利率市場化的“詩和遠方”，證券業的歷史抉擇

翟晨曦　丁潔

2020年4月9日，《中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（下稱“《意見》）”公布。這是落實黨的十九大和十九屆四中全會精神的一項重大改革部署，也是新時代推進經濟體制改革的又一具有標志性意義的重要成果。

在資本要素方面，《意見》提出著力完善多層次的資本市場制度，完善股市基礎制度建設，完善債券市場統一標準建設。作為服務資本市場發展主力軍的證券行業在這一歷史重要時刻，承擔著時代賦予的使命，也面臨著重要的歷史發展機遇。

在深化利率市場化改革當中，利率對企業經營決策的影響與日俱增，利率工具創新不斷出現，證券行業服務實體經濟、金融機構與個人投資者均大有可為。

證券公司個體能否抓住這一歷史機遇，在于能否跳出傳統業務的“舒適圈”，深挖客戶在利率換“錨”后的風險管理需求，磨合前中后臺業務流程，加強自身在人才、資本、技術、數據等各方面的積累，為客戶提供基于資產負債表的新型資本中介服務。

本文初稿完成于2020年5月4日。歷史上的“五四”精神包含了家國情懷和創新求索態度。在筆者看來，正值青春的中國證券業要走向成熟強大，也需要將行業的成長統一到中國經濟金融改革的歷史趨勢上，以遠見謀規劃，以創新謀發展。

證券行業受益于直接融資市場的發展。在金融行業發展中，過去以抵押品擔保放貸為主的間接融資模式愈發不能適應科技升級和經濟轉型的需要。證券公司作為直接融資市場的核心服務商，挑戰與機遇并存，機遇大于挑戰。主要原因在于：一是全球治理秩序的摩擦將以非熱戰，主要以貿易摩擦、金融摩擦等模式展現。金融的重要性至關重要。二是從地產+政府融資轉型科技、智能制造的經濟結構調整需要更為市場化的直接融資體系的支撐。三是以股債雙支柱為核心的資本市場是證券行業的核心業務，證券行業將面臨歷史性的發展機遇，未來10年中國有望出現世界級的證券公司。高盛研究認為中國證券公司行業機遇可觀，預計2026年收入為1160億美元、稅后凈利潤470億美元，凈資產回報率9.4%。

對比海內外證券公司經營模式和收入結構發現，國內證券公司自營業務收入是增長關鍵點，海外機構財富管理、資產管理業務收入占比較高。另外，中國本土直接融資占比遠低于美國市場、債券市場和股票市場占GDP的比重也遠低于美國市場，中國直接融資市場的增長空間將非常大。

結合美國近50年來證券公司業務發展的變遷，其先后經歷了傭金自由化、混業經營、金融科技和數字化等不同階段的變遷。中國相較于美國的發展歷史，我們將進入市場化競爭+科技化疊加的階段，證券公司競爭將更為激烈。行業的整合和差異化發展將成為證券行業的主要趨勢，綜合型證券公司和精品特色證券公司是未來中國證券行業發展的不同的主要路徑。

高盛預測市場結構和競爭格局的變化將推動新型證券公司業務 （如衍生品做市、主經紀商業務、主動資管及財富管理業務） 與傳統證券公司業務 （如個人經紀業務、自營交易和股票質押貸款） 收入增長進一步分化。證券公司基于自身資產負債表為客戶提供的資本中介型服務的收入貢獻將大幅提升，推動2026年收入達到680億美元，相當于2018年時240億美元收入水平的將近三倍。

人民銀行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中闡述了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額。隨著人民銀行的貨幣工具箱越來越豐富，利率市場化改革進程也在向縱深發展。

在人民幣存貸款利率方面，人民銀行1996年首先啟動貸款利率市場化。1996年起人民銀行首次允許貸款利率在基準利率的基礎上上浮10%，隨后逐步放寬浮動上限，2004年基本取消上限。而為避免銀行惡性競爭抬高存款利率，存款利率的放開更為審慎，2004年取消存款利率下限管制，但保持存款基準利率作為上限。

2012年，為應對經濟放緩和通脹下行，人民銀行連續兩次降息，并順勢放開利率浮動。2012年6月，人民銀行將存、貸款基準利率下調0.25個百分點，同時將貸款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允許存款利率上浮10%。2012年7月6日，人民銀行分別調低存、貸款基準利率0.25和0.31個百分點，將貸款利率下浮區間放寬至30%，并在隨后不久全面放開貸款利率管制。

2015年，人民銀行進一步推動存款利率市場化。在2015年10月全面放開存款利率上限管制，標志著中國對利率的直接管制基本取消。盡管中國對存貸款利率的直接管制放開，但實際上并不是完全自由決定。2013年，利率定價自律機制建立，在人民銀行的窗口指導下，自律機制對金融機構自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理。因而存貸款利率管制放開后，實際的存貸款利率浮動幅度依然有限，并不是完全市場化的利率。

于是中國金融體系就出現了“利率兩軌并存”的狀態。一方面，中國金融機構在貨幣和債券市場的利率基本是根據供需條件以市場化方式決定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開了浮動的上下限，但人民銀行還是公布存貸款基準利率，金融機構在內部測算、對外報價、簽訂合同時也仍將該利率作為重要參考，因而，存貸款基準利率和市場化決定的金融市場利率同時存在。

近年來，人民銀行著力解決金融體系 “利率兩軌并存”的狀態，目的是提高傳導效率，深化利率市場化進程，同時降低實際利率。2019年8月17日，人民銀行發布公告〔2019〕第15號，稱為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。2019年12月28日，中國人民銀行在官網重磅發布《中國人民銀行公告〔2019〕第30號》，公告規定：自2020年3月1日起，金融機構應與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商，將原合同約定的利率定價方式轉換為以貸款市場報價利率（下稱“LPR”）為定價基準加點形成（加點可為負值），加點數值在合同剩余期限內固定不變;也可轉換為固定利率，原則上應于2020年8月31日前完成。人民銀行解決貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題進入了實施階段，人民幣利率市場化進程又邁出重要一步。

在利率市場化進程中，利率衍生品發揮的作用功不可沒。2005年6月，人民銀行推出了銀行間市場第一個利率衍生產品——人民幣債券遠期交易，并逐步引導投資者利用基礎性衍生產品去管理風險。此后，中國利率衍生品市場邁出了快速創新發展的步伐。2006年2月，人民銀行允許開展人民幣利率互換交易試點。兩年后，人民銀行宣布于2008年2月起正式開展人民幣利率互換業務。2007年11月，人民幣遠期利率協議業務正式開始交易，使機構投資者獲得了新的利率風險管理工具。在債券遠期、利率互換、遠期利率協議等場外利率衍生品快速發展的同時，場內利率衍生品的啟動準備就緒。

在這其中，利率互換和國債期貨是人民幣利率衍生品發展過程中市場影響力最大的基礎風險管理工具。人民幣利率互換從無到有，截至2019年已發展為年交易量18萬億元的市場。更為重要的是利率互換市場提供了以七天回購利率、3M Shibor、LPR為基準的三條收益率曲線。前兩者以貨幣市場利率為基準，后者以貸款基礎利率為基準，對于探索短端利率向長端方向的傳導起到了重要的作用。2013年9月，中金所5年期國債期貨合約正式起航，場內利率衍生品交易的大幕也就此拉開，進一步完善了中國利率衍生品的結構。之后，中金所陸續推出10年期和2年期國債期貨合約。國債期貨推出后，對于提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用起了重要作用。2019年，2年期、5年期和10年期國債期貨共成交1303.21萬手，日均成交5.34萬手，較2018年增加19.45%;成交金額合計為14.82萬億元，日均成交金額為607億元，較2018年增加42.12%。從持倉量來看，截至2019年年末，國債期貨總持倉量為13.12萬手，較2018年年末增加63.86%

2020年3月23日，銀行間市場正式推出利率期權業務。此次推出的利率期權產品掛鉤LPR利率，包括利率互換期權和利率上/下限期權。利率期權具有靈活、非線性的特征，可以讓機構實現更精細、更多元的風險管理目標，對于企業客戶提供更為個性化產品。

一是服務實體經濟，全面提供利率市場化下的投融資解決方案。

當前5G時代開啟，數字化時代即將來臨，商業的底層邏輯已經發生了根本性變化，企業發展需要更加互動的關聯以及更加開放的格局。企業成功的核心在于能否搭建平臺型生態系統，把價值觀從獨立企業向生態系統轉變。金融機構的價值在于為企業發展的整個生命周期提供綜合性、多樣化的金融服務，鏈接投融資需求，幫助企業更好地利用資本市場推動自身的發展。

不同的金融機構需要根據各自優勢樹立在企業不同階段的核心業務。證券行業需要轉變思維，經營思路切實從產品為中心轉變為以客戶為中心，為客戶提供全鏈條金融服務。具體而言：一是根據企業發展階段及市場情況，提供包括股權、債券、貸款、轉債、含權債券等不同品種的綜合融資方案，助力企業發展;二是利率并軌后，微觀上也意味著實體企業將真正面臨著短期利率和長期利率的選擇，企業對于未來利率的不同選擇將對于其財務費用和經營成果將產生實質差異。根據未來利率方向和企業融資需求，提供基于LPR貸款基準的浮動利率貸款和固定利率貸款的轉換方案、含權結構方案。

二是做實主經紀商服務模式。

證券公司PB業務（Prime Broker），即主經紀商業務，也稱為主證券公司業務或者大宗經紀業務，是指證券公司向專業機構投資者和高凈值客戶等提供集中托管清算、后臺運營、研究支持、杠桿融資、證券拆借、資金募集等一站式綜合金融服務。

投資業務機構化、專業化是證券行業客戶群體發展的重要趨勢。隨著資本市場的開放發展和不同類型市場的逐步融合，投資機構對于主經紀商模式的需求，即能夠提供一站式包括海內外權益、利率、商品、衍生品、融資等多元化交易資產及支持的機構變得迫切。

如在利率衍生品方面，除了提供標準化的基礎利率衍生品交易服務外，證券公司也應該能夠設計個性化、結構化的利率衍生產品，滿足客戶多樣化的需求，提高客戶粘性。

在這一方面，國內證券公司面臨在這些業務領域經驗更為豐富的海外機構的競爭。國內證券公司需要在體系化的交易系統、IT基礎設施以及全面風險管理體系等方面做好綜合配套措施。

三是充當現貨和衍生品做市商角色。

經過多年發展，人民幣市場主要資產類別的現貨、期貨、遠期、期權等產品序列基本齊全。包括銀行、證券公司在內的主要金融機構在定價能力、人員儲備、系統建設和資源投入上均積累了較多經驗。

從引入做市商的必要性來看，海外幾乎所有重要的衍生品市場都有做市商制度，競價交易和做市商制度共存的交易模式已經成為了趨勢。做市商在增強市場流動性、引導定價、穩定市場價格等方面發揮作用。新品種的流動性往往不足，引入做市商制度增強新品種的流動性成為發展趨勢。與此同時，網絡時代具備金融產品定價能力和強勁金融科技實力的金融機構獲客成本大幅降低，去渠道化的趨勢愈發明顯。

以場外利率衍生品為例，根據國際清算銀行（BIS）統計，截至2019年上半年，全球場外利率衍生品未到期合約名義本金達523萬億美元。具備先發優勢和傳統的證券公司在做市商服務具備廣闊前景。

四是以主動管理能力為抓手，做好資產與財富管理業務。

金融產品持續定價能力是金融機構的核心競爭力，它是機構業務能力、科技能力、人才儲備培養等因素綜合競爭能力的體現。

證券公司依托強大投研能力，圍繞客戶需求，構建生態圈。其中，債券類資產作為波動率較低，能在一定時間范圍內提供穩定回報的資產在組合中所占比重總體較大。而各類期貨、遠期、期權、互換等衍生品在熨平組合市值波動、提供增厚收益、管理尾部風險方面具有重要作用。

展望未來，超長期限國債期貨、期貨期權等新品種有望推出將進一步豐富利率衍生品產品系列。互換、期貨、期權市場投資者結構的進一步豐富，利于有效發揮利率傳導功能，形成市場理性預期。人民幣利率市場化的深化和市場的對外開放為處于發展分化關口的證券行業提供了廣闊前景。而國內證券公司也需苦練內功，在定價能力、產品設計、全面風險管理、IT設施、資本補充等環節補足短板，在內外部競爭加劇環境中形成自身新的核心競爭力。

在人類社會邁向數字化時代這一歷史變革背景下，乘著資本市場改革的東風，金融行業，特別是證券行業面臨歷史性的挑戰和機遇，機遇要大于挑戰，用科技賦能，向國際大券商學習，抓住利率市場化帶來的機遇，真正向大PB體系開始升級，成功邁向未來。

本文僅代表作者個人觀點