基于自由現金流量折現模型的伊利股份企業價值評估

王曼娟

摘 ? ? ? ? ?要：乳業行業經歷了屢屢重創之后，國家二胎政策的開放為其迎來了春天。為了能夠促進我國乳業行業健康發展，本文以伊利股份為例，運用自由現金流量折現模型對其企業價值進行評估。結果表明伊利的市值被高估，充分分析伊利股份所處環境之后，發現模型對價值評估是有效的。

關鍵詞：乳業行業;伊利股份;自由現金流量折現模型;價值評估

一、研究背景

乳制品行業的健康發展不僅是一個行業興衰存亡的簡單問題，也是一個重大的民生問題。近幾年乳業行業產品安全事故頻頻發生。為了促進我國乳業行業健康地發展，研究乳業企業價值評估問題是非常必要的。進行乳業企業價值評估的研究對于企業改善管理、實現投資者者等不同主體的利益具有重要的意義。

二、企業價值評估模型

自由現金流量折現模型實質為公司的價值是未來的自由現金流量根據一定的折現率進行折現之后的現值總和。該模型的主要難點在于自由現金流量和折現率的計量，學者們對于自由現金流量的計算方法也有不同。杜娟（2011）從企業價值評估的角度對自由現金流量進行分析與定義，給出兩種計算現金流量的方法。Rappaort、Copeland、Comall學者都給出了自由現金流量的計算公式。其中Copeland的公式“自由現金流量=稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出增加-營運資本增加”應用的最為廣泛。

自由現金流量模型是實踐中學者們應用最廣泛的理論模型。季斌（2012）以茅臺股份為例，利用自由現金流量折現模型對公司價值進行評估，結果表明該模型能有效評估企業價值;黃敏（2015）選取中國神華2008年到2012年財務數據，運用自由現金流量折現模型，預測企業未來10年的自由現金流量，評估企業價值及股價。

三、自由現金流量模型在伊利股份中的實際運用

（一）伊利股份

1.伊利股份簡介

伊利是中國乳業行業中規模最大、產品線最健全的企業，國家520重點工業企業之一;也是八部委首批認定的全國151家農業產業化龍頭企業之一。伊利集團是唯一一家同時符合奧運會及世博會標準，為2008年北京奧運會和2010年上海世博會提供服務的乳制品企業。它主要業務涉及乳及乳制品的加工、制造與銷售，旗下擁有液體乳、乳飲料、酸奶、奶粉、冷凍飲品等幾大產品系列。

2.伊利的核心競爭力

（1）全球化乳業資源保障能力。公司一貫重視并主動參與全球乳業資源的合作整合業務。伴隨著海外基地建設項目的有序推進，公司全球供應鏈體系日趨完善，在全球乳業資源的整合和保障能力方面，公司的競爭力持續增強。

（2）產能布局的戰略協同優勢。公司在新西蘭、意大利設有生產加工基地，通過南北半球生產基地的淡旺季互補、產供銷協同運營實踐，公司的市場需求響應、綜合成本控制以及原料供應保障能力進一步增強，全球生產基地的戰略協同優勢更加顯現。

（3）卓越的品牌優勢。公司利用“爸爸去哪兒”“奔跑吧兄弟”“最強大腦”等節目平臺有效地整合了線上線下品牌傳播資源?！耙晾逼放频馁Y產不斷升值，品牌競爭力增強。

（4）良好的渠道滲透能力。公司積極開發電商、便利店以及餐飲和藥店等新興渠道資源，與全國大型零售商加強了戰略合作，共同攜手啟動聯合生意推廣計劃，實現了雙贏發展。

（5）領先的產品創新能力。2015年第16屆中國國際食品和飲料展覽會上，伊利“安慕希希臘酸奶藍莓味”“谷粒多燕麥牛奶”“味可滋哈密瓜牛奶”和“味可滋木瓜牛奶”4 款產品獲得“新產品創新獎”。

（6）追求卓越、具有國際化視野的管理團隊。公司核心管理團隊中，45 歲以下人員占比 84.3%，具有全球一流快消品企業工作經驗的人員占到12.4%。年輕、專業且穩定的管理團隊，為公司發展戰略提供了堅實的人才保障。

3.可能面對的風險

（1）行業競爭風險。國內乳品市場規模不斷擴大，吸引更多國內外資本加入，在原料供應、生產加工和市場銷售各個環節，行業競爭加劇。

（2）成本控制風險。近年來，運輸服務、人工、原料奶等成本價格持續上漲，由此導致企業生產成本增加，帶來盈利水平下降風險。

（3）資產運營和管理風險。隨公司業務的壯大，各項資產規模增加，企業面臨資產運營效率降低和資產安全風險。

（4）產品質量風險。近年來國內外食品安全風險備受消費者關注，并且食品行業的任何質量安全事件，都會給國內乳品消費帶來不同程度的影響。

（二）伊利股份企業價值的評估

本文將利用自由現金流量折現的二階段模型對伊利股份進行企業價值評估。其中，第一階段是有限的，明確的預測期為七年，在此期間對伊利股份2020年到2027年每年的現金流量進行詳細預測，并根據自由現金流量折現模型計算預測期的價值;第二階段是預測期之后的無限期，在此期間假設企業進入穩定的狀態，可以簡單地直接估計無限期的價值。

根據競爭平衡理論，假設不考慮通貨膨脹因素，無限期的銷售增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率，一般在2%-6%之間。本文將伊利股份無限期增長率保守估計為5%。按照財務預測的思想，公司預計資產負債表和利潤表的編制是以銷售為基礎，假設公司的資產、負債等項目與銷售額之間存在線性關系。因此本文以銷售預測為先導，利用各財務要素與銷售收入之間的比例來預測預期的數值，進而計算出預期的自由現金流量。

1.銷售收入預測

預測銷售收入是整個預測過程的起始點，銷售增長率的預測以歷史增長率為基礎，根據未來的變化進行修正。根據伊利股份2015年至2019年的年報，2015年銷售收入增長率波動比較大，大概是其他年度的兩倍。因此本文剔除2015年銷售收入增長率數據，以2016年至2019年銷售收入增長率的算術平均值12.45%作為伊利未來七年的預測銷售收入增長率。則伊利2020年至2027年未來七年的銷售收入預測分別為：6731650.58、7569741.07、8512173.84、9571939.48、10763645.94、12103719.86、13610632.99。