連續虧損，特斯拉為何還能擁有超高市值

單喆慜

不是特斯拉汽車，是特斯拉能源

特斯拉最初叫“特斯拉汽車”（Tesla Motors， Inc.），2017年正式改名為特斯拉能源（Tesla， Inc.），這標志著現在的特斯拉是一家能源企業。特斯拉能源有3部分業務，分布在產業鏈上、中、下游。

特斯拉于2003年成立，2010年上市。上市之初，公司的營收并不高，利潤和現金流都為負，到2019年一季度利潤和現金流依然是負的。

用傳統的角度給特斯拉估值是無法做到的，但特斯拉的市值卻一度超過通用汽車，位列美國四大汽車公司之首。一家不盈利、沒有正的經營性現金凈流量的公司能有這么高的市值非常罕見。

特斯拉的車型聚齊了S、E、X、Y，其中E就是我們講的Model 3。這幾個字母拼起來就是“SEXY”，這是埃隆·馬斯克本人非常喜歡的一個概念。

在市場戰略上，特斯拉的車型覆蓋了高、中、低端。高端產品幫助他驗證了電動汽車技術，樹立了品牌形象，中低端產品可以實現量產。

針對小眾人群推出高性能高端產品。2008年特斯拉推出純電動跑車Roadster，百公里加速僅需3.7秒，售價高達10.9萬美元，2500輛車上市前被預訂一空。

針對相對富裕的消費者推出中高端價位汽車，規模量產。2012年，特斯拉推出Model S，2015年推出Model X，定位中高端，售價分別為7萬和8萬美元起。截至2018年，前者銷量26.4萬輛，后者銷量12.1萬輛。

面向大眾推出低成本經濟型電動汽車，實現更大規模量產。2017年，特斯拉Model 3下線交付，售價僅3.5萬美元。隨著產能爬坡，特斯拉實現兩個季度盈利，截至2018年，Model 3累計銷售15萬輛，訂單超45萬輛。

特斯拉一直堅持的一點是，電池必須是自己的。以Model S為例，其電池動力系統占整車成本的32%，而電池單體占電池動力系統成本的72%。正因為如此，特斯拉在電池研發上下了大力氣。

特斯拉在電池技術方面的專利占全部專利的50%以上。隨著2010年開始的鋰電池價格下降，電動汽車的成本持續收縮。對于特斯拉而言，成本領先+電池技術領先成為了其核心競爭力。

很多人認為埃隆·馬斯克是個天才，其實他不僅能力出眾，還非常能吃苦。埃隆·馬斯克的創造力和執行力兼備，在Model 3產能爬坡的時候，他一直堅持全自動化生產。后來自動化生產不順利，他就在工廠里搭帳篷，招工人。從堅持自動化生產到妥協，這和特斯拉特殊的激勵機制有關。

特斯拉的股權激勵叫Milestone（里程碑式）。根據公司披露的信息可以看到，特斯拉實施過四期激勵，一期針對高管，三期針對CEO。

什么叫里程碑式考核？它和事件有關。設定一個事件，比如成功完成Model S工程機，完成之后，董事會會考核，如果確認，就授予股票期權。

這樣的激勵機制非常有效。它把CEO的利益和公司股東的利益綁定到一起。股東的利益是什么？股票價格、公司市值，還有公司的業績。業績可以用財務指標或者重要的事件來定義。

從2018年的公司披露文件可以看到，埃隆·馬斯克在公司是有工資的，就是加州政府規定的最低工資標準，但是他從來不領，也就是說，埃隆·馬斯克不從公司拿現金。而在執行股票期權的時候，他還要付錢、入股，但只要公司股票價格上升，獲益最大的也是他。通過這樣的制度，CEO、股票市值、公司業績、階段性目標就牢牢地綁定到了一起。

財務透視：

科技的外殼，制造業的內核

特斯拉的收入有3個來源，分別是它的3部分業務：太陽能電池板、電池存儲和新能源汽車。特斯拉賣車有兩種方式：直接銷售和租賃。

從資產負債表來看，透過特斯拉的科技外殼，其實它是一家傳統的制造業公司，有著非常高的資產負債率。

特斯拉其實是一家制造企業，其產能投入十分巨大。銷售收入的增長會滯后于總資產的增長，因為對于制造業而言，總是先進行產能投入（購置設備、產房等），再釋放產能。

2016年特斯拉收購了SolarCity之后，它的收入構成就變成了四部分：汽車銷售、汽車租賃、太陽能、太陽城及它的服務。2018年，隨著Model 3量產提速，特斯拉在銷售車市場中的份額也在快速增加。

在特斯拉的業務中，毛利率最高的不是汽車，而是太陽城業務，也就是太陽能屋頂。該業務的毛利率超過40%，如果未來Solarcity的銷售量增加，這將會大大改善特斯拉的毛利狀況。

2018年特斯拉的經營活動凈現金將近21億美元，這意味著如果把2010-2019年一季度的經營活動凈現金求和是個正數。也就是說，特斯拉在2018年賺到的錢（現金凈流入）抵消了過去9年虧損的錢，非常震撼。這說明，這家企業只要產能上來，盈利是非常可觀的。

從2010-2018年，特斯拉投資活動用了116億美元現金，這些錢一共投向了兩個方向：固定資產，如土地、廠房、設備等;股權投資，用來布置產業鏈和夢想。

融資活動凈現金是142億美元，覆蓋了投資凈現金的116億美元，此外還能支持到特斯拉的經營活動。可以說，融資是特斯拉非常重要的一件事，埃隆·馬斯克雖然是CEO，但他最重要的任務是“首席財務官”，這個企業如果沒有融資，就不能走到今天。

從2010-2019年第一季度，特斯拉累計虧損68億美元。為什么會虧損？雖然特斯拉毛利是正的，但是算上管理費用、研發、折舊和攤銷之后就開始虧損了。這么多年特斯拉總的折舊與攤銷一共57億美元，如果加到凈利潤里，虧損就會大幅度減少。折舊、攤銷費用高也是制造業的特點，因為有大量的固定資產。

總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。周轉率越大，說明總資產周轉越快，反映出銷售能力越強。

特斯拉的總資產周轉率在2013年開始進入大規模工廠建設之后就發生了變化。2018年的總資產周轉率是0.75，這符合制造業的特點。周轉率0.7左右是制造業的特點，只要是制造企業，不管制造汽車還是冰箱，周轉率都在0.7左右。

利潤率高、周轉快，利潤率低、周轉慢，這說明特斯拉是周期性盈利模式。與此相對的是消費型盈利模式，這種模式要么是利潤率低一些且周轉率高一些，或者反過來。

對于特斯拉而言，2013年是一個不錯的年份，企業有較高的毛利率和較快的周轉率，在這個點上去融資比較容易。

特斯拉的啟示：

激勵機制把CEO的身家跟企業結合起來

特斯拉既是一家傳統的制造企業，也是一家高科技企業。它有著傳奇的名字（來自尼古拉·特斯拉），偉大的使命（加速世界向可持續能源的轉化）和人稱鋼鐵俠的企業掌舵人（埃隆·馬斯克）。

在成立的十幾年中，特斯拉多次陷入經營困境而又起死回生。在此過程中，既有埃隆·馬斯克本人的巨大作用，也有資本市場的施以援手。這樣偉大的一家公司，給我們怎樣的啟示呢？

埃隆·馬斯克曾經被認為是沒有做過落地產業的人，因為他之前的創業項目都是做成然后變現走人。而對于特斯拉，他做到了落地。從工廠、生產、電池，埃隆·馬斯克都是全情投入。

埃隆·馬斯克不僅在經營特斯拉，他還有火星計劃、膠囊列車，這個人獨有的宇宙觀和未來觀決定了他看汽車行業、能源行業的終局。

埃隆·馬斯克是技術出身，他深度參與了公司的研發工程。懂技術、懂成本，又能把二者結合成戰略的CEO非常少見。他領銜了特斯拉第一輪融資，在此之后，幾乎每一次特斯拉招股他都參與了，每一期股權激勵計劃他也不斷認購，這大大提振了投資者的信心。

美國政府對特斯拉項目給予了獨特的財務支持，前后給了兩筆貸款，能源部的貸款和紐約州政府的貸款都對特斯拉建工廠初期遇到的財務困難起到了非常大的幫助。此外還有稅收政策的支持。水牛城政府把特斯拉這個項目拉過去的時候，大部分稅收都減免，再加上加州政府零排放積分政策，這些支持都很重要。

激勵機制把CEO的全部身家跟企業牢牢結合起來，有一個合理的考核方式對企業而言特別重要。