哪些業(yè)績亮點可挖掘？

林雅恒

新冠疫情突然爆發(fā)，各國政府采取社會隔離措施以應(yīng)對疫情，經(jīng)濟活動幾乎陷入停擺狀態(tài)。一季度國內(nèi)GDP增速大幅滑落至-6.8%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤分別錄得8.4%和36.7%的跌幅。

從歷史上看，A股上市公司以三四年為一個短周期。疫情出現(xiàn)之前，A股處于最近一輪盈利下行周期的底部區(qū)域，內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的改善顯示經(jīng)濟周期和盈利周期有望見底反彈。但疫情沖擊后，盈利底部進一步下探，上市公司的收入下滑帶動利潤增速大幅轉(zhuǎn)負。一季度全部A股的利潤下滑24%，剔除金融板塊的可比上市公司利潤下滑53%，非金融企業(yè)受疫情沖擊更加嚴重。

從市場重要指數(shù)的業(yè)績看，大盤股指數(shù)的業(yè)績下滑幅度更小。以上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)為代表的大盤股指數(shù)一季度的凈利潤同比下滑在18%左右，而以中證500為代表的小盤指數(shù)一季度的業(yè)績下滑34%。

從風格和行業(yè)角度上看，大金融板塊業(yè)績穩(wěn)定，周期板塊受沖擊較大，消費和成長板塊出現(xiàn)分化。銀行板塊延續(xù)2019年的增長趨勢，一季度凈利潤增速仍達到5.6%，僅小幅低于2019年四季度的6.9%，超出市場預期。周期板塊整體下滑嚴重，一季度板塊盈利下跌在80%左右，充分反映了停產(chǎn)停工在供給與需求兩側(cè)對經(jīng)濟活動造成的嚴重打擊。其中，上游的采掘和中游的化工與交通運輸板塊跌幅更甚，而中游的公用事業(yè)和下游的建筑裝飾與材料受到的影響相對較小。汽車、家電、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)和紡織服裝等可選消費子行業(yè)普遍受到不同程度的沖擊，凈利潤下滑普遍超過50%;而食品飲料和醫(yī)藥生物等必選消費一季度凈利潤分別下滑1%和19%。尤其是調(diào)味品和休閑食品錄得相對穩(wěn)健的增長，在經(jīng)濟下行中顯示出韌性。農(nóng)林牧漁行業(yè)受益于豬價、飼料價格上漲，收入與凈利潤雙雙錄得正增長。成長板塊中，電子與電氣設(shè)備業(yè)績下滑較小，體現(xiàn)了行業(yè)的相對景氣程度較高。可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)較差的行業(yè)主要包括對宏觀經(jīng)濟景氣度較為敏感的采掘、化工、交通運輸和汽車行業(yè)，以及日常運營涉及較多人際接觸的商貿(mào)零售、休閑服務(wù)、紡織服裝等行業(yè)。

來自朝陽永續(xù)的數(shù)據(jù)顯示，到4月底，分析師對滬深300全年盈利的一致預期已經(jīng)下調(diào)了5.8%。但該調(diào)整幅度可能尚未充分反映疫情帶來的負面預期。分析師的盈利預測一般會高于實際值，且在經(jīng)濟下行周期中表現(xiàn)得更為明顯。一方面是因為分析師不愿意下調(diào)盈利預測或低估了盈利下行的幅度;另一方面，上市公司可能在經(jīng)濟下行的時候做向下的盈余管理，導致業(yè)績低于預期。展望全年，仍需謹慎面對上市公司盈利可能再次低于市場預期的風險。

從當前的經(jīng)濟復蘇態(tài)勢看，一季度大概率是全年經(jīng)濟底部。本次疫情負面影響最大的時刻已經(jīng)過去，預計二、三季度經(jīng)濟可望錄得環(huán)比正增長，疊加政策呵護，盈利面和情緒面均對資本市場較為有利。

判斷不同行業(yè)上市公司盈利發(fā)展的關(guān)鍵是看經(jīng)濟重新啟動的模式與節(jié)奏。從托底宏觀經(jīng)濟需求和近期政策導向來看，外圍環(huán)境不確定性較強，因此，提振內(nèi)需是2020年“兩會”的重點。預計A股矛盾的焦點也將轉(zhuǎn)回國內(nèi)經(jīng)濟正常化的進度與力度。自疫情得到相對有效控制后，經(jīng)濟的三駕馬車（消費、投資和凈出口）均將不同程度上發(fā)力，一方面是因為經(jīng)濟內(nèi)在的動能恢復，另一方面是受政府出臺的消費、產(chǎn)業(yè)、貨幣和財政等方面政策驅(qū)動。

消費的復蘇速度與程度低于工業(yè)生產(chǎn)。中央層面推出促進汽車、家電等產(chǎn)品消費的政策，地方上發(fā)放消費券，均是意圖刺激消費復蘇以對沖疫情的負面影響。但當前居民的杠桿率已經(jīng)達到57%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達到5.9%，居民可支配收入下滑3.9%，部分可選消費和服務(wù)可能難以恢復到過往的水平。消費可能延續(xù)一季度分化的特征，但是必選消費和可選消費之間的增速差異將收窄。

以投資為代表的生產(chǎn)經(jīng)營活動的復蘇最快，六大電廠日均耗煤量和各城市的軌道交通客流量回到歷史均值90%以上水平。從歷史上看，各行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速與上市公司的盈利相關(guān)性較大，因此跟蹤各行業(yè)的投資增速一定程度上可以輔助判斷行業(yè)的盈利走勢。但房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建這三大行業(yè)未來的投資節(jié)奏可能有一定差異。房地產(chǎn)投資方面已有改善跡象，部分地方政府在供給端適當放松政策后，土地拍賣的熱度與溢價率有所提升。制造業(yè)的投資恢復則難度較大，因經(jīng)濟前景仍不明朗，且企業(yè)的現(xiàn)金流仍吃緊。基建因此成為托舉經(jīng)濟的重要抓手。預計政府將大幅加碼專項債發(fā)行，近期擬推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點，可能邊際緩解基建投資資金來源不足的問題。基建投資增速在“兩會”結(jié)束后可望加速。

進出口仍受困于海外疫情的發(fā)展。中國三大貿(mào)易伙伴中，美歐的疫情初步得到控制，但東盟地區(qū)疫情仍在發(fā)酵中，因此國內(nèi)進出口相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)制造各個環(huán)節(jié)仍將承受沖擊。考慮到3-4月份的新出口訂單仍下行，二季度出口增速可能維持在-20%至-30%之間。

數(shù)據(jù)來源：Wind，南方基金

在這樣的邏輯下，從當前時點往后看，主要抓住一個中心和兩條主線。一個中心是指以國內(nèi)經(jīng)濟為中心，在外圍經(jīng)濟與政治形勢不利的局面下，更多的要以“我”為主，關(guān)注國內(nèi)的需求復蘇與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。第一條主線是確定性較強的內(nèi)需板塊。必選消費和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)需占比高，受到全球產(chǎn)業(yè)鏈沖擊的影響較小，業(yè)績的確定性較強。白酒等食品飲料龍頭的地位穩(wěn)固，需求隨著復產(chǎn)復工推進亦將有所恢復;盡管豬價繼續(xù)明顯走強的幾率較小，但養(yǎng)殖龍頭仍將受益于“量增”的邏輯。因此，農(nóng)林牧漁和食品飲料板塊在現(xiàn)金流和盈利展望上仍具有較好的能見度。而汽車等少數(shù)可選消費也有改善的空間。另外，作為托舉經(jīng)濟的關(guān)鍵，基建投資項目儲備充分，相關(guān)政策預計將進一步發(fā)力。基建產(chǎn)業(yè)鏈中的建筑、工程機械、水泥建材等行業(yè)競爭格局較好，具有較強的確定性，基本面可望持續(xù)改善。

第二條主線是政策紅利不斷的新興產(chǎn)業(yè)鏈，包括新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和以大數(shù)據(jù)、人工智能和5G為代表的科技產(chǎn)業(yè)鏈。科技行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長，從零部件進口、組裝到出口發(fā)達市場，受到疫情沖擊和貿(mào)易紛爭的負面影響較大。但是各國的產(chǎn)業(yè)之間，你中有我，我中有你，完全脫鉤的可能性很小。因此，雖然此前科技產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)受到疫情等因素的不利影響，但需求側(cè)受到的影響較小。國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷重重考驗后，競爭力已經(jīng)凸顯，例如在新能源產(chǎn)業(yè)鏈已然進行中的國產(chǎn)化替代和在智能制造裝備領(lǐng)域的趕超跡象。產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新的方針政策并未因疫情而改變。中長期來看，需求的修復與升級仍將支撐新能源車、光伏、半導體和消費電子等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度。