專訪交易中心李梅靜：走好培育銀行間利率衍生品的“群眾路線”

魏楓凌

銀行間市場于2020年3月23日推出了掛鉤貸款市場報價利率（LPR）的期權產品。在業界和學界看來，經過15年來無數專業人士們的不懈努力，后發的中國場外利率衍生品市場至此算是初步“配齊了”與國際市場接軌的基礎產品序列。

銀行間利率衍生品的成長日志是中國利率市場化改革和金融開放戰略的時間軸上的刻痕。2004年12月，中央經濟工作會議提出了著力推進經濟體制改革，全面提高對外開放水平的部署，人民銀行貫徹落實中央精神，在2005年穩步推進利率市場化進程，大力培育和發展金融市場，年內先后發布了對外資開放銀行間債券市場、金融機構市場化發債、商業銀行自主確定房貸利率等一系列政策。銀行間利率衍生品的首個品種債券遠期就于2005年問世，并在隨后15年里漸成體系，配合了提升金融市場價格基準在要素配置中作用的歷史轉身。

為了適應新世紀“20年代”社會對發展質量的更高要求，金融業走到了中國經濟對內對外開放的前排，持續培育中的金融基準也受到各界更多關注。人民銀行順應形勢對深化利率市場化改革提出了完善貸款市場報價利率傳導機制的目標，并布置了完成存量貸款定價基準轉換的具體任務。宏觀經濟運行可以借助更加靈活的基準利率改善效率，防范風險，而金融衍生工具理所當然地承擔了幫助微觀主體管理利率風險的新使命。全國銀行間同業拆借中心（下稱“交易中心”）市場二部副總經理李梅靜在接受《證券市場周刊》記者專訪時表示，交易中心在2019年LPR改革后立即推出掛鉤LPR的利率互換合約，并于2020年3月進一步推出掛鉤LPR的利率期權，從各行各業風險對沖需求和金融衍生品交易能力的實際情況出發，讓一部分對利率風險敏感的市場主體先用起來，從而推動存量貸款基準的穩步轉換，降低實體經濟融資成本。

交易中心李梅靜表示，利率衍生品的發展與利率市場化改革始終是相輔相成的。

國內外各層級多邊合作引領了場外利率衍生品平穩健康發展的方向。據李梅靜介紹，國際金融危機后，銀行間市場逐步推進場外衍生品標準化和電子平臺交易，落實了利率衍生品的中央對手方（CCP）清算，不僅促進了G20場外衍生品改革框架下金融穩定和投資者保護等目標在中國落地，還提升了市場運行效率。近年來，金融科技的應用推廣更是在確保風險可控的基礎上極大地解放了銀行間市場的生產力，并表現為流動性提升，在利率衍生品交易當中，主要交易商的參與體驗也獲得了改善。

對照國際成熟市場走過的路，李梅靜認為，未來銀行間利率衍生品市場從培育走向發展成熟的主要條件除了交易中心繼續完善產品與服務供給之外，成熟豐富的投資者、便利的交易渠道和機制、完備的制度也必不可少。漸進滿足這些條件一方面需要主管部門、基礎設施機構、市場成員等各個主體之間的充分溝通理解;另一方面有賴于金融與實體各部門樹立風險管理意識，發掘自身風險管理的實際需求，在利用市場機制高效配置資源的基礎上，也能學會利用市場機制合理分散風險。

銀行間市場的場外特質決定了，有什么樣的參與者就有什么樣的流動性。李梅靜認為，培育發展好銀行間利率衍生品市場就要堅持走好“群眾路線”，市場組織者積極聯合眾多有關方面的智慧和力量，廣泛吸收各類交易成員，以更包容的姿態對待多元化的交易需求，完善多層次的市場結構，將有助于提升市場流動性和價格發現，令金融衍生品的功能更充分地浸潤實體，最終為銀行間內外最廣泛市場主體自主決策開展經濟金融活動保駕護航。

銀行間利率衍生品市場發軔于2005年，現已形成較為完備的利率衍生產品序列，包含利率互換、債券遠期、遠期利率協議和近期剛落地的利率期權。作為利率風險對沖工具，利率衍生品的發展與利率市場化改革始終是相輔相成的。

自1996年設立全國統一的同業拆借市場開始，金融同業機構間的資金利率走向市場化，利率風險管理需求日益增加（見表）。2005年，銀行間首個利率衍生品工具債券遠期落地。伴隨同業存款利率的放開，2006年1月，利率互換交易開始試點，并于2008年正式落地。在此期間，交易中心陸續推出了回購定盤利率和Shibor利率。目前這兩個利率是銀行間市場最重要的基準指標。2008年金融危機后，國際場外衍生品市場向電子平臺化、標準化方向發展，交易中心積極推進銀行間衍生品市場與國際市場接軌，于2014年推出衍生品電子撮合系統X-Swap，并在2014年和2015年分別推出標準利率互換及標準債券遠期兩個標準化衍生品，且與銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”）合作實現了主要合約的中央對手方清算。為進一步提升交易效率，降低對手方風險，交易中心與上清所于2019年8月聯合推出利率互換實時承接業務，實現中央對手方的實時替換。同時，2019年8月，為做好人民銀行LPR形成機制改革相關配套工作，交易中心在LPR改革政策出臺后第一時間向市場提供LPR1Y和LPR5Y的利率互換合約;2020年3月，交易中心進一步推出了掛鉤LPR的利率期權，為機構對沖利率風險提供更多工具。下一步，交易中心將繼續完善利率衍生產品序列，增加利率期權掛鉤標的，推動標準化利率衍生品發展，為市場參與者提供更多利率風險管理工具。

資料來源：全國銀行間同業拆借中心

交易中心在人民銀行的授權下負責發布LPR、Shibor、回購定盤利率等金融市場基準利率，并推出一系列掛鉤基準利率的衍生產品。目前銀行間利率衍生品掛鉤的參考利率已涵蓋銀行間市場主要基準利率，如回購定盤利率、銀銀間回購定盤利率、Shibor利率和LPR利率等，形成了多條基準互換收益率曲線。2020年3月，交易中心推出LPR利率期權業務的同時，組織利率衍生品市場活躍機構對關鍵期限期權合約進行波動率報價，并據此編制LPR利率期權的波動率曲面。該曲面是中國金融市場第一張基準利率的波動率曲面，成為目前利率曲線體系的有益補充。

基準利率曲線/曲面可用于機構內部利率衍生產品的定價、估值，并可作為其余金融衍生品的計價參數。同時，利率衍生品交易是金融機構對未來利率走勢的多方博弈過程，其價格走勢反映了市場對未來利率走勢的集體預期。由衍生品交易形成的利率曲線（如互換曲線等）、波動率曲面（如利率期權等）隱含了全市場對未來利率走勢和經濟周期的預測信息，是重要的利率觀察指標。例如在4月初，根據LPR利率互換合約推算的4月20日1年期LPR遠期利率為3.87%，而當時1年期LPR利率為4.05%，表明市場對于4月LPR報價利率下行有充分預期，這也在后來實際的4月報價結果中得到了印證。下一步，交易中心將進一步提高市場活躍度，繼續加強基準利率曲線/曲面基準性的培育，提高市場成員在定價估值等領域的使用率，使監管部門和更多市場成員將基準利率曲線及波動率曲面等作為了解市場、投資決策和政策制定的觀察指標。

《證券市場周刊》：交易中心2020年3月上市的中國首個人民幣利率期權產品選擇以LPR為錨，這其中有怎樣的考慮？

隨著LPR改革推進、存量貸款基準轉換逐步開展，銀行機構面臨的利率風險明顯增加，亟須通過利率衍生品對沖風險;考慮到套期保值的有效性，掛鉤LPR的利率衍生品將成為首選對沖工具。而對企業而言，相較于回購定盤利率和SHIBOR利率，LPR利率與企業融資成本更息息相關，其同樣有對LPR利率衍生品的需求。因此，交易中心在2019年8月LPR改革后立即推出掛鉤LPR的利率互換合約。

相較于利率互換，利率期權具有靈活、非線性的特征，可以讓機構實現更精細、更多元的風險管理目標，是對現有利率互換、債券遠期等利率衍生產品的有力補充。因此，為豐富機構和企業的利率風險管理工具，交易中心在LPR利率互換的基礎上，進一步推出了掛鉤LPR的利率期權，推動存量貸款基準的穩步轉換，降低實體融資成本。業務推出至今，已有銀行和企業通過LPR利率期權開展利率風險管理。

目前中國經濟總量已躍居世界第二，債券總存量超過100萬億元，貨幣市場日均成交量超過5萬億元，但目前銀行間最活躍的利率互換全年交易量僅為20萬億元左右，不足現券規模的25%，銀行間利率衍生品市場仍處于培育發展早期。相較而言，美國市場場內、場外利率衍生品總規模約226萬億美元，是債券規模的20倍。從國際利率衍生品市場發展歷程來看，成熟豐富的投資者、便利的交易渠道和機制，以及完備的制度是未來銀行間衍生品成熟發展的主要條件。

制度方面，目前銀行間市場監管規范度較高，但部分配套規則仍需進一步完善。與國外場外衍生品市場監管缺失不同，中國銀行間衍生品市場雖然起步較晚，但市場框架和基礎設施方面則體現了一定的后發優勢和前瞻性，并且吸取了2008年金融危機的各項經驗教訓，形成了市場層級清晰、交易信息集中、透明度高、規范性強的衍生品市場制度框架，為市場長遠發展打好了制度基礎。但仍需看到，目前衍生品市場的投資交易相關會計處理規范、涉及境內外不同類型投資者的準入及稅收條款等配套制度仍在初期摸索階段，有待市場主管部門及市場參與者加強溝通合作逐步完善。

交易渠道和機制方面，目前銀行間衍生品市場電子化和集中清算程度較高。銀行間交易最為活躍的利率互換市場上，通過交易中心交易系統執行的交易占比達99.7%，其中接近70%通過高效的匿名點擊撮合系統X-Swap達成，集中清算交易占比超過96%，而目前發達市場仍有超過25%的市場參與者有半數以上的交易通過非電子化方式達成。在市場統一性和成交效率上來說銀行間利率衍生品市場已經領先國際水平，為進一步的市場發展打好了技術基礎。

市場參與者方面，目前銀行間利率衍生品市場參與機構仍以國有大行、股份制銀行和證券公司為主，參與者類型不夠豐富、數量也較少;雖然近年來中小銀行和非法人產品參與程度逐漸加深，但成交活躍度仍較低。國際發達市場中場外市場以實體企業和對沖基金等為主要需求方，以大型金融機構作為交易商提供流動性和服務，豐富的參與者層次形成了高靈活性、有深度的市場結構。對比國外市場，研究繼續擴大參與機構的多樣化和對外開放、進一步挖掘利率衍生品在實體經濟中的助力作用是下一步銀行間利率衍生品成熟發展的主要條件。

一般來說，衍生品按照交易場所不同可劃分為場內（交易所）衍生品和場外衍生品。場內衍生品為交易雙方集中在交易所通過競價方式交易、要素固定的標準化合約，常見品種有國債期貨、期貨期權等產品;場外衍生品是由交易雙方直接協商達成的衍生品合約，其所有要素均可根據需求個性定制，常見品種有利率互換、債券遠期、互換期權、利率上限/下限等;且機構投資者之間往往也表現出大宗交易的特點。總體來看，標準化產品具有產品結構簡單、流動性相對集中的特點;非標準化產品具備要素條款靈活多變、個性化強，可滿足參與者更多樣化和精細化的交易需求。

隨著金融科技的發展，衍生品的交易機制及清算結算機制效率不斷提高，兩類衍生品的界限日趨模糊。銀行間利率衍生產品涵蓋利率互換、債券遠期、遠期利率協議、互換期權、利率上限/下限等多個品種，提供一對一或一對多詢價、匿名點擊成交（X-Swap）等多個交易方式，各品種兼顧標準化和個性化需求，既有交易要素高度標準化、流動性高的標準化產品，也有結構靈活、要素定制化的非標準產品。隨著衍生品市場的深入發展，經濟實體的大量實際需求會推動銀行間衍生品市場廣度與深度不斷提高，成為銀行間衍生品的發展動力，銀行間利率衍生品正逐步形成以大型金融機構間交易的標準化產品為核心，以金融機構對客服務交易的非標準化產品為支撐的產品層次。

2008年金融危機后，在G20匹茲堡會議精神的指導下，在金融穩定委員會、國際清算銀行及國際證監組織等國際組織的大力推動下，以美國、歐盟為代表的發達國家和地區對OTC衍生品市場進行了全方位的改革，主要改革方向一是進一步提高市場透明度，二是促進金融穩定，三是加強投資者保護。在作為上述金融改革目標的重要載體，金融市場基礎設施的規范和監管起到至關重要的作用，具體包括推進場外衍生品的標準化、電子平臺集中交易、CCP集中清算以及交易報告。

對于合約標準化和電子平臺集中交易這一改革目標，危機后，美國、歐洲、日本等發達國家和地區均出臺了與有組織交易平臺相關的監管措施，例如美國的互換執行設施（SEFs）、歐洲的多邊交易設施（MTFs）、日本的電子交易平臺等。由于在金融市場中具有提高市場流動性、促進價格發現、提供市場定價基準等重要意義，場外市場有組織交易平臺成為各國監管立法的重點之一，也是市場中變化最多的領域。

從中國情況看，在人民銀行的部署下，銀行間衍生品市場緊緊圍繞G20場外衍生品改革目標，加快推進銀行間市場向深層次發展。其中，一是逐步推進場外衍生品標準化和電子平臺交易，目前通過交易中心執行的交易占到99.9%以上，其中有近70%通過X-Swap平臺達成。二是落實了利率衍生品的CCP清算，集中清算的衍生品交易約占96%。

國內銀行間衍生品市場雖然起步晚，但在發展之初建立了較為穩健的市場框架。一方面，集中統一交易平臺的模式更為高效、透明，對初期市場發展起到了重要推動作用，使監管部門和參與者自身在進行風險管理時均有抓手;另一方面，隨著交易電子化和集中清算的推進，從市場慣例方面，培育了銀行間衍生品市場電子化、自動化的交易流程和交易習慣，大大降低了操作風險。

交易中心堅持在風險可控的基礎上，不斷提升市場交易效率，推動衍生品市場發展。一是交易中心作為受中國人民銀行監管的交易平臺，在保證逐筆記錄、全程留痕的基礎上，根據國內市場不同類型機構的特點和需求，在利率衍生品交易上，針對大型交易商、中小市場參與者與非法人類產品客戶的交易需求，陸續推出了詢價、匿名點擊、實時承接等多種交易模式。在保證交易安全和合規的基礎上充分利用科技創新力，不斷提升交易撮合效率和速度，為市場提供更高的流動性和更順暢的價格發現機制。二是積極推出并不斷優化利率互換定（收）盤曲線、利率期權收盤波動率曲線等市場基準指標。目前利率互換定（收）盤曲線已完全由可成交匿名點擊報價計算得出，解決了純報價產生的道德風險和操作風險，已經成為市場一致認可的利率互換市場基準，并廣泛用于機構內部相關金融現貨及衍生品的定價參考。

利率衍生品為市場提供了風險管理工具，可實現利率風險的轉移和分配，平抑利率波動對金融機構和企業經營方面產生的影響。在當前利率市場化不斷推進的大背景下，利率衍生品有助于提高金融機構服務實體經濟的可持續能力。商業銀行可通過利率衍生品管理自身利率波動風險，從而更好地進行信貸資產投放以支持實體經濟;企業也可利用利率衍生品管理融資成本波動風險。

衍生品同時發揮價格發現、價格傳導的作用。衍生品價格波動反映了市場對利率走勢的預期變化，進而推動基礎資產的價格發現，形成金融市場利率傳導的良性機制。利率衍生品交易價格內隱含的未來利率預期也為監管部門觀察市場提供了良好的參考基準。

在利率市場化改革的大背景下，交易中心將通過多種方式整體提升衍生品市場流動性，發揮利率衍生品風險管理作用。

一是配合LPR改革推進，進一步活躍LPR利率衍生品交易。引導商業銀行資產負債部門參與衍生品交易管理資產負債利率風險，配合銀行建立套期保值會計相關內部制度;繼續推動中小銀行開展利率衍生品業務，培育其利率風險管理意識;與上清所共同推進LPR利率互換和LPR利率期權的CCP清算，提高LPR利率衍生品清算效率。

二是進一步擴大參與者范圍，推動不同類型機構參與交易。目前衍生品市場的參與機構仍以大行、股份行、證券公司為主，中小銀行獲取衍生品參與資格存在障礙，非法人產品中僅私募基金、銀行理財參與交易。下一步，我們將推動更多中小銀行、非法人產品、非銀行金融機構進入市場，多元化市場需求，活躍市場交易。

三是繼續提高交易活躍度和市場深度。交易中心在利率衍生品市場組織了利率互換的曲線報價機構、標準債券遠期的報價機構以及利率期權的波動率報價團。未來我們將繼續就包括利率互換、利率期權、標債遠期在內的品種組織機構雙邊報價，為市場提供流動性。

四是進一步提高交易、清算效率。一方面，發揮電子交易系統的優勢，通過自動化接口、智能撮合等技術創新，推進銀行間市場衍生品交易的自動化、智能化發展;另一方面，推進交易和清算環節的緊密結合，提高機構開展利率衍生品業務的整體效率。

五是完善配套的估值、定價服務。交易中心根據機構的雙邊報價形成利率互換曲線及利率期權波動率曲面。未來，我們將進一步提高曲線的基準性，為市場機構開展利率互換交易提供定價參考，支持機構內部對利率互換存續頭寸進行盯市估值。

此外，我們建議：

（1）加快推進衍生品資格發放

銀行開展利率衍生品業務須獲得主管部門（中國銀行保險監督管理委員會及其派出機構，以稱“各地銀保監局”）核發的衍生品資格牌照。目前，不少銀行尚未獲得衍生品資格，在中國4000余家銀行類機構中，實際開展利率衍生品交易的銀行僅90家左右。在當前LPR改革大背景下，銀行風險管理的重要性日益凸顯，建議各地銀保監局抓緊推進中小銀行衍生品牌照的審核發放工作。

此外，雖然資管新規中原則性明確了利率互換等衍生工具屬于標準化產品，但由于中國證券監督管理委員會的監管規定中沒有明確列出利率互換等銀行間衍生品，因此公募基金也無法入市交易。

（2）解決券商風險資本計量問題

目前，證券公司開展標債遠期面臨50%風險資本計量，是開展國債期貨的10倍，極大限制了其開展標債遠期交易的積極性;證券公司開展利率互換交易，風險資本計量按照名義本金、雙向累加進行計量，既不符合場外衍生品交易慣例，也不能代表機構實際的風險敞口。

2020年3月推出的利率期權業務后，銀行間衍生品市場已具備遠期、互換、期權等品種，基礎類產品序列基本完整。未來，交易中心將進一步完善利率衍生品合約類型，提高合約標準化程度;豐富衍生品參考利率，加快推出掛鉤FR007和SHIBOR利率的期權品種，研究推出債券期權;借鑒成熟市場的利率衍生品發展經驗，擇機推出其他利率衍生產品。

一是建議在《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》框架下，允許境外投資者參與內地人民幣利率衍生品市場。基礎設施可基于此提供支持境外機構通過結算代理、直連系統或第三方平臺等多種方式參與銀行間市場，提高其交易的可得性和便利性。

二是明確稅收問題。2018年監管部門已明確“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅”。建議進一步明確對利率互換等衍生品業務的稅收政策安排。

三是引導境外參與者合理開展交易。實操中，“套期保值”交易涉及較為嚴格的定義和相關有效性驗證，內部評估和相關配套系統建設成本高，操作難度較大，可能會限制境外機構的利率衍生品交易需求。建議可適當放開“套期保值”的約束，允許境外機構根據自身需求合理開展交易，相關基礎設施機構可做好監測工作。