新業務增速放緩掣肘保險股成長性

方斐

截至4月底，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險公布了2020年一季報，4家上市險企實現保費收入約7582億元，同比增長5.13%;實現凈利潤561億元，同比下降29.96%。

2020年以來，受疫情的影響，保險公司“開門紅”增長不盡如人意，從而導致市場對保險板塊的資產端和負債端產生了較大的悲觀預期，尤其是平安一季報凈利潤增速為-42.7%，遠超市場預期，并給市場帶來較大的沖擊。

疫情的直接影響給保險公司負債端帶來較大的壓力，盡管保險產品具有可選消費的屬性，但從短期來看，保險公司負債端仍要受宏觀經濟預期和居民可支配收入限制的影響。不過，從長期來看，保險需求的覺醒和增長的確定性很高。在資產端，受制于低利率環境，過去3年持續改善的保費結構使得2020年存量保單對利率的敏感性遠遠低于2016年。不過，在低利率環境下，“房住不炒”的宏觀政策和“資產荒”對保險產品的銷售或有一定的刺激作用。

盡管平安的凈利潤增速受投資波動的影響出現負增長，但其內含價值（EV）增速仍保持15%的正增長。隨著疫情的逐漸控制，復工復產對代理人開單的促進作用日益體現。一季度以來，受疫情的影響，大部分保險代理人被迫取消營銷活動，使得2020年開年以來保費收入及新單拓展都受到較大的抑制，預計一季度主要上市壽險公司保費收入將經歷不同程度的降速。分類型來看，由于車險近期承受壓力較大，短期來看，財險或因車險及其他相關業務的受限而逐漸走弱。在健康險方面，疫情的負面影響或在一定程度上激發保險產品設定的靈活性，以適應市場需求的變化。

在疫情的沖擊下，壽險銷售展業受到較大的影響，壽險新業務價值（NBV）顯著下降，上市險企2020年一季度新業務價值同比負增長已成定局。值得注意的是，在疫情期間，隨著人力考核的放松，短期內有望拉動壽險新單的銷售。

受疫情的影響，上市險企2020年一季度新單保費顯著下滑，從而拖累NBV下降。實際上，各家險企2020年布局“開門紅”節奏有所分化，中國人壽及新華保險受益于早布局及業務累積，受疫情拖累的負面影響相對較小。對國壽而言，由于2020年“開門紅”布局較早，加上2019年以來逆勢增員取得顯著成效，NBV實現正增長，在同業中保持領先地位。

2020年1月底以來，隨著新冠疫情的暴發，盡管上市險企轉戰線上銷售，而線上銷售不利于重疾險等保障型產品的銷售，原有產品結構受到較大的影響。原有上市險企在2月調整產品銷售的節奏被打亂，預計2020年一季度上市險企NBV負增長已經不可避免。

不過，中國人壽卻是特例。由于國壽“開門紅”準備工作早在2019年四季度就已經著手進行，這使其2月將工作重心調整為保障型產品銷售有充分的時間準備，疊加 2019年年末逆勢增長人力17.4萬人，成為2020年新業務價值同比正向增長的唯一上市保險公司，大幅領先同業。

另一方面，疫情期間人力考核放松，或將推動代理人小幅增長。在疫情期間，保險行業普遍放松了代理人考核標準。在穩存量代理人的同時，將二季度代理人增員計劃提前進行，有望實現代理人的小幅增長。不過，值得注意的是，由于原有低產能代理人未能實現淘汰，目前代理人增長或仍為短暫情況。未來，隨著疫情的緩解，上市保險公司仍將持續執行壽險渠道向高質量、高素質、高產能代理人的轉型，在后續銷售狀況轉好的情形下，代理人隊伍或將重新縮水。

相比于壽險，財險受疫情沖擊的影響較小，受益于費用改革和車輛使用率的下降，2020年一季度財險承保盈利或將改善。

財險受疫情影響較小主要體現在一季度累計保費收入同比增速均保持正增長。受春節假期及疫情的影響，2月，除太平財險增速為5.3%外，其他主要財險公司保費收入同比增速均為負增長，其中，太保為-10.8%，平安為-7.9%，中國財險為-6.8%。

分險種來看，受益于一季度車輛使用量的明顯下降及傭金率嚴監管的持續進行，預計一季度車險賠付率有望大幅下降。在非車險方面，主要為政府性業務（農險、保證保險等）在疫情及經濟下行期間，業績體現出較強的韌性，有望正向貢獻保費收入。

權益市場波動影響 2020年第一季度凈利潤同比增速。受一季度權益市場波動及10年期國債收益率下行的影響，整體來看，保險行業投資收益出現較大的波動，行業凈利潤同比顯著下降。不過，由于實際稅率同比有所下行，有望抵消部分投資收益的負面影響。以中國平安為例，盡管凈利潤表現差強人意，但核心營運利潤仍實現同比正增長，主要得益于剩余邊際攤銷的貢獻。

因新冠疫情的影響，一季度，保險行業總體承壓，但就個體而言，各保險公司的表現卻有所分化。中國太保因資產端延續穩健風格而表現突出，一季度實現歸母凈利潤增速為53.1%，超過市場預期。負債端新單保費雖然同比下降32%，但續期業務保持6.0%的穩定增速;非車險以32.5%增速拉動產險業務，表現優于同業;投資端總投資收益（總投資收益+公允價值變動）為202億元，同比增長21%，總投資收益率、凈投資收益率分別為4.5%和4.2%，比2019年同期分別下降0.1個百分點和0.2個百分點。

中國人壽一季度核心指標表現優秀，價值和業務穩中有進，公司加快保障型業務發展，NBV增速為8.3%，優于同業。銷售隊伍量升質穩，助力后續新單業務快速增長。在投資端，在股債雙重壓力下仍保持凈投資收益率的穩定，總投資收益率下降1.58個百分點至5.13%，凈投資收益率達4.29%保持穩定，同比僅小幅下滑0.02個百分點，后續投資體系改革紅利有望持續釋放。

中國平安投資端受權益市場波動及Covid-19影響短期承壓，凈投資收益率為3.6%，較同期下降0.3個百分點;總投資收益率為3.4%，較同期下降1.7個百分點，凈投資收益率、總投資收益率在上市險企中波動較大。壽險個險新單下滑影響NBV增速，代理人提倡“健康人海”規模收縮，產險受投資影響營運利潤下降23.3%。隨著壽險改革的深入推進，借力科技賦能及“渠道+產品”的雙輪驅動，預期二季度業績將逐步改善，下半年有望恢復常態。

根據銀保監會披露的2020年一季度保險行業保費收入及相關經營指標數據，3月單月保費環比增長明顯，但上市險企表現仍有分化。

受健康險保費增長帶動的影響，2020年一季度，保險行業保費增速比1-2月小幅改善。1-3月，保險行業累計實現原保費收入16695億元，同比增長2.29%，增速比1-2月小幅提升。其中，壽險保費為10798億元，同比減少0.60%;健康險保費為2641億元，同比增長21.59%;意外險保費為295億元，同比減少11.68%;產險保費為2962億元，同比增長0.30%。

從3月單月保費數據來看，保險行業保費同比轉正，環比改善明顯。2020年3月，保險行業實現原保險保費4927億元，同比增長5.19%，環比增長83.36%。各類險種保費環比增速非常靚麗，壽險保費同比降幅收窄，健康險保費同比維持高速增長。2020年3月，壽險業務實現保費收入2594億元，同比下滑0.31%，環比增長71%;健康險業務實現保費收入1099億元，同比增長20.90%，環比增長82.86%;意外險業務實現保費收入119億元，同比下降13.14%，環比增長101.69%;產險業務實現保費收入1116億元，同比增長7.72%，環比增長118.82%。

保險行業資產規模穩健增長，固定收益類資產配置比重增加。截至2020年3月末，保險行業總資產達到21.72萬億元，比2020年年初增長5.62%;凈資產為2.50萬億元，比2020年年初增長0.57%;資金運用余額為19.43萬億元，比2020年年初增長4.85%。隨著市場行情與政策環境的變化，保險行業資產配置結構不斷調整。險企固定收益類資產配置比重上升，權益類資產和其他投資配置比重下降。截至2020年3月末，固定收益類資產配置比例為49.10%，比2020年年初增加0.92個百分點;權益類資產配置比例為12.82%，比2020年年初減少0.33個百分點;其他類投資比例為38.08%，比2020年年初減少0.59個百分點。

中國銀河認為，上市險企3月單月保費增速比2月有所回暖，環比增量明顯，預計與疫情緩解、代理人線下展業穩步開展和居民風險保障需求釋放帶動產品銷售增加有關。2020年3月，5家上市險企累計實現原保費收入2762.25億元，同比增長3.49%，環比增長92.44%。其中，壽險保費收入1840.63億元，同比下滑0.33%，環比增長80.80%;產險保費收入775.91億元，同比增長11.08%，環比增長120.23%。

從單個上市險企來看，保費增速出現一定的分化，中國人壽、新華保險與中國人保保費環比尤為靚麗。2020年3月，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保保費同比變化幅度分別為1.91%、-4.09%、3.20%、18.73%和11.64%，環比分別增長47.06%、131.02%、86.46%、111.00%和115.49%。受益于代理人隊伍擴量提質的影響，截至2020年3月末，中國人壽銷售渠道總人力超過200萬人，比2020年年初增長8.2%;大個險月均有效銷售人力同比增長18.4%。新華保險“開門紅”發力銀保渠道，個險渠道則采取“健康險+年金險+附加險”的銷售策略，后續保障型產品銷售力度有望加大，助力保費持續增長。

當前，新冠疫情防控取得重要階段性成效，代理人展業有望穩步推進，疊加疫情刺激居民風險保障意識的增強，保障型產品需求有望逐步釋放，助力負債端的改善。當前市場流動性合理充裕，低利率環境延續，長債收益率低位震蕩，下行壓力仍存但空間有限，保險公司投資端風險整體可控，資產負債管理至關重要，需持續關注投資端表現。

在全球新冠肺炎新增確診病例有所放緩的大背景下，逆周期調節也在持續加碼。3月下旬以來，海外流動性危機緩解，世界主要市場指數有所反彈。國內原發疫情基本平息，隨著全面復工復產的推進，最主要矛盾逐漸從生產停滯轉移至海外需求低迷，政治局常委會議強調要做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。

數據顯示，3月新增社會融資總額5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，M2增速為10.1%，環比上升1.3個百分點，信貸社融數據好于預期，反映了企業逐步復工復產對于補充流動性的需求比較強。4月15日，央行對中小銀行實施定向降準0.5個百分點，釋放長期資金約 2000億元。同日，央行開展1000億元1年期MLF，中標利率為2.95%，比此前下調20BP。國內經濟金融政策空間整體較大，預計未來逆周期調節力度將繼續加碼。

資料來源：萬得，中銀證券

資料來源：萬得，中銀證券

從負債端來看，新華保險1-3月保費收入累計同比增速為34.9%，3月保費收入保持兩位數增長;中國人壽領漲態勢轉變，3月保費收入增速轉負至-4.04%;中國平安增長扭負為正，3月保費收入增速為1.9%，比2月提升9.7個百分點，中國太保3月保費收入增速為2.85%，扭轉負增長態勢;中國人保3月保費收入提速明顯，增速達到11.64%。總體來看，隨著復工復產的進一步推進，保險行業經營環境有望迎來較好發展的機遇期。

從投資端來看，資本市場中保險資金動作頻頻。監管層對保險資金開展新一輪自查自糾，重點排查內容主要包括投資決策運行機制、資金運用范圍和模式、關聯交易和利益輸送、重點領域投資風險等。截至4月10日，保險公司舉牌次數達到15次，已超越2019年全年的10次，鎖定對象以H股為主。中國人壽先后舉牌農業銀行H股和中廣核電力H股、中國太保H股。

對保險行業而言，政策方面的影響不可忽視。3月31日，銀保監會印發《重大疾病保險的疾病定義使用規范修訂版（征求意見稿）》，增加重疾病種數量、擴展保障范圍，且首次引入輕度疾病定義，將原有的25種重疾定義完善擴展為28種重度疾病和3種輕度疾病。短期有助于推動現有重疾產品的銷售，長期有助于從政策層面規范重疾產品的開發，遏制行業內同質化的惡性競爭，促進各險企實施差異化重疾產品設計的發展路徑。

4月2日，銀保監會發布《關于長期醫療保險產品費率調整有關問題的通知》，主要內容包括：一是明確費率可調的長期醫療保險產品范圍，目前僅限于采用自然費率定價的長期醫療保險，長期看有助于豐富多層次化醫療保險產品的供給，激發健康險市場發展的潛力，利好具有長期醫療險產品開發資格的人身險公司，對財險公司的健康險業務形成一定的沖擊。二是規定了長期醫療保險產品費率調整的基本要求，并對費率調整的觸發條件、內部決策機制和工作流程做出具體規定，將產品定價權和費率調整權交給市場，對險企的定價和風險控制能力提出考驗。三是明確信息披露義務，規定保險公司不得上浮費率的“負面清單”，有助于保護消費者的合法權益。

4月16日，銀保監會制定《保險代理人監管規定（征求意見稿）》（下稱“《規定》”），再次面向社會公開征求意見，涉及的重點內容有： 一是《規定》將對個人保險代理人實施分類管理，明確提出要“加快建立獨立個人保險代理人制度”，后續監管制度有待進一步完善。二是對市場主體的準入制度做出明顯調整。對區域性代理機構注冊資本金的最低限額由1000萬元提升至2000萬元;取消保險中介機構許可證三年有效期的規定。三是明確保險中介機構投資主體不能是保險公司高管及其近親屬，保險中介機構高管須符合履職回避的有關規定。預計《規定》出臺后，有助于解決保險中介亂象及代理人行業存在的痼疾，長期利好保險業市場秩序和行業形象。

在長城證券看來，受政策影響，上市險企負債端“開門紅”策略有所分化，轉型節奏也在一定程度上影響NBV的增速。中國平安在業務節奏、產品策略、銷售隊伍及總部架構方面均做出了調整，隊伍方面以新業務價值為導向。2019年11月8日正式啟動，12月進入第二階段，預計影響大于中國人壽。在疫情期間，平安人壽為穩定代理人隊伍也采取了一系列的措施，包括充分利用線上工具開會、培訓、增員以及展業等，實行最低考核制度，同時也給予了代理人更大力度的補貼。

對新華保險而言，隨著新管理層的落地，須密切關注公司規模與價值平衡的新戰略，新華保險也較早推進“開門紅”策略，1月、2月、3月保費增速分別為54.26%、18.0%和18.7%，一季度受疫情的負面影響較小。中國太保持續推進轉型2.0戰略，隊伍方面致力于做大核心人力，“開門紅”策略調整使公司一季度保費及NBV增速受疫情的影響較為顯著。中國人壽則保持戰略定力，增員實現了“量質齊升”，較早布局“開門紅”的動作為2020年銷售保障型產品及NBV達成騰出較大的空間，1-3月保費收入累計同比增速為13%，市場化調整投資端和負債端組織管理體系。中國人保壽險通過做強隊伍、做優期繳，實現新業務價值的持續較快增長。中國太平“開門紅”布局較晚，3月下旬已經新增了8.5萬人，超過一季度增員8萬人的目標，未來需要關注代理人銷售能力的提升。

從保險行業長期發展而言，監管不斷落實高層精神，相繼推出政策促進保障型產品的發展為行業從疫情沖擊中恢復增長常態注入了強大的動力，與此同時，保險股具備較大的防御價值，從測算的數據來看，與目前10年期國債收益率約2.5%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比及監管層穩定市場策略的逐步推出，當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀，利率影響有所鈍化，持續下行空間應該不大，高分紅低估值的保險股配置價值凸顯。

中信建投認為，保險行業原來由人口紅利驅動以及財富驅動的模式正在慢慢發生轉變，增量時代步伐的放緩意味著存量時代競爭的開啟，保險公司逐漸邁入了“提質”的時代，幾家上市公司的業績表現出現較為明顯的差異化，也體現出各家公司所處發展階段以及戰略發展方向的差異性。平安和太保堅持高質量發展，堅持以客戶為中心，堅定價值轉型，犧牲一定的增量來換取高質量的發展;新華更換管理層之后將規模提升到與價值并重的高度，力圖先做大后做強，但新單的增量還未能彌補價值率降低帶來的缺口;中國人壽在維持規模的同時將價值提至優先級，實現規模與價值的有機統一;中國人保在規模和價值兩方面均有較大提升空間。

此外，行業增速放緩、利率下行預期、疫情帶來的負面作用三方面因素疊加影響保險股表現，當前A 股估值跌至歷史低位，H股更為“便宜”。保險公司是內生性增長穩定的優質資產，新業務增速的放緩可能帶來對成長性的擔憂，中信建投認為，當前估值邏輯面臨一定的調整，保險公司無論如何增長，估值最終仍由營運利潤與分紅水平決定。