險。

（二）數據說明

本文選取A股1675家上市公司2012-2018年的數據來進行實證研究。其中，2015年第三第四季度被“國家隊”買入的967只股票為處理組，救市后從未被“國家隊”買入的708只股票為對照組。本文的“國家隊”指證金、匯金、證金資管、外管局旗下投資平臺和證金定制基金。被“國家隊”買入指股票季報中披露的前十大股東中出現以上五者之一。數據來自Wind數據庫。

上述樣本已剔除金融股、ST股、退市股，以及交易小于26周、關鍵數據缺失的股票。

（三）實證結果與分析

用Stata軟件進行PSM-DID操作后，結果如表1：

從表1中可以看出，雙重差分值也即D*T的系數顯著為負，說明“國家隊”救市顯著降低了股價崩盤風險，該政策有效。“國家隊”入市后，處理組和對照組的差分值顯著為負，被“國家隊”買入的股票股價崩盤風險明顯降低了。“國家隊”入市前，處理組和對照組的差分值不顯著，說明二者的股價崩盤風險沒有明顯區別，符合DID模型的前提要求。

三、穩定股市的對策

首先，當股市面臨持續性巨大沖擊，市場不斷下行時，政府要加大干預力度，可以成立救市隊伍直接在二級市場買賣股票挽救股市崩盤危機。

其次，在實行救市隊伍入市的政策時要注意加強內部監管和指導。在隊伍籌建期嚴格篩選參與成員，對有過不良行為的券商加以規避或實施重點監察;在入市后加強內部監管防范道德風險;在政策后期應建立完善的退出機制。

最后，政府要謹慎干預，重視市場自身的功能，并為股市的穩定發展提供制度保障。應健全股市的管理和監管機制，加快構建使股市具有長期投資價值和充足流動性的制度體系，同時完善金融市場制度，逐步建立一個統一的、多層次的金融市場體系。

參考文獻：

[1]江軒宇，許年行二企業過度投資與股價崩盤風險[J].金融研究，2015（08）.

[2]尹振濤.歷史上的救市戰役[J].中國金融，2015（14）.

[3]易憲容.政府救市影響之我見[J].投資北京，2015（08）.

作者簡介：楊至立（1994-），女，漢族，江蘇宜興人，單位：東華大學旭日工商管理學院，碩士研究生，金融學專業，研究方向：投資銀行與資本市場。