科創板應強制規定“定期日落條款”之證否及優化路徑探析

摘 ? 要：科創板是否應強制規定期限型日落條款問題，相關研究形成了支持與反對兩派。支持者尊重實證研究經驗，發現永續存在的雙層股權結構無疑會戕害公司利益;反對者尊重公司法的授權性品格，主張強制規定是一種武斷管制，且難以確定條款的固定期限。在此基礎上，本文分析發現，科創板現行規定具備回應雙層股權結構永續存在這一問題的規范適用路徑是，以賦權性規范敦促上市公司的股東挖掘企業治理過程中表決權重新配置的工具，強調動態觀察特別表決權股東是否持續向企業投入足夠的獨特人力資本。

關鍵詞：雙層股權;定期日落條款;表決權數量變動;賦權性規范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.08.006

中圖分類號：D912.29 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）08-0053-11

一、引言

雙層股權結構作為控制權強化機制之一，正在全球范圍內逐漸被包容接納①。2019年3月1日出臺的《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板上市規則》），標志著雙層股權結構制度在內地資本市場登上舞臺，實現了從理論剖析到實踐應用的跨越。然而，該制度素來飽受爭議，其“毒藥與解藥的結合體”之功能特性，決定了在制度引入時應注重通過規則設計應對制度本身固有的缺陷。

域外已有成熟的實證研究指出，雙層股權結構的制度優勢會隨著上市后時間的推移而減損，其永續存在將導致公司代理成本劇增，進而戕害公司及外部投資人經濟利益，應通過定期日落條款避免結構永續存在。所謂定期日落條款，又稱固定期限型日落條款，是指“通過立法或者公司章程對公司控制權強化機制的存在進行事先規定，到期后控制權強化機制即終止，公司立即轉換為‘一股一權結構的公司或者公司股東會決定是否繼續采用該機制的條款設計?！倍ㄆ谌章錀l款只有通過法律強制規定的方式才能有效介入公司治理。

與此類研究結果相悖的是，《科創板上市規則》目前并未強制規定定期日落條款。上海優刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優刻得公司”）作為目前科創板唯一一家采用雙層股權結構的企業，在其章程中并未設置該類條款，而是表示“除非經發行人股東大會決議終止特別表決權安排，發行人特別表決權設置將持續、長期運行?！惫驹撔袨榉嫌蛲鈱嵶C研究成果的預期，給部分學者對未來內地資本市場發展的帶來了擔憂。有學者表示，沒有引入定期日落條款比較遺憾，這一做法與經濟學領域通過理論分析與實證研究形成的多數結論相悖。同時，也有學者以推動交易所競爭力發展、維護股東最佳利益等為由，主張不應強制規定此類條款。不難發現，就“是否應強制規定定期日落條款”這一問題，國內研究儼然形成了針鋒相對的“肯定說”與“否定說”兩派。

二、肯定說與否定說之辨析

（一）肯定說觀點梳理及辨析

1.觀點梳理

持肯定說者的基本論證思路概括為“三步走”戰略，具體如下所示。

首先，雙層股權結構對于企業之價值將會隨著上市后時間的推移而衰減。企業在采用雙層股權結構上市后的短暫時間內會產生溢價，隨著企業不斷成熟，這種交易溢價最終將會消失。其原因在于，在企業上市后的生命周期內，雙層股權結構的成本會隨著控制權股東獨特知識的的衰退與資產權益比重下降而攀升，相應帶來的收益也會減少。美國證監會有委員通過實證研究指出，在2018年之前的十五年間，共有157個公司（在研究涉及的地區）采用雙層股權結構上市，71個公司在章程中設置了日落條款，剩余86個公司選擇了永續的雙層股權結構。調研回歸結果顯示，在上市的兩年內，兩類公司的預期價值尚保持相同發展趨勢，而上市七年之后，采用同股同權結構的公司之預期價值就同仍然延續雙層股權結構的公司拉開了顯著的差距。與此相應的推斷，自然是不能放任雙層股權結構在企業治理中永續存在。

其次，定期日落條款作為“一旦時間屆滿，即可拆除雙層股權結構，進而恢復同股同權”的有力武器，可以通過法律強制規定或章程自治約定的方式進入公司治理。一方面，科創板現有規定難以起到讓雙層股權結構隨著價值衰減而失效的作用?！犊苿摪迳鲜幸巹t》在第4.5.9條規定了觸發型日落條款條件，分別從持股比例、履職能力、特別表決權股份轉讓等方面限制雙層股權結構的存續。然而有研究表示，雖然美國三分之二擁有雙層股權結構的上市公司都設置了條件觸發型日落條款，但這些條件能否實現依然由超級表決權股東決定，因此基本起不到讓雙層股權結構伴隨時間的推移而失效的作用。可以預見，《科創板上市規則》所規定的“特定事件日落條款和持股比例日落條款，無法應對因時間流逝和創始股東/管理者能力衰退風險帶來的代理人能力成本問題，并不能解決雙層股權結構隨著時間經過治理優勢降低甚至消除從而導致上市公司的無效率。”另一方面，控制權股東存在足夠激勵通過保留雙層股權結構進而保有控制權。當雙層股權結構對于企業而言不再具有促進作用時，通常可通過“將企業整體出售給外部購買者”或“控制權股東自愿將雙層股權結構轉換為同股同權結構”兩種途徑保護股東的共同利益，然而在這一過程中控制權股東僅能獲得極小部分的資產權益收益，卻要失去大部分的控制權私益，因此，控制權股東存在足夠激勵去拒絕出售企業，或拒絕股權結構調整，哪怕任由無促進作用（甚至帶來大量代理成本）的雙層股權結構存續。我們“不能期待在雙重股權架構公司中掌握控制權的股東會自愿采用這樣的‘日落條款”。因此，科創板強制規定定期日落條款是遏制雙層股權結構所帶來的代理成本、保護外部投資人利益的不二選擇。

再次，“固定期限觸發+股東大會決議是否延期”的模式，是科創板強制規定定期日落條款的適宜路徑。前文已述，根據條款本身設計，定期日落條款之觸發將會引發雙層股權結構直接轉換為同股同權結構和由股東大會決議是否繼續采用該機制之設計兩種結果。持肯定說者認為，固定期限到期后直接發生股權結構轉換效果之模式，有違公司自治，唯保留股東大會決議是否延期之模式，通過賦予股東選擇權利充實股東意思自治之內涵。此前作為“同股同權”堅定擁護者之美國機構投資委員會，于2018年10月24日向納斯達克交易所與紐約交易所提交的游說信函里提議的定期日落條款，也是采用的該模式。

由是可知，第二款前段與第一款第二項之結合，實際上蘊含了上市公司以股東自治之形式改變特別表決權股份所享有的表決權數量的可能空間，即除法定情形外，股東大會有權以“一股一票”之方式，經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，來改變特別表決權股份所享有的表決權數量。進而言之，《科創板上市規則》還為此類股東大會決議提供了程序實現機制，即第4.5.7條規定，單獨或合計持有公司10%以上已發行有表決權股份的股東有權提議召開臨時股東大會;單獨或合計持有公司3%以上已發行有表決權股份的股東有權提出股東大會議案。

綜上所述，采用雙層股權結構之上市企業，可通過以下兩種規范適用進路達到變更特別表決權股份所享有的表決權數量之目的（見圖1）。

一旦所有特別表決權股份享有的表決權數量變更至與普通股份等同，雙層股權結構即歸于失效。通過簡單的數學計算可知：盡管在極端情況下，即特別表決權股東擁有權益的股份僅占公司全部已發行有表決權股份的10%，而普通表決權比例僅為10%，①持有普通股份的股東也符合第4.5.7條之要求，有權提案及提議召開臨時股東大會;當普通表決權比例是特別表決權股份權益比例的兩倍以上時，前述提案即具有通過的理論可能。因此，科創板現行規定并非不能起到讓雙層股權結構隨著價值衰減而失效的作用，問題的關鍵在于這樣的規范適用路徑尚未被外部投資人充分挖掘。有效利用現有資源，而非盲目浪費立法成本增設規定，才是當前科創板為避免雙層股權結構永續存在、保護外部投資人利益應落實的舉措。

（二）企業治理中的表決權重新配置

公司法的去規制化是現代公司法發展的基本取向。雖然經濟學領域將公司視為“契約束”的做法仍然飽受傳統法學的詬?、?，但在公司合同理論的影響下，逾發注重公司法的授權性品格，漸次成為在組織法語境下討論問題不可或缺的背景。據此應當認為，雙層股權結構中的表決權差異來源于公司自治而非法律賦予;是公司自治的現實需求催生了《科創板上市規則》的誕生，而非后者的出臺創造了雙層股權結構;是我國《公司法》在面對層出不窮的商業模式、日漸復雜的交易結構時，表現出嚴重的規則供給不足③，而非交易實踐的成長響應制度供給的盈余。誠如部分學者所言，《公司法》只是在公司基本框架、股東權利保護、公司機關設置等關鍵制度領域引入提供多重選項的模式，進而保證公司實質自治而非形式。進而言之，在雙層股權結構的語境下，相關強制性規范只是為表決權差異的自治安排劃定邊界，至于是否安排表決權差異、如何安排表決權差異，都是公司自治的任意空間。

雙層股權結構自引入內地資本市場之初便飽受質疑，大量研究批判該股權架構會導致現金流與控制權進一步分離，進而加劇代理成本的產生，同時還會導致公司內部監督機制與外部控制權市場監督機制失靈。企業或股東大會為何愿意通過章程自治的方式選擇該股權架構呢？正是因為創始人股東之獨特人力資本能為初創企業帶來不可替代的促進作用①。因此，企業是否選擇雙層股權結構，實質上是欲獲取多倍表決權的創始人股東與公司（或其他股東）之間的一種交易磋商結果，即創始人股東以向企業投入獨特的人力資本為對價，換取表決權差異的章程自治安排。當創始人股東提供的獨特人力資本足以構成對價時，股東大會便會在上市之初通過雙層股權結構對表決權進行初次差異化配置。

然而創始人原則上無法永久性保持其人力資本的價值是個不爭的事實。有研究表明，最適合上市公司的領導者類型會隨著商業環境的變化而變化，尤其是類似Pinterest公司②等在動態商業環境中運營的科技公司更是具有顛覆性的創新和長期的重大變化——在這樣的環境中，即便才華斐然的創始人也可能在領導公司多年后失去其賴以成名的“點金術”。因此，雖然公司創始人在業務領域內一度具有普通投資者不可匹及的優勢，但年齡增長、業務環境成熟、數據信息技術革新等因素，都有可能縮減創始人之獨特人力資本在換取差異表決權時的價值。當創始人提供的對價不足以換取章程此前安排的多倍表決權時，理性的商人選擇重新配置雙層股權結構中的表決權便成了必然之舉。而前文所謂“意定自治變動”之規范適用進路，即為企業治理中表決權重新配置的一種樣態。

四、優化路徑：缺省性規范與賦權性規范之間的選擇

綜上所述，已明確兩點內容：一是永續存在的雙層股權結構于企業而言弊大于利;二是《科創板上市規則》中的條件觸發型日落條款不能起到使雙層股權結構隨時間推移而失效的作用，但該規則為股東大會通過決議變更特別表決權股份所享有的表決權數量提供了規范適用可能。換言之，科創板現行規定能夠解決雙層股權結構永續存在的問題，但這并不意味著否定說的觀點就站得住腳。敦促式的軟家長主義，是介于強制規定與放任自治之間的、更能有效挖掘現有規范適用路徑的、兼顧企業與股東利益的妥善方案。

（一）保持現有規定的可能風險

主張強制規定期限型日落條款之論顯然不具有合理性。一方面，科創板現有規定已經為股東大會在企業治理過程中調整特別表決權股份所享有的表決權數量預留了空間。當現有規定并非不能解決問題時，另外增設規定不可謂不是浪費立法成本之舉。另一方面，倘若科創板現有規定雖留有表決權重新配置的規范適用路徑，而該路徑因其它因素無法充分發揮作用時，增設強制性規范又會遇到固定期限確定之困擾。但這并不意味著否定說的觀點得到了認同，保持現有規定仍然存在雙層股權結構長期甚至永續存在的風險，將會使科創板相關規定中提供的“意定自治變動”規范適用進路成為長埋的明珠。

首先，不能期待每一位業余外部投資人都具有專業法律知識進而能識別企業治理過程中表決權重新配置的路徑。就像著名的“商業判斷規則”一樣，我們不能要求法官擁有職業經理人一樣的企業管理能力，進而能事后根據自己的判斷審查公司經理的商業決策，我們同樣不能要求每一位業余外部投資人擁有法官一樣的專業法律素養。因此，《科創板上市規則》中提供的表決權重新配置路徑極有可能不為普通股東發掘。事實上，就連上開二說之研究者，也就該問題形成了各說各話的對峙局面。

其次，現狀偏見可能導致普通股東漠視創始人股東獨特人力資本貶值。行為法律經濟學中的反悔理論認為，就同一不利后果而言，較之于不行動，采取行動招致該不利后果將會使人在心理上更加后悔;同樣，對行動產生不好結果的后悔預期，通常強于行動產生好結果的喜悅預期。因此，為最小化未來可能的后悔，決策者將會偏好不行動而保持現狀。盡管雙層股權結構為企業發展帶來的促進作用一減再減，普通股東也可能基于現狀偏見而放棄提議對表決權進行重新配置，畢竟誰也無法保證股權架構逕行變更會對企業價值帶來何種走向的影響。

再次，股東的“搭便車”行為可能導致無人提出議案、無人提議召開臨時股東大會以重新配置表決權的局面。特定公司參與方將會面臨集體行動的困境，原因在于股東在議定相關方案時均希望從其他股東的努力中獲益而不付出任何成本，再加上上市公司中更多的外部投資人是遍布天南海北的股票短期持有者，這便可能導致企業促進價值減損的股權架構長期存續。

（二）優化路徑的設計重點

強制規定期限型日落條款與保持科創板現有規定兩種方案都被證明了各有弊端，探求新的優化路徑儼然成為必然之舉。以對兩種方案的辨析反思為基礎，可以發現，新的調整路徑至少應注重以下幾方面的設計重點。

一是在規范屬性上應采用缺省性規范或賦權性規范。法律家長主義標志著法律對主體選擇的干預姿態：硬家長主義通過向主體施加實質成本進而作出強制性的權利義務配置，強制性規范即為硬家長主義的體現;軟家長主義僅以其敦促功能影響主體選擇，即在保留選擇自由的前提下引導主體作出理性決策，缺省性規范與賦權性規范即為軟家長主義的體現。已經證明，在雙層股權結構語境下，硬家長主義只會成為武斷之舉，敦促式的軟家長主義才有可能通過信息披露等策略成為既保留公司自治空間，又保護普通股東利益的合理選擇。

二是在規范內容上應避免重新落入固定期限確定的詰難，同時注重與現行規定之內容接軌。從某種意義上來說，定期日落條款之固定期限確定，可謂是“不斷積累實證經驗，不斷向統一靠近”的謎題，甚或成為永遠存在討論空間的問題，因此，優化路徑的設計在內容上應避免重新陷入固定期限的討論。同時，注重利用監事會定期報告克服普通股東的現狀偏見，破解集體行動困境?！犊苿摪迳鲜幸巹t》第4.5.12條規定，若企業采用雙層股權結構上市，其監事會應當在年度報告中就特別表決權股東是否持續符合第4.5.3條之規定出具專項意見。這在一定程度上反映了立法者考慮到創始人股東獨特人力資本貶值的問題。新的調整路徑應在規范內容上與第4.5.12條銜接，通過監事會報告的內容激勵持有股份權益比例較高的普通股東以動態的眼光監督創始人股東之人力資本投入，從而克服現狀偏見主動考慮表決權重新配置之事，也能有效回應其他普通股東的“搭便車”行為。

三是在規范功能上應注重強調通過敦促功能充分利用現行規定所提供的表決權重新配置之規范適用路徑。新的調整路徑核心在于挖掘現有法律體系內被掩埋的明珠，借助任意性規范的敦促功能使股東認識到《科創板上市規則》提供的表決權重新配置路徑，進而在企業治理過程中就股權架構作出理性的決策或行為。

（三）優化路徑的具體設計

科創板應否強制規定定期日落條款這一問題之妥善結論，已昭然若揭：既不是以硬家長主義的姿態為企業行為選擇作出武斷介入，也不是任由現有法律體系中表決權重新配置的規范適用路徑像隨意攤放在貨架上塵封的貨物一樣而置如罔聞。一種優化的路徑是，以具有敦促功能的任意性規范為股東展現表決權重新配置的規范路徑，股東是否愿意在企業治理過程中對表決權予以重新配置，取決于股東作為公司內部人在具體情況下的審慎判斷。

任意性規范的內容應當與《科創板上市規則》第4.5.12條接軌，通過引導普通股東利用監事會在年度報告中就特別表決權股東之人力資本出具的專項意見，達到激勵普通股東之效果。同時，內容上的接軌也避開了固定期限確定的難題，即只有當監事會出具的專項意見表明特別表決權股東不再持續符合第4.5.3條之規定時，股東才有權提議召開股東大會，通過磋商達到對表決權重新配置的目的。

就規范屬性而言，賦權性規范較之于缺省性規范更適宜。無論是賦權性規范還是缺省性規范，都彰示了立法者對某一做法或安排的認許，只不過前者需要公司參與方主動選入才能適用于特定問題，而后者在公司參與方未主動選出的情況下將自動適用于特定問題。兩類規范都能起到敦促功能，更大程度上保障股東作出理性決策。一般認為，缺省性規范的制定采用“假設交易方法”，即當立法者欲于兩種以上的備選規則中作出抉擇時，應當考慮若信息完全且交易成本為零時，公司當事人最可能選擇何種安排，并將多數當事人會選擇的條款設定為缺省性規范。而一旦立法者作出的抉擇并非最優，缺省性規范便會因其本身具有的粘性而難以被公司參與方選出。此外，公開市場的股票交易系統，既為上市公司股東提供通暢的退出機制，得以保證有限公司中股東退出困難的問題不會發生;還通過股票價格快速而準確地反映關于公司的公開信息。“即使市場并非完美有效，這也不是很重要，因為其他的社會機構在評價公司治理機制效果方面的能力并不強于市場?！惫善笔袌鰞r格能為投資者反映比其他任何替代方法都多的信息。因此，清單式的賦權性規范比默認置入式的缺省性規范更適宜。

綜上所述，《科創板上市規則》可能采取的賦權性規范具體內容如下：當監事會就本規則第4.5.12條第一項出具的專項意見顯示，持有特別表決權股份的股東未持續符合本規則第4.5.3條的要求，上市公司的股東可以依據本規則第4.5.7條第一款提議召開臨時股東大會及提出股東大會議案，改變特別表決權股份享有的表決權數量。前款規定的專項意見，是指本年度監事會于年度報告中所出具的專項意見。本年度監事會尚未作出年度報告時，以上一年度的年度報告為準。

五、結語

控制權私益代表著公司內至高無上的地位，彰顯著管理者所獨有的福利，特別表決權股東有足夠的動機“鎖死”企業股權架構。為了解決控制權與現金流進一步背離的問題，是否強制規定定期日落條款成為了炙手可熱的爭論焦點。但強制規定只是武斷管制的表征，而保持規則現狀只會使表決權重新配置的規范適用路徑成為掩埋的明珠。以賦權性規范為公司參與方提供選擇范圍，引導股東以動態的眼光觀察上市企業治理過程中創始人股東的人力資本變化，才是遵循現行法律體系、契合公司發展與股東收益旨趣、避免雙層股權結構永續存在的妥善回應。

（特約編輯：潘文娣）

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基金項目：本文系國家社科基金青年項目“類別股合同的權利行使問題研究”（17CFX074）階段性研究成果。

收稿日期：2020-04-24

作者簡介：徐承鈺（1996-），男，貴州遵義人，山東大學法學院碩士研究生。

①在歐洲大陸，雙層股權結構已為多數成員國認可;在英美地區，背離“一股一權”原則的股權結構早已被主要證券交易所接納。近年來，亞洲地區也逐漸放松對股份類型的嚴格管制。受資本市場競爭影響，中國證監會于2019年初也采取了相應營造寬松制度環境之舉措。