企業社會責任對公司績效和風險的影響效應
——來自中國A 股上市公司的證據

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

近年來，越來越多的上市公司愈加重視承擔社會責任、積極參與社會責任活動，主動發布企業社會責任報告，社會責任報告數量逐年攀升。在2018 年發布的2097 份社會責任報告中上市公司占比84.8%，其中民營企業數量超過一半，成為社會責任報告的主力軍［1］。但同時，國內外上市公司也屢屢曝出社會責任事故，如2008 年中國的三鹿毒奶粉、2010 年英國石油公司墨西哥灣原油泄漏、2018 年長生生物疫苗造假等觸目驚心的社會責任事件，不僅導致涉事公司面臨巨額賠償，而且引起了世界各國政府、企業和公眾的極大恐慌與關注。盡管社會各界對于企業是否應該履行社會責任的問題已形成共識，但社會責任履行能否以及如何影響公司的經濟績效和風險仍存在著爭議［2］。

一方面，從傳統的企業價值最大化理論和成本觀來看，企業應秉持“股東至上”原則，以追求企業利潤最大化為目標，而承擔社會責任可能會帶來大量成本支出和財務收益的降低，因此很多企業并不愿意積極履行社會責任。其次，針對中國企業社會責任參與動機的研究則表明，我國民營企業的慈善行為是“工具性”的，通過從事社會責任活動作為自己的“擋箭牌”和“遮羞布”，掩蓋其他方面不足的行為［3］。此外，根據潤靈環球的研究數據顯示，盡管積極響應并發布社會責任報告的企業數量在逐年上升，但其中大部分都是迫于外界壓力的非自愿行為，絕大多數企業對此的態度仍是不積極的［4］。再加上目前尚未對企業社會責任報告的標準內容作出規定，報告內容質量參差不齊，60%以上的企業報告無任何有效信息，關鍵指標平均披露率僅有9.4%，對公司負面消息的披露不足，公司透明度較低；報告的篇幅差異也較大，近25%的報告只有10 頁紙以下內容［5］。由此導致的一個可能的后果和解釋就是社會責任履行往往流于形式，難以對公司績效產生積極影響［6］；亦或是被當作一種“聲譽保險”來掩蓋上市公司高訴訟風險的實質［7］；甚至成為了上市公司管理者的“自利工具”，反而惡化了企業信息環境，從而加劇未來的股價崩盤風險［3］。

另一方面，從利益者相關理論和價值觀來看，國內外的研究結果認為企業社會責任履行能夠促進企業績效增長、公司價值提高和企業抗風險能力的增強。王景峰和田虹［8］通過對260 個中國上市公司環境事件樣本進行實證研究，結果發現短期內公布有利的環境事件能夠增加股票價值，獲得超額收益，而公布不利環境的消息會降低股票價值；長期內，有利環境事件能夠提升企業價值，不利事件對企業價值的影響尚不明顯。

除了已有研究結論仍有待進一步明確之外，在既有文獻的變量選擇方面，大多數文獻考察了企業的單一財務績效或財務風險，而對公司市場價值、股價表現和特質風險的分析相對缺乏。從企業社會責任的評價標準來看，大量文獻采用的是企業披露的社會責任報告質量來衡量企業社會責任表現，本文使用第三方機構對公司企業社會責任履行的評分來衡量其社會責任表現，該指標不僅就報告中信息披露質量進行了分析和評價，而且也包括了企業實際社會責任履行活動的具體內容評價。此外，本文進一步對上市公司所有權性質進行了區分、對不同公司所在地區的市場化程度進行了分類，針對性檢驗了不同企業性質和不同市場化程度在企業社會責任和公司經濟后果關系中所起的作用；同時，本文也利用中國證券市場的融券賣空機制，分析了企業社會責任在證券市場中的實際信號效應。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

從20 世紀50 年代開始，學術界對企業社會責任的研究就持續不斷，早期研究主要側重于企業社會責任內涵界定和企業社會責任的價值創造［9］。Carroll［10］關于社會責任的定義提出了四責任概念（經濟責任、法律責任、倫理責任和慈善責任）和利益相關者理論，將狹義的企業社會責任定義為除了股東以外的利益相關者需要承擔的責任，將廣義的企業社會責任定義為包括股東在內的所有界定清晰的利益相關者應該承擔的責任。

企業社會責任是否能夠直接影響企業的績效和風險？目前國內外的文獻對于企業承擔社會責任的經濟后果研究結論并不完全一致，隨著研究的不斷深入，部分文獻認為社會承擔社會責任可能造成企業的成本上升，資源損耗，進而損害公司價值，影響公司的長期利潤，破壞自由社會的發展［11-13］；另一部分文獻則認為企業履行社會責任有利于樹立企業的正面形象，提高企業聲譽，長期來看能夠提升知名度和公司競爭力，獲得消費者的青睞，進而增加公司績效，提高公司抗風險能力［14-16］。利益相關者理論認為利益相關者與企業是互相影響的雙向關系，公司價值最大化的實現是以重視利益相關者的利益為前提的，利益相關者壓力能夠促使企業承擔社會責任，從而顯著提高公司績效、盈利能力和公司價值［17-23］。實踐當中，隨著全社會對于資源環境、人類健康、員工權利和社區發展關切程度的不斷提升，企業履行社會責任已經成為商業世界普遍接受的規則，企業社會責任履行的好壞也成為社會各界評價企業優劣的重要衡量標準之一。越來越多的企業逐漸承擔起履行社會責任的義務，然而，積極承擔社會責任也會耗費相當大的財富和資源，這與傳統理論中股東財富最大化目標相沖突；此外，根據代理理論和成本觀點，企業履行社會責任也可能帶有“工具屬性”，是管理者隱藏風險的代理工具，反而會加劇企業風險。由于理論分析的爭議存在，企業履行社會責任的經濟后果更加需要實證研究的證據來檢驗。

在利益相關者理論的框架下，本文認為，企業社會責任對企業的績效和風險有著長期和顯著的直接影響。本文進一步預測，企業承擔社會責任對績效提升和風險降低有積極作用。之所以提出以上假說，主要是從以下幾個方面進行分析和推導得來：從信號傳遞機制來看，在信息不對稱的情況下，一方面企業想要獲得利益相關者的良好資源；另一方面利益相關者對于企業的可信度存疑，因此企業為了獲取利益相關者的信任，主動承擔企業社會責任帶來的成本，以區別于其他企業，從而獲得其他利益相關者的信賴和長期合作；從交易實現機制的角度，企業與各利益相關者之間的契約關系也可以被視為一種“交易關系”［24］。企業承擔社會責任能夠提高交易的質量和效率，忽視企業社會責任則會破壞這種交易關系，進而影響企業的聲譽，甚至增加企業的交易成本、人才損失和法律風險，極大地危害了企業的經濟活動；從企業的價值創造機制看，大量研究表明企業承擔社會責任為自身、利益相關者和整個社會都創造了價值，既維護了各利益相關者的利益，又促進了整個社會經濟的可持續發展，這種“利己利他”的雙贏行為與企業追求利潤最大化的目標相一致，提升了企業績效和競爭力，降低了企業的各項風險，有利于企業的長足發展。

（二）企業履行社會責任對公司績效和公司風險的影響

1.企業社會責任對公司績效的影響

企業社會責任對企業績效的影響研究已經取得了較為豐富的成果，但就既有文獻的研究結果來看，仍然沒有達成完全一致的結論。目前的主流文獻是通過面板數據的實證研究，檢驗企業社會責任與公司績效之間的關系，多數文獻直接分析驗證了二者之間存在的線性或非線性關系。其中大部分學者的研究認為，企業承擔社會責任與公司財務績效之間存在顯著的正相關關系［25-29］。李遠慧和陳潔［30］通過實證研究發現，企業履行社會責任能改善公司的短期財務績效，但社會責任履行對于企業長期的市場價值提升效應的影響卻微乎其微。李茜等［31］利用全球3773 家上市公司數據進行實證研究發現，企業社會責任和財務績效先是顯著正相關，在到達某個臨界值之后呈現顯著負相關，即二者之間是非線性的關系。另外的一些國內研究中，溫素彬和方苑［32］都通過實證研究發現，對大多數企業而言社會責任與公司當期財務績效呈負相關，但長期來看，企業履行社會責任對未來的財務績效有正向的積極影響［33-34］。陳可和李善同［35］基于關鍵要素視角的研究結論認為，并非所有的企業社會責任行為都能與企業績效正相關，只有與政府和慈善方面有關的行為才能提高財務績效［33］。此外，朱金鳳和楊鵬鵬［36］通過實證分析發現，政府治理和債權人的責任能夠顯著促進企業績效；企業對員工和供應商的責任則與績效顯著負相關，其中企業對公益慈善事業的責任使其在短期內付出大量的成本，嚴重阻礙了企業績效，但長期來看能夠提高企業價值［37］。楊漢明和鄧啟穩［38］利用2007 年和2008年中國上市公司的數據對中國的國有企業和非國有企業進行實證研究發現上市公司業績與社會責任不相關，與可持續增長率正相關，相對于非國有企業，社會責任更能提高國有企業的業績。葛永盛和黃婷婷［39］認為，盡管進行企業社會責任活動在短期內耗費了企業大量的資源，但長期來看，積極承擔社會責任能夠降低企業風險，使得業績波動更加平穩。對于規模大、盈利能力較強的企業，它們更有能力承擔企業社會責任活動，從企業性質來看，對于私企而言，扶持政策和能力的缺失使得它們無法像國企一樣擁有更多的資源承擔企業社會責任。

綜合上述文獻，本文基于利益相關者理論，從持續性競爭的長期視角對企業社會責任履行的價值觀邏輯進行梳理分析。由于承擔社會責任產生的積極影響需要時間，短期內企業從事社會責任活動可能會消耗一定的公司財富和資源，增加公司的經營成本；但從長期來看，承擔社會責任的行為贏得了利益相關者的信任，不僅提升了企業聲譽，維護了良好的社會關系，從而會降低企業未來的不確定性，而且社會責任履行得更好也能幫助企業形成良好和諧的外部環境與內部凝聚力，這些都將最終帶來企業績效和價值的提升。基于以上的分析，本文提出如下假設：

良好的企業社會責任履行能夠提升企業績效（H1）。

2.企業社會責任對公司風險的影響

一般而言，企業風險可以解釋為由于未來結果或者事件的不確定性導致企業價值損失的可能性［40］。目前國內外的文獻中，對于企業社會責任能夠降低的風險種類持有不同觀點，一部分文獻認為企業承擔社會責任能夠降低企業的市場風險，另一部分文獻認為積極承擔和履行社會責任能夠降低企業的財務風險。Sassen 等［41］通過對2002—2014 年期間歐洲8752 個公司的面板數據進行研究發現，ESG（environmental，social and corporate governance）得分越高的企業，總體風險和特質風險越低。Jo 和Na［42］通過實證研究發現企業社會責任并非只是起到了為酒精、煙草和賭博等有爭議的行業“粉飾門面”的作用，相反地，積極承擔企業社會責任能夠顯著降低這類行業企業的總體風險和系統。楊艷和蘭東［9］通過將企業社會責任細分為股東、員工、供應鏈、環境、社會發展責任5 個維度，實證檢驗結果表明，企業社會責任整體表現越好越能夠有效防范公司的特質風險。Jenna［43］也得出了企業社會責任履行的評分越高，企業的系統風險越低的結論，而且企業積極承擔社會責任還可以提升經營能力，從而降低企業的債務違約風險［44-45］。另外，還有部分文獻針對不同所有權性質的企業承擔社會責任對風險的影響進行研究，馮麗艷等［46］利用2010—2014 年中國A 股主板上市公司為研究樣本，經過實證檢驗發現無論對于國有企業還是非國有企業，承擔社會責任均能夠有效地降低企業的風險，尤其在2008 年金融危機期間，承擔更多社會責任的公司抗風險的能力更強，業績波動更加穩定，其中承擔社會責任對非國有企業的風險降低作用更加突出。

綜上，企業社會責任與公司風險之間存在密不可分的聯系，企業善于利用社會責任的“聲譽保險”作用，積極承擔社會責任，為企業良好的信譽背書，從而獲得其他利益相關者的信任和可持續發展的能力，同時提升公司的經營能力和償債能力，有效地減少企業未來發展的不確定性和波動性，穩定股票市場價格，降低了企業的財務風險和市場風險，最終使企業的發展更加穩健。基于此，本文提出以下假設：

良好的企業社會責任履行表現會降低企業的財務風險和市場風險（H2）。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

2010 年，和訊網、潤靈環球等機構開始陸續公布了中國上市公司的企業社會責任評價得分，同時本文所運用的數據中包含了融資融券的樣本，而我國證券市場也是在2010 年3 月31 日才正式引入融資融券制度，所以本文選取2010—2017 年為研究期間，以中國A 股市場上市公司為研究樣本。在此基礎上，本文還基于以下原則剔除了部分不符合要求的樣本：①剔除金融、保險行業的上市公司；②剔除了ST 的樣本；③剔除股票年度周收益少于26 周的樣本；④剔除關鍵變量存在缺失值的公司樣本。為消除異常值對結論的影響，本文對連續變量在1%和99%水平上進行winsorize 的縮尾處理。本文所使用的企業社會責任（CSR）履行評價得分數據來自于和訊網企業社會責任數據，通過對網頁數據進行爬蟲抓取獲得，財務數據和股票市場數據分別來自國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（WIND）。

（二）主要變量設定

1.公司績效

對于公司績效的評價指標，本文借鑒了國內外相關文獻［26，37，47］，最終選取了資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益率（EPS）作為評價公司財務績效的指標。此外，本文還采用了托賓Q（TOBINQ）作為衡量公司市場績效的變量。

2.公司風險

公司的風險度量通常被劃分為財務風險和市場風險［48］。依據研究慣例，本文使用3 年滾動計算的公司ROA 標準差、Z值來衡量公司財務風險，其中Z值越大，公司的償債能力越強，債務違約風險越小。Z值的計算借鑒了Altman［49］、馮麗艷等［44-45］根據中國企業特點構建的衡量企業債務違約風險的Zscore 模型具體如下：

對于公司的市場風險，本文借鑒了楊艷和蘭東［7］的公司特質風險模型的研究做法，使用FAMA-French 三因子模型計算得到的個股特質波動率來衡量公司的市場風險，具體計算回歸模型如下：

其 中：ri，t，y為i公司股票第y年第t周 的考慮 現金紅 利再投資的周個股回報率；rf，t，y為第y年第t周的無風險收 益率，則ri，t，y-rf，t，y為周超額收益率；MKTt，y表示第y年第t周的考慮現金紅利再投資的周市場回報率與周度化無風險利率之差，即市場風險溢價因子；SMBt，y表示第y年第t周市場中小盤股組合和大盤股組合的周收益率之差，即市值因子；HMLt，y表示第y年第t周高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的周收益率之差，即賬面市值比因子；εi，t，y是股票i第y年第t周的回歸殘差項，其中特質風險Iriski，t是三因子模型回歸殘差的標準差。

3.企業社會責任評價

目前部分文獻對于企業社會責任變量選擇主要是利用潤靈環球的上市公司社會責任報告披露質量得分［3］，然而這實際上是對信息披露質量的衡量。不同于在已有研究中采用的潤靈環球的企業社會責任披露質量評價，本文借鑒了馮麗艷等［44-45］、楊艷和蘭東［9］等學者的研究，采用和訊網公布的2010—2016 年度企業社會責任綜合評分作為對企業的社會責任評判指標。和訊網的企業社會責任評級體系中除了對企業社會責任報告進行評價外，還具體包括了一些社會責任履行情況的考察，該評價得分通過構建了一套包含13 個二級指標和37 個三級指標的評分體系，將企業社會責任劃分為股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任5 個因素，各自占比為30%、15%、15%、20%和20%。在獲取企業社會責任評分之后除以100 作為本文自變量，以避免極差的影響。

（三）變量定義

本文中各變量的定義和說明見表1。

表1 變量定義和說明

續表

（四）計量模型

為了檢驗CSR 對公司績效和風險的影響效應，本文的具體回歸模型如下：

對于公司財務績效的研究，本文選取總資產收益率、凈資產收益率和每股收益作為被解釋變量；選取總資產收益率的標準差、Z值和通過回歸計算得到的公司特質風險來衡量不同類型公司風險。在借鑒了張俊瑞等［50］、李遠慧和陳潔［30］的研究之后，考慮到已有研究中的一些變量例如企業的盈利能力、成長性、負債情況、公司規模等也可能影響公司績效和風險，所以本文加入了這些控制變量，同時控制了時間（Yeɑr）固定效應和行業（Industry）的固定效應。由于企業社會責任對企業經營活動的影響具有滯后性，為了降低內生性問題的影響，本文所有的回歸過程都對自變量和控制變量做滯后一期處理。

三、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2 中是本文主要變量的描述性統計，CSRt-1的平均值和中位數分別0.2660 和0.2211，最大值為0.7606，最小值為-0.0286，標準差為0.1755，說明中國企業社會責任整體水平偏低，超過一半的企業處在平均線以下，樣本個體間的表現差異較大。本文主要被解釋變量ROAt的平均值和中位數分別為0.0419 和0.0383，標準差為0.0515，ROEt的平均值和中位數分別為0.0685 和0.0707，標準差為0.0983，上市公司財務績效差異較大。衡量企業風險的自變量中，Stdroɑt的平均值和中位數分別為0.0269 和0.0142，標準差為0.0405，說明不同上市公司的財務風險差異較大。基于馮麗艷等［46］的研究，當Z值大于0.9 時，本文判定企業為財務安全公司，當Z值處于臨界值0.5 以下時，本文認為企業處于財務危機狀態，變量Zt的平均值為0.7859，中位數為0.7834，1/4 位數為0.4750，標準差為0.6769，說明至少25%的企業陷入財務危機狀態，債務違約風險較大，且不同上市公司之間的差異也較大。

（二）回歸結果分析

表3 列示了H1 和H2 的基本回歸結果，從第（1）～（3）列可以發現，當用ROAt、ROEt、EPSt表示業績時，企業社會責任評價得分CSRt-1的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明社會責任履行情況越好，企業的財務業績越好，這驗證了H1。從回歸系數來看，以EPSt為例，第（3）列中CSRt-1的回歸系數是0.3260，從經濟意義上來說，社會責任得分每提高一個標準差，企業財務績效就會提升5.72%。第（4）～（6）列結果顯示：企業社會責任與財務風險和市場風險在1%水平上顯著負相關，該結果說明企業社會責任有效降低企業的財務風險和市場風險，支持了H2 的假設。以Zt為例，第（5）列中CSRt-1的回歸系數是0.4750，社會責任得分每提高一個標準差，企業財務違約風險會降低8.34%。

表2 主要變量的描述性統計

表3 企業社會責任對公司績效和風險的影響

五、穩健性檢驗與內生性討論

為了提供更為穩健的研究結果，保證研究結論的可靠性，本文對以上回歸過程做了進一步的穩健性檢驗和內生性討論。首先，考慮到變量的衡量問題，本文對被解釋變量進行了替代，將財務指標替換為托賓Q（TOBINQt）衡量的公司市場價值，將企業風險變量替換為12 個月的考慮現金紅利再投資的月個股回報率的標準差（Risk_stockt），具體的回歸結果見表4。由表4 可知，企業社會責任與公司績效的正向關系依然在1%水平顯著，企業社會責任和公司風險的負向關系也仍然在10%水平上顯著。

其次，由于本文主要探究的問題是企業社會責任是否影響企業績效和風險，但由于“互為因果”造成的內生性問題也可能對結果產生影響，一方面可能是公司承擔更多的企業社會責任能夠使企業獲得更高的績效，增強了抗風險能力；另一方面也可能是企業績效更高，抗風險能力更強的優秀企業更有能力承擔企業社會責任，從而在企業社會責任評分上的表現更好。為了解決這個問題，本文選取同年度同地區其他公司的企業社會責任評分（CSR1）作為工具變量，替換主回歸中企業的CSR 評分，控制年度和行業固定效應。主要的回歸結果在表5 中報告，其中第一階段的結果表明，績效和風險變量與CSR1t-1顯著正相關，說明選擇的工具變量有效；第二階段的回歸結果表明在考慮內生性問題的情況下研究結果與主回歸估計一致，說明實證結果穩定有效。

表4 企業社會責任對公司績效和風險影響的穩健性檢驗

表5 企業社會責任對公司績效和風險影響的工具變量回歸

六、進一步分析

本文前文已經實證檢驗了企業社會責任對公司績效和風險的直接影響，那么對于不同性質的企業以及在不同市場化程度地區的企業，究竟企業社會責任是否存在著影響的差異呢？企業社會責任又將如何影響上市公司股票在證券市場的表現？較低的企業社會責任是否表示企業未來的預期表現較差，從而使得賣空者在做空股票時更有興趣去關注企業社會責任表現較差的股票呢？就以上的問題本文給出進一步的分析。

（一）按照所有權性質分類的回歸結果

本文將企業按照所有權性質分類，比較分析國有企業和非國有企業在企業社會責任對公司績效和風險影響中的差異，首先構建企業性質啞變量STATEi，t-1：當公司i為國有企業時記為1，是非國有企業時記為0，設定ST=STATEi，t-1×CSRt-1為交乘項。檢驗結果見表6，第（1）～（3）列中交乘項ST的系數顯著為負，說明相對于非國有企業而言，社會責任抑制了國有企業績效的增長；第（4）列和第（6）列中交乘項ST的系數顯著為正，第（5）列中交乘項ST的系數顯著為負，表明社會責任增加了國有企業的財務風險和市場風險；但是對于非國有企業，社會責任的作用則完全相反，證明企業社會責任對國有企業的影響要弱于非國有企業。因此相較于國有企業，企業社會責任對非國有企業的積極影響更大，能夠顯著促進非國有企業財務績效的提高，抑制公司財務風險、債務違約風險和市場風險的增加。事實上，國有企業擁有更多的資源和能力［39］，因此在企業社會責任活動的投入上要遠遠超過非國有企業，但由于國有企業往往承擔更多的非經營性社會職能或政府職能，因此其社會責任承擔可能無法直接改善公司績效，同時這也意味著非國有企業在企業社會責任活動中還有很大的增長空間。

表6 不同所有權性質公司的企業社會責任影響

（二）按照地區市場化程度的分類回歸結果

接下來本文考察不同市場化程度地區的企業社會責任對公司的影響，本文根據《中國分省份市場化指數報告（2018）》［52］將企業根據所在地區的市場化指數按照中位數分為高低兩組，將地區市場化指數啞變量Mkt_hi，t-1定義為當企業i所在地區市場化指數大于中位數時記為1，反之則記為0，設定MC=Mkt_hi，t-1×CSRt-1為交乘項。檢驗結果見表7，除了第（1）列為正，第（2）列和第（3）列系數都為負，第（1）～（3）列交乘項MC的系數都不顯著，說明企業社會責任對公司績效的影響并不由于所處地區市場化程度的高低而有明顯變化；第（4）列中交乘項MC的系數在10%的水平上顯著為正，第（5）列中交乘項MC的系數在10%的水平上顯著為負，表明社會責任增加了市場化程度較高地區的財務風險，但卻能夠更加有效地降低市場化程度較低地區的企業財務風險和債務違約風險。另外，第（6）列中交乘項MC系數不顯著，表明社會責任對特質風險的影響不大。綜上，說明社會責任對市場化程度較低地區公司風險降低效應更加突出。

（三）企業社會責任與股票市場表現

本文還進一步考察了企業社會責任對公司股票市場表現的影響，首先選取以下3 個變量對公司股票的超額收益進行衡量。

1.累積月平均超額收益率

其中：ARi表明股票i在相應期間內每個月的超額收益率的算術平均值；Ri，t表示股票i在t月累積月收益率；MRt表示滬深300 指數收益率。

2.買入持有收益

其中：ri，t表示考慮現金紅利再投資的周收益率；rm，t是考慮現金紅利再投資的創業板市場流通市值加權平均收益；n表示年度內交易周數；式（7）借鑒了周銘山等［53］計算股票的超額收益。

3.總體超額收益

其中：lnri，t表示股票的月平均對數收益率；pt為股票i在t月的收盤價。

表8 中第（1）～（3）列結果表明，企業社會責任和用以上3 種方法計算得出的超額收益都在1%的水平上顯著為正，表明CSR 得分越高的企業往往能在股票市場上獲得更高的超額收益，這意味著企業履行社會責任平價得分越好，其公司股票的市場表現也更好。

表7 不同市場化程度地區公司的企業社會責任影響

表8 企業社會責任的股票市場表現及賣空機制的反應

（四）企業社會責任與賣空機制

之前的文獻大多從積極的一面來研究企業社會責任在資本市場中的作用，認為擁有良好社會責任表現的企業更容易吸引長期的投資者［54-55］，而融資融券的引入使得外部投資者可能將賣空的出現認為是負面信息的信號。Ioannou 和Serafeim［56］提供了理論和實證證據，研究表明金融中介（如賣方分析師）考慮了公司的CSR 活動。Jain 等［47］從相反的角度，證明了賣空制度的引入使得老練并且能獲得更多有效信息的賣空參與者將企業社會責任承擔視為一種“價值創造”，把企業社會責任評分納入其投資分析和決策之中，故而CSR 評分較低的股票更容易吸引賣空者，從而提高市場效率，使投資者更容易監控和管理缺乏企業社會責任的公司。2010 年3 月，我國首次引入融資融券證券，融資融券的推出對于企業來說也是一種監督機制，為了避免企業股票被做空，管理層可能會竭盡所能提高企業績效，降低企業風險，營造一個良好的企業形象。本文借鑒Jain 等［47］的研究，試圖從企業社會責任與賣空之間的關系中找到聯系，從而檢驗賣空機制對于企業社會責任評價的反應。

Jain 等［47］的研究將賣空數量定義為賣空者在賣空的股票總數中尚未買回的頭寸（年度賣空數量）除以股票發行數量后再乘以100，采用每兩周或每月的平均值來計算年度賣空數量。本文借鑒Jain 等［47］的研究方法，選取了2010—2017 年度的樣本進行計算，另外考慮到中國股票市場的特殊性，將衡量賣空數量的指標定義為融資融券標的股票融券賣出量減去融券償還量的月平均數除以流通中股票的總股數再乘以1000。

表8 中第（4）列顯示的是企業社會責任與賣空數量的關系，賣空的回歸系數為負但并不顯著，本文認為一方面是由于中國證券市場目前的融券交易規模還不大，且做空存在一定的限制因素；另一方面參與融資融券的賣空者在進行交易時可能尚未將企業社會責任表現視為重要的參考因素，因此股市對此也未做出有效的識別和反饋。

七、結論

本文利用抓取網絡數據得到的和訊網2010—2016 年中國上市公司企業社會責任評價得分，結合中國A股市場上市公司的財務數據和市場表現數據，具體研究了企業社會責任履行評價對于公司績效和風險的影響效應。本文的經驗研究結果表明：企業社會責任能顯著促進企業財務績效的增長，同時也能夠減輕公司的財務風險、債務違約風險和特質風險；充分考慮了變量度量誤差等內生性問題后，這一結論仍然成立。進一步研究的結果顯示：第一，對于所有權性質不同的企業，企業社會責任對非國有企業財務績效和公司風險的影響強于其對國有企業的影響；第二，對于市場化指數越低的地區，企業積極承擔社會責任更能有效降低企業的財務風險和債務違約風險；第三，對超額收益的研究結果顯示，CSR 評分越高的企業超額收益越高，市場表現越好。此外，本文研究也發現，目前中國融資融券市場交易者的賣空行為不受企業社會責任評價的影響，賣空機制尚未對企業社會責任評價信息做出顯著的反應。

本文的實證發現一方面豐富了本領域的經驗研究文獻，擴展了企業社會責任經濟后果的研究內容；另一方面也體現了明確的政策含義，能夠為相關政府部門、企業和投資者提供決策的經驗證據。結合本文的實證研究結論來看，企業履行社會責任評價越高對于公司績效的提升效應越強，對于公司風險的降低效應越大。因此，相關政府部門層面在營造企業承擔社會責任的良好環境過程中，需要關注第三方機構對于企業社會責任履行的評價，不僅要監督企業自身的社會責任報告，更要重視企業實際的社會責任履行行為。在企業層面，上市公司社會責任實際履行的好壞能夠體現在其業績與風險衡量方面，這就需要公司積極切實承擔社會責任，注意營造良好的客戶紐帶、社區關系、環境保護和員工權益等，從而吸引各類型利益相關者的支持，有助于企業實現更好的財務績效與市場表現。對投資者而言，上市公司履行企業社會責任的評價也可作為識別公司價值、盈利能力和風險大小的重要參考因素之一，投資者在投資過程中可以通過第三方機構對于公司社會責任履行的評價，更加全面和充分地制定投資策略和股票選擇，還可以降低持股的風險。總體來看，盡管企業社會責任可能會帶來一定的成本增加，但從提高績效和降低風險的收益來考量，當前全社會應更加努力推動企業承擔社會責任，通過切實履行社會責任，充分發揮社會責任對企業成長的積極作用，為實現打贏“防范化解重大風險、精準扶貧和藍天保衛戰”提供企業微觀經濟主體的貢獻與保障。