“三道紅線”之下 地產(chǎn)股估值邏輯生變

張哲

多位接受《紅周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，監(jiān)管層首次通過設(shè)定具體財務(wù)指標來量化房企負債水平的做法，凸顯了政策面對房地產(chǎn)行業(yè)降速的要求。從地產(chǎn)股的遠期估值邏輯來看，“二低一高（低拿地成本及融資成本、高毛利率）”的經(jīng)營質(zhì)量邏輯或?qū)⑷〈酝匾暦科髽I(yè)績增速的高成長邏輯。

據(jù)記者了解，從當前房企龍頭來看，各個房企都在加速“適應(yīng)”新政，但差異依然明顯。

政策“深意”在于行業(yè)降速集中度上升利好龍頭房企

麥格理集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家胡偉俊向《紅周刊》記者分析稱，在疫情影響下，2020年二季度中國經(jīng)濟的主要任務(wù)是“保增長”，到了三季度經(jīng)濟基本面反彈的情況不錯，所以在保增長的基礎(chǔ)上增加了“防風(fēng)險”，這是“345新規(guī)”出臺的主要宏觀背景。而房地產(chǎn)行業(yè)無論在土地市場還是商品房市場的回暖速度都較快，自然成為監(jiān)管的重點之一。

需要注意的是，雖然近年來國家頻繁出臺收緊房企融資的相關(guān)政策，但這次的政策內(nèi)容與往日有所不同，監(jiān)管層第一次通過設(shè)定具體的財務(wù)指標來量化房企的負債水平。

在中國房地產(chǎn)投融資促進中心主任丁運看來，融資新規(guī)的具體化背后，體現(xiàn)的是監(jiān)管層要求房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展降速、防止經(jīng)濟過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的堅定態(tài)度。

“中國樓市目前還是一個增量市場，雖然行業(yè)整體的發(fā)展節(jié)奏比往年慢了，但很多中小房企仍在通過加杠桿、擴土儲的方式實現(xiàn)規(guī)模擴張。‘三道紅線的出臺說明監(jiān)管層的態(tài)度很堅定，即不希望這個行業(yè)繼續(xù)維持太快的增速，以至于‘綁架經(jīng)濟。因此位于排行榜后位的房企想像過去一樣，通過加杠桿躍升至頭部房企的打法，如今不再適用了。”丁運向記者表示。

目前，“三道紅線”的具體落地時間和方式尚不明晰，多位接受《紅周刊》采訪的投資人及業(yè)內(nèi)人士都表示，融資新規(guī)或?qū)⒑芸烀嫦蛐袠I(yè)鋪開，但對于政策的落地節(jié)奏有所擔(dān)憂。

寧波（中國）供應(yīng)鏈創(chuàng)新學(xué)院院長郭杰群向《紅周刊》記者表示，通過持續(xù)的高負債率來推動房企業(yè)務(wù)發(fā)展的確不合理，但通過行政方式要求企業(yè)一刀切，全面鋪開“三道紅線”，也可能面臨一定風(fēng)險。“我國金融市場還不夠完善，雖然房企資金來源渠道眾多，但主要資金來源還是銀行。如果使用一刀切手段在行業(yè)全面鋪開而忽略企業(yè)自身因素，可能會給企業(yè)的融資成本帶來較大影響。因此，如何在防范行業(yè)金融風(fēng)險的同時，避免發(fā)生行業(yè)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險，是政策在落地的過程中需要著重考慮的。”

不過在一位資深房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士看來，雖然融資政策短期掛鉤，會在行業(yè)的“急剎車”之下發(fā)生一些想象不到的后果，但融資政策的落地反而會讓融資成本降低。“房企為了降負債會想辦法歸還有息負債，進而改善負債率，信用評級可能有所提升;而另一方面，房企還錢之后銀行的資金變多，資金供應(yīng)充足了，融資成本也必然下降。”

職業(yè)投資人、@朱酒則對政策落地后可能爆發(fā)的行業(yè)風(fēng)險持相對樂觀的態(tài)度，他認為即使有些企業(yè)在急剎車下爆發(fā)了流動性危機，行業(yè)也會“內(nèi)部消化”，因為房地產(chǎn)行業(yè)本來就進入了一個“大魚吃大魚”的時代，融資新規(guī)的落地反而會加速行業(yè)出清與集中度的上升。“近年來最典型的例子是泰禾，從世茂收購泰禾多個優(yōu)質(zhì)項目到后來萬科的介入，都是行業(yè)‘內(nèi)部消化的表現(xiàn)。雖然在這個過程中有些房企可能在爆雷后消失，但總有龍頭企業(yè)會接盤，不會對整個行業(yè)產(chǎn)生太大的負外部性。”朱酒告訴記者。

房企或?qū)㈤_啟“花式降負債”警惕明股實債及大額擔(dān)保風(fēng)險

《紅周刊》記者注意到，近期有業(yè)內(nèi)消息稱融資新規(guī)很可能于2021年1月1日起正式實行，雖然該消息的真實性有待考證，但正如多位業(yè)內(nèi)人士分析，若相關(guān)融資政策在行業(yè)內(nèi)全面鋪開，房企在這場“急剎車”下將受到哪些影響？

丁運表示，最直接的影響體現(xiàn)在前端融資，也就是拿地方面。銀行在放貸時也會參考“三道紅線”的財務(wù)標準，控制給“超標”企業(yè)的放貸規(guī)模。

記者梳理TOP20房企與“三道紅線”相對應(yīng)的指標注意到，2020年上半年，有五家TOP20房企三項指標均越過了紅線，分別為中國恒大、中南建設(shè)、綠地控股、華夏幸福、金科股份。由于融創(chuàng)中國上半年凈負債率下降至99.64%，低于100%的紅線指標，故“有幸”退出了“紅榜”陣容。

此外，有三家房企有兩項指標越過了紅線，分別是融創(chuàng)中國、中梁控股、陽光城。其中，中梁控股凈負債率高達120.86%，僅次于“紅榜”企業(yè)中金科的124.62%。世茂集團、碧桂園、新城控股、萬科、招商蛇口、中國金茂則均有一項指標越過了紅線。與此同時，央企比民企表現(xiàn)出更強的財務(wù)穩(wěn)健性，比如保利地產(chǎn)、華潤置地、中海地產(chǎn)的各項指標均離紅線較遠。但值得關(guān)注的是，由于上半年拿地規(guī)模有所擴張，保利的凈負債率也增長明顯，從2019年末的56.91%增長至2020年6月末的72.07%。

盡管“三道紅線”的量化框架下，我們可以給主流房企的負債水平劃分等級，但需要注意的是，房企還有部分債務(wù)是以明股實債或表外負債的形式存在，未計入房企負債率的核算過程中。而暗藏在房企財務(wù)報表“B面”的賬本，或許更加“驚心動魄”。以2015年融創(chuàng)收購某主流房企的案例為例，該房企2014年中期業(yè)績報告顯示，其有息負債大約300億，但在該公司2015年2月的一則公告中，有息負債規(guī)模突然增至650億，這直接導(dǎo)致了融創(chuàng)收購計劃的終止。

對此，某券商地產(chǎn)首席分析師向記者分析稱，房企應(yīng)對“三道紅線”實施降負債的措施有很多。最直接的降負債方式就是少拿地甚至賣出存量土儲，此外可能有些房企會對高杠桿項目公司做“出表”處理，或者加大“隱形負債”的規(guī)模。“因為房企杠桿率激增主要來自擴增土儲產(chǎn)生的負債，某TOP10房企在2019年黑天鵝事件爆發(fā)后低價賣出了幾個資產(chǎn)包，當年的凈負債率立馬降到了20%以下，效果立竿見影。除了控制投資規(guī)模以外，將負債率較高的項目作出表處理，或者采用一些隱性負債比如明股實債的方式也能起到降低負債率、美化報表的作用。這也是當年某大型收購案驚現(xiàn)300億隱性負債的原理所在。”

那么，投資人在選擇標的時該如何規(guī)避房企的“隱形負債”風(fēng)險？朱酒提到，隱形負債中的明股實債往往在企業(yè)財務(wù)報告中有跡可循，至少可以看到這部分“負債”的最高限額，但表外負債的規(guī)模基本無跡可尋，一般情況下可作參考的指標是房企對外擔(dān)保的規(guī)模。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年擔(dān)保總額占凈資產(chǎn)比例最高的房企*ST松江，高達930.68%;京投發(fā)展、泰禾集團、云南城投的上述比例均超過400%，中南建設(shè)、金科股份、中交地產(chǎn)超過300%。此外，保利地產(chǎn)2019年的關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額合計高達1775.72億元，為行業(yè)最高值。

融資新規(guī)加速房企周期切換拿地節(jié)奏及盈利能力成決勝關(guān)鍵

房地產(chǎn)行業(yè)進入長期降杠桿周期的同時，毛利率也步入持續(xù)下行通道，這一現(xiàn)象在行業(yè)上半年財報中有所體現(xiàn)。而“345新規(guī)”的到來為整個行業(yè)降速的同時，也對房企的投資節(jié)奏提出了更高的要求，稍有不慎便將失去本就被壓縮的利潤空間。土儲結(jié)構(gòu)與利潤率，也成為地產(chǎn)股估值過程的重要指標。

《紅周刊》記者梳理TOP20房企上半年盈利指標（見表2）注意到，20強房企的平均毛利率僅為28.5%，較去年同期下滑5.79個百分點。與此同時，房企的ROE（凈資產(chǎn)報酬率）和ROIC（投入資本回報率）也整體呈同比下滑狀態(tài)，行業(yè)盈利能力明顯減弱。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，行業(yè)利潤的整體下滑與2018-2019年結(jié)轉(zhuǎn)的項目地價比相對較低有關(guān)，而隨著近年來因城施策不斷發(fā)揮成效，土地成本的走高與各地調(diào)控政策的收緊自然導(dǎo)致毛利率下滑。隨著調(diào)控政策和融資政策的同步收緊，房企盈利能力受拿地節(jié)奏的影響越來越大，這一現(xiàn)象在今年或?qū)⒏裢饷黠@。

朱酒分析道，對比土拍市場的交易情況可以發(fā)現(xiàn)，去年的低價明顯低于今年上半年，融創(chuàng)、萬科、碧桂園等頭部房企在2019年的拿地窗口期通過招拍掛和收并購等各種方式儲備了相對豐富的庫存，今年上半年則明顯減緩了投資節(jié)奏。而對那些錯過去年窗口期，又不得不在今年大量補庫存的房企，則可能面臨“踏空”風(fēng)險。“以某TOP10房企為例，其在2019年7月份的流動性壓力下不僅沒有抓住土地窗口期，還售出了不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這直接導(dǎo)致企業(yè)2019年的銷售額與負債率雙降。同時在業(yè)績壓力下，又不得不在上半年高溢價拿地，如今面對融資收緊的信號，這類企業(yè)未來兩年的項目結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)就不會很好看。今年上半年有很多高溢價補貨的房企，未來兩年都面臨較大壓力。”

在行業(yè)降速的硬性融資標準出臺之前，投資人往往更關(guān)注房企的業(yè)績增速，成長性更足的房企得到資本市場的認可，這一現(xiàn)象在內(nèi)房股市場體現(xiàn)得更為明顯。而隨著房地產(chǎn)行業(yè)“慢增長”周期的到來，項目結(jié)轉(zhuǎn)的情況成為衡量房企經(jīng)營質(zhì)量的重要指標之一，與此同時，具備“二低一高（低拿地成本及融資成本、高毛利率）”特征的房企，能夠在新周期具備更穩(wěn)固的競爭壁壘。此外，房企也將加速從拼增速向拼產(chǎn)品力邁進的步伐。

“除了拿地節(jié)奏的把控之外，瞄準利潤空間較大且具備競爭壁壘的業(yè)務(wù)模式是另一個關(guān)注點。比如具備強IP的商業(yè)項目、優(yōu)質(zhì)的文旅資產(chǎn)以及高毛利的城市運營業(yè)務(wù)以及目前房企有所布局的優(yōu)質(zhì)城市更新業(yè)務(wù)等，都是在行業(yè)毛利率空間整體下滑的環(huán)境下增厚利潤的重點業(yè)務(wù)方向。”朱酒補充道。

（文中個股僅做舉例，不做買賣推薦）