股權激勵與企業費用粘性

邱丹平

一、引言

所有權和經營權相分離導致的股東和管理層之間的委托代理問題成為公司治理的關鍵，而構建合理有效的股權激勵制度是解決問題的途徑之一。2005 年證監會發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司實施股權激勵提供了法律基礎。2006 年財政部和國有資產監督管理委員會發布《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》使得股權激勵的法律制度更加完善。2019 年11 月《關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》就股權激勵模式、激勵力度、信息披露等核心要素進行了規范和明確。2006 年全國A 股股權激勵計劃公告數為44 個，2019 年公告數為337 個。實踐證明，股權激勵已進入“常態化”，成為提高公司治理能力的有效手段。

費用習性理論是管理會計理論的重要內容。傳統管理會計認為隨著業務量的增減變動，企業費用也隨之增減變動，且這種變動是對稱性發生。然而Anderson(2003)首次利用大樣本數據發現業務量變動引起費用的變動是非對稱出現的，他將其定義為“費用粘性”。此后學者們主要從調整成本、管理者樂觀預期、代理問題以及內部控制等角度開展研究。從結論來看，多數學者支持費用粘性在企業中普遍存在，費用只能減弱不能消除。當存在費用粘性時，會導致企業費用與收入的不匹配，進而影響企業價值最大化這一目標的實現。本文基于上市公司樣本數據，試圖探討下列問題：我國實施股權激勵的企業是否存在費用粘性？股權激勵能否抑制費用粘性？股權結構是否對費用粘性產生調節作用？

二、研究現狀與研究假設

（一）研究現狀

1.企業費用粘性的概念及成因研究。Anderson 等（2003）用美國上市公司數據進行檢驗發現：銷售收入每增長1%，費用增長0.55%；而當銷售收入下降1%時，費用卻只下降0.35%。孫崢和劉浩（2004）也指出費用隨著業務量變動呈現非對稱性變動。Banker 等(2008)指出，費用粘性產生的最主要動因是管理層樂觀預期，調整成本與管理層機會主義動機。Anderson 等（2003），Banker 等(2008)指出在經濟增長較快以及成長性較高的行業，其管理層對未來形式的預期會更樂觀，即便短期收入下降管理層也不一定做出費用削減決策。另一方面，基于降低調整成本的目的，管理層也不一定會及時做出費用調整策略。代理問題的存在使得管理層有機會主義動機。萬壽義、王紅軍（2011）以上市公司中制造業為研究對象，認為管理層自利程度越高，銷售費用粘性越大。Chenetal 等（2012）也發現代理問題與費用粘性顯著正相關。但高水平的公司治理有助于削弱這一關系。穆林娟等（2013）認為管理者的擴張動機與費用粘性相關，但公司治理能有效抑制管理者自利行為。

2.股權激勵與企業費用粘性相關研究。梁上坤（2016）指出股權激勵程度越高，越能有效抑制管理層自利行為，降低費用粘性。對費用粘性具有抑制作用。侯曉紅等（2018）研究在我國現有制度環境下，股權激勵與企業費用粘性存在倒U 型關系。股權激勵作為一種股權分配狀態并不直接影響企業費用粘性，而是通過對管理層持股激勵進而促進管理者有效的公司治理來影響企業費用粘性。

股權結構主要可分為股權集中和股權制衡。王奇波、宋常（2006）認為最優股權結構是股權集中和股權制衡相互作用的結果。委托代理關系理論認為，股權集中能加強控股股東對管理者的監督，促進管理者更高效的企業治理，即股權集中能產生更加有效監督來降低第一類代理關系。但與此同時，也容易導致大股東與管理者合謀侵占中小股東的利益，即產生第二類代理關系。為此實施股權制衡能對大股東實施有效監督，約束大股東的利益侵占行為，減少大股東與管理層的合謀，有利于促進企業決策的合理性和科學性，提高企業決策效率。

表1 變量定義表

表2 描述性統計

（二）研究假設

1.股權激勵與費用粘性。企業中兩權分離導致了委托代理問題，委托方與代理方信息不對稱且都會基于自身利益行動。管理層為了自身利益而增加企業費用以及不及時調整費用導致資源配置效率低下進而產生費用粘性現象。股權激勵既能緩解管理層與股東間的利益沖突，又能作為“金手銬”留住人才并提高員工積極性、創造性。為此，本文提出以下假設：

H1：實施股權激勵會抑制上市公司費用粘性。

2.股權激勵、股權結構與費用粘性。企業實施股權激勵可以有效降低代理成本，進而降低企業費用粘性。對于上市公司而言，適當的股權結構能夠遏制管理者的機會主義行為。股權集中與股權制衡相互作用會影響公司治理結構，較好的治理結構有利于股權激勵的實施，進而對費用粘性的抑制效果顯著。為此本文提出以下假設：

H2：股權激勵對上市公司費用粘性的抑制作用程度受到股權結構的影響;

H2a：股權集中度越高，股權激勵對企業費用粘性的抑制作用越強；

H2b：股權制衡度越高，股權激勵對企業費用粘性的抑制作用越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與變量選取

我國公司股權激勵始于2006年，加之有效期一般為5 年，考慮到樣本數據的可獲得性和穩定性，本文選擇2011-2018 年相關數據作為樣本。此外，一般認為股權激勵類型包括股票期權、限制性股票以及股票增值權激勵等。本文中的股權激勵主要是指股票期權。本文以2011-2018 年我國A 股市場實施股權激勵的企業作為研究對象，在樣本選擇上做了如下處理：（1）剔除樣本期間內股權激勵強度(股權激勵涉及的股票數量與公司股票總數的比值)數據嚴重缺乏的企業。(2)剔除ST、＊ST 類企業。樣本容量為2176。實證分析所需原始數據均來自Wind 數據庫。

本文的因變量為企業費用粘性，細分為企業費用（Sg）、營業收入（Inc）和虛擬變量（D）；自變量為股權激勵強度（Op）；調節變量為股權集中度（Ocr）、股權制衡度（Lne）；控制變量為資本密集度（Asset）、勞動力密集度（Labor）、資產負債率（Lev）。變量具體定義見表1。

（二）模型構建與說明

參考Andersonet.al.提出的費用粘性檢驗模型，建立模型（1）用于驗證費用粘性存在性問題：

模型（1）中，變量下角標i,t 表示i 企業t 年的相關變量，如：Sgi,t表示i 企業t 年的企業費用，Sgi,t-1則表示i 企業t-1 年的企業費用。Ln(Sgi,t/Sgi,t-1)則表示企業費用的變化量。模型中，а1表示企業業務量上升1%時費用率的變化程度。Di,t為虛擬變量，取值為1 表明企業t 年業務量小于上一年業務量,否則取值為0。當企業業務量下降1%時，費用變化為（а1+а2）。當а2小于0 時，說明業務收入上升產生的費用邊際變化率大于業務收入下降產生的費用邊際變化率，說明企業存在費用粘性。

為進一步分析股權激勵對費用粘性的影響程度，建立模型（2）：

表3 模型（1）-（4）回歸分析

模型（2）中，Opi,t代表i 企業在第t 年實施股權激勵的強度。YjXj,i,t表示第j 個控制變量與營業收入、虛擬變量的交互項。β1代表股權激勵強度上升1%時，企業費用率的變化程度。當β2大于0 時，說明實施股權激勵會抑制企業費用粘性。其余變量含義同模型1。

為進一步驗證股權結構對企業費用粘性的作用，建立模型（3）和（4）：

模型（3）和（4）中，Ocri,t代表股權集中度，Lnei,t代表股權制衡度，兩個方程中的Φ1分別代表股權集中度和股權制衡度對企業費用率變化的影響。兩個方程中Φ2若大于0，則說明股權集中度和股權制衡度的加強會抑制企業費用粘性。本文運用stata15 進行回歸分析。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計結果與分析

從表2 可以看出，ln(Sg/Sg(-1))的均值為0.172，表明樣本企業的平均企業費用變化率為17.2%，其細分的三項期間費用變化率分別為：銷售費用變化率18.3%、管理費用變化率-29.9%、財務費用變化率156.2%，其中管理費用的變化率為下降趨勢，但財務費用變化率高，且標準差為1.641，表明當期財務費用較上期具有較大波動性。Ln(Inc/lnc(-1)）的均值為0.176，說明樣本企業平均營業收入變化率為17.6%。本年銷售收入小于上一年時虛擬變量（D）取值取1，否則取0，其均值為0.201，說明樣本數據中大部分企業的本年銷售收入大于上一年。

自變量股權激勵強度（Op）的均值為0.0205，標準差為0.0619，說明不同企業之間的股權激勵強度存在一定的差異。調節變量中，股權集中度（Ocr）的均值為32.51，最小值為5.280，最大值為91.93，變異系數為0.46。股權制衡度（Lne）的均值為0.989，最小值為0.0142，最大值為6.579，變異系數為0.92。較之股權集中度指標，樣本企業股權制衡度的波動性較大。

控制變量中，資本密集度（Asset）的均值為2.576，最小值為0.181，最大值為358.5，說明多數企業總資產與主營業務收入的比值較低。勞動力密集度（Labor）的均值為151.7，最小值與最大值的差值很大，說明不同企業之間的員工人數與主營業務收入的比值存在明顯差異。資產負債率（Lev）均值為0.407，最小值為0.0111，最大值為1.687，說明樣本企業資產負債率趨于集中。

（二）回歸分析

為降低模型中交互項的多重共線性，本文在回歸分析時使用中位數進行調整。

1.費用粘性存在性的驗證。表3第2 列是對模型（1）進行的檢驗。當營業收入水平上升時虛擬變量取值為0，費用變化率會隨著營業收入變化率每增加1%而上升а1%，由回歸結果可以看出，а1（0.6008）在1%的顯著性水平下顯著為正，因此當營業收入水平上升1%時，費用變化率會隨之上升0.6008%；當營業收入水平下降時虛擬變量取值為1，費用變化率會隨著營業收入變化率每變化1%而變化（а1+а1）%，即0.243%，可以看出，企業邊際費用率存在著不對稱的變動現象，企業費用隨營業收入上升的增加量大于隨營業收入下降的減少量，說明企業存在費用粘性。

2.股權激勵對費用粘性的影響。表3 第3 列是通過模型（2）驗證假設H1。實施股權激勵會抑制上市公司費用粘性，在模型（1）的基礎上加入股權激勵強度交互項和控制變量交互項之后，股權激勵強度的回歸系數在1%的顯著性水平下為0.6325，股權激勵強度交互項的回歸系數在1%的顯著性水平下為正數13.8940，說明費用粘性這一現象得以緩解，即股權激勵強度在一定程度上抑制了費用粘性水平。由此，假設1 得到驗證。

控制變量方面，資本密集度的交互項的回歸系數顯著為負，說明資本密集度會顯著增加企業費用粘性。勞動力密集度的交互項的回歸系數為0.0003，在1%的顯著性水平下顯著為正，說明勞動力密集度的提高會降低企業的費用粘性程度。資產負債率的交互項的回歸系數為-0.1312，沒有通過顯著性水平檢驗，說明資產負債率對企業費用粘性影響不顯著。

3.股權結構的調節作用。表3 第4 列和第5 列通過模型（3）和（4）驗證假設H2a 和H2b。統計結果顯示，不論加入股權集中度還是股權制衡度，營業收入水平的回歸系數均在1%的顯著性水平下顯著為正，營業收入水平的交互項均在1%的顯著性水平下為負值，說明企業依舊存在費用粘性。

表3 第4 列顯示股權集中度的回歸系數為正但沒有通過顯著性檢驗，股權集中度交互項的回歸系數為0.2396，在5%的水平下顯著為正，說明隨著股權集中度的提高，股權激勵對費用粘性的抑制作用就越強。表3 第5 列顯示股權制衡度的回歸系數為正，股權制衡度交互項的回歸系數為負，且兩者均未通過顯著性檢驗，說明股權制衡度對費用粘性有一定的促進作用但不明顯。控制變量方面，不論加入股權集中度還是股權制衡度，資本密集度的交互項的回歸系數均在1%的水平下顯著為負，說明資本密集度對企業費用粘性有顯著的促進作用，即資本密集度越高，費用粘性的現象越明顯。勞動力密集度的交互項的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，說明勞動力密集度對費用粘性存在顯著的抑制作用，即勞動力密集度的提高會降低企業的費用粘性程度。資產負債率的交互項的回歸系數均為負且均未通過顯著性水平，說明資產負債率對企業費用粘性的影響并不明顯。

五、研究結論和建議

實證結果表明，我國實施股權激勵的上市公司確實存在費用粘性，且企業實施股權激勵會抑制費用粘性。隨著股權集中度的提高，股權激勵對費用粘性的抑制作用越強，但股權制衡度對費用粘性的調節作用不明顯。此外，資本密集度、勞動力密集度和資產負債率三個控制變量中，只有勞動力密集度對費用粘性存在抑制作用。對此提出如下建議：

1.建立健全企業股權激勵制度。隨著所有權和經營權分離，代理問題隨之產生。雙方信息不對稱及利益目標的偏差，代理人可能基于自利角度，采取一些機會主義行為，代理成本增加，企業資源配置效率低下，進而產生企業費用粘性。采取股權激勵是一種有效的應對策略，股權激勵使得企業員工特別是管理層的身份和行為動機發生變化，激勵管理者將自身利益和企業利益緊密相連，提高資源配置效率進而抑制企業費用粘性，提升企業價值。

2.合理設計股權結構，提高治理效率。股權越集中，股權激勵對費用粘性抑制作用越強，同時股權集中能加強控股股東對管理者的監督，但容易產生大股東和管理層合謀。股權制衡度越高，則股權越分散，權力的分散可能產生更多費用。但其能加強對大股東的監督，減輕大股東和管理層的合謀，進而提高企業的決策效率。股權集中和股權制衡各有利弊，所以設計合理的股權結構顯得尤為重要。

3.提高內部控制質量。設計科學合理的內控體系能加強對管理層行為的約束和監督，促進管理層科學高效決策，降低企業費用粘性。有效的內部控制還將促進企業信息對稱化，促進管理者將自身利益和企業利益一致化。有效的內部控制也會提高企業的風險控制能力，降低企業經營風險，減少不必要的費用，提升企業價值。