固定收益資產的夏普比率及其對資產配置的意義

董文卓 鄒強

摘要：本文結合固定收益資產配置研究，通過選取相關樣本數據，分別對利率債、信用債、可轉債的夏普比率進行分析。分析結果表明，信用債的性價比是最高的，適合長期配置投資;利率債需要擇時，投資可轉債需要擇時、擇券;拉長債券久期降低夏普比率，下沉信用評級抬升夏普比率;如果杠桿水平受到的限制小，高杠桿配置短久期中等評級信用債是長期占優的配置策略;如果杠桿受限較大，可以通過適度配置可轉債來提高預期收益，但需要提高對凈值波動的容忍度;股性可轉債的夏普比率總體上高于債性可轉債。

關鍵詞：固定收益資產 夏普比率 配置價值

筆者在對固定收益資產配置進行基礎研究時發現，夏普比率的測算對固定收益資產的配置具有重要意義。以下本文將圍繞相關問題進行探討。

夏普比率的含義及其測算

夏普比率可以理解為承擔單位風險可以獲得的超額收益，它反映的是資產的性價比，是收益與風險的比值。夏普比率的計算公式為：

夏普比率=（資產的預期收益-無風險收益）/資產的波動率

其中，資產的預期收益與無風險收益之差可以理解為資產的風險溢價，資產的波動率可以理解為資產的風險。

本文通過選取相關樣本數據，分別測算利率債、信用債、可轉債的夏普比率。其中，資產的預期收益率選取固定收益資產的月度收益率，利率債、信用債和可轉債均采用相關指數;無風險利率采用月均7天期質押式回購利率（R007），目的是較真實地反映通過加杠桿可以獲得的邊際超額收益。

最適合長期配置的固定收益資產

筆者分別選取中債-總財富指數1、中債-信用債總財富指數和中證轉債及可交換債指數作為代表，對利率債、信用債和可轉債的夏普比率進行計算，結果見表1。

由表1可見，信用債資產的夏普比率顯著超過利率債和可轉債，信用債在長期配置價值方面的優勢非常明顯，而可轉債和利率債的投資更多需要從擇時的角度進行靈活配置。

如果沒有倉位和杠桿的限制，那么投資者可以通過加杠桿配置信用債，在同等風險的情況下獲取更高的收益。然而，由于大部分機構存在杠桿限制，目標收益較高，則需要配置具有更高預期收益的資產。筆者測算可轉債和可交換債的年度平均收益率達到9.8%，如果對凈值波動的容忍度更高，也可以考慮長期配置可轉債。

拉長久期能否提高利率債的夏普比率

隨著利率債久期的增加，利率債的收益和風險都會隨之增加。那么與短久期債券相比，長久期債券的性價比如何？隨著久期的增加，風險和收益相比哪個增加得更明顯？

為解答上述問題，筆者分別采用中債各期限國開債財富指數對夏普比率進行測算，選取的時間段為2002年1月至5月，測算結果見表2。

表2? 利率資產的夏普比率

由表2可見，隨著久期增加，夏普比率回落，說明久期增加帶來的風險擴張比收益提升更加明顯。因此，投資者可以通過短端資產加杠桿的方式，在同等波動率水平下獲得更高的預期收益。

國內之所以出現長端債券夏普比率低于短端的情況，是因為大量的債券投資者受到杠桿空間限制，無法通過短端加杠桿來實現目標收益，只能配置性價比更低且預期收益更高、久期更長的債券。

杠桿空間的限制導致中國債券市場長久期債券的夏普比率更低。由于杠桿空間稀缺，在債券配置過程中充分利用杠桿就顯得非常重要。

此外，筆者計算了不同久期國債的夏普比率，結果要明顯低于國開債的夏普比率，主要是由于預期收益水平更低。但對于部分債券投資者來說，根本原因在于國債免稅效應更大。

有趣的是，我國國債的上述特征與美國國債相反。筆者通過計算各種期限美國國債交易型開放式指數基金（ETF）的月度收益率和相應的波動率，估算了各期限美國國債的月度夏普比率（見表3）。

根據筆者的測算，隨著久期增長，美國國債的夏普比率總體呈抬升之勢，最高的是10～20年期美國國債。筆者認為，在美國國債市場，與杠桿空間相比，能夠配置長久期的債券是一種更加稀缺的權利，所以長久期利率債的夏普比率更高。由于中美兩國債券市場監管制度不同，當久期不同時，中國國債與美國國債的夏普比率呈現不同的變化方向。

下沉評級能否提高信用債的夏普比率

信用債的夏普比率主要涉及兩個問題：一是信用債加久期的性價比如何，二是信用債下沉評級是否具有性價比。

通過分析發現，與利率債相似，信用債加久期后的夏普比率下降（見表4）。

值得注意的是，隨著久期增加，信用債的夏普比率回落得非常明顯，1年期以下信用債的夏普比率達到0.810，這是在筆者所測算的所有固定收益資產細分類別中夏普比率最高的。從長期來看，在130%左右的杠桿率限制下，加杠桿配置短期融資券可以達到4.5%左右的年度收益率水平，其年度波動率為0.6%左右。如果加杠桿不受限制，那么短端信用資產有非常明顯的配置優勢。

在下文中，筆者主要分析信用債下沉評級后的性價比。首先分析信用債下沉評級會使其收益提升得更加明顯還是凈值波動得更加明顯。

由表5可見，AAA級信用債與國開債的夏普比率接近，AA級信用債的夏普比率較AAA級信用債有明顯的抬升，說明AA級信用債投資的性價比較高，AA-級信用債的夏普比率反而略有降低。

受指數品種限制，筆者采用企業債來觀察信用下沉的效果，這不可避免存在偏差。中低評級企業債以城投債為主，城投公募債剛兌特征明顯，這可能是低等級企業債夏普比率偏高的一個原因。另外，對于信用債來說，資產的波動率未必能完全刻畫信用風險，比如聲譽風險等未必能反映在波動率中，這也是夏普比率偏高的原因。

另外，筆者分別測算了不同期限信用債（1年期以內、1～3年期、3～5年期）在信用下沉后的性價比（見表6）。

在信用下沉后，1年期以內企業債的夏普比率抬升得非常明顯，1年期以內AA級企業債的月度夏普比率達到1.265。

從1～3年期企業債來看，隨著評級下沉，其夏普比率也出現抬升現象，但并不像1年期以內企業債抬升得那么明顯（見表7）。

在3～5年期企業債中，夏普比率最高的是AA級企業債，AA-級企業債的夏普比率反而有所回落（見表8）。

最后，為了消除企業債樣本偏離的影響，筆者將所有信用債根據隱含評級進行分類得到指數，并利用這些指數計算夏普比率，得到的結論與上述結論基本一致（見表9）。

但這種方法存在的問題是：隱含評級出現的時間偏短，其所涉及的時間序列是從2018年初開始，只覆蓋了牛市和震蕩市。但優勢在于仍然覆蓋了2018年以來違約頻發的時期，對于分析信用下沉的性價比具有一定參考性。

由表9可見，短端信用下沉到隱含評級為AA級的策略是性價比最高的，這與企業債指數性價比分析所得到的結論基本一致。

配置價值更高的可轉債類型

股性可轉債與債性可轉債之間并沒有清晰的界定，筆者將其分為兩類，一是不同平價的可轉債，二是不同價格的可轉債。筆者認為，平價低、價格低的可轉債偏債性，平價高、價格高的可轉債偏股性。下文將測算隨著可轉債價格或平價發生變化，其配置性價比是如何變化的。

根據可轉債價格，筆者將其分為105元以下、105～120元、120元以上三類。根據可轉債平價，將其分為80元以下、80～100元、100元以上三類。在指數編制過程中可能遇到的問題是，一旦遇到股票牛市，低價可轉債將沒有樣本，因而筆者去掉了沒有樣本的時段。

本文的全樣本指數包含了可轉債和可交換債。從2006年至今，這些債券的整體夏普比率是0.1225。

通過對可轉債價格進行分類的分析發現，105元以下可轉債的夏普比率與105～120元可轉債的夏普比率接近，120元以上可轉債的夏普比率更高。可以認為，配置股性可轉債的夏普比率更高一些（見表10）。

上述分類方法會在一定程度上低估債性可轉債的收益水平，因為一旦遇到牛市，低價可轉債成為高價可轉債，那么低價可轉債樣本將不再存在。為了解決這個問題，筆者刪除了沒有低價可轉債樣本的時間段，得到的結果是相似的。從總體上看，股性可轉債的夏普比率更高。

結論

根據上述分析，筆者得到以下結論：

第一，從大類固定收益資產的夏普比率來看，其值從大到小依次為信用債、利率債、可轉債。從長期配置價值來看，信用資產的優勢明顯，投資利率債和可轉債需要從宏觀、市場環境的角度靈活選擇時點。可轉債的預期收益顯著高于信用債和利率債，如果放松對波動率的限制，可以通過增配可轉債達到更高的預期收益率。

第二，從利率資產來看，久期越長，利率債的夏普比率越低。從配置的角度來看，短久期加杠桿模式的性價比更有優勢。夏普比率隨久期下降的原因在于現實中杠桿和倉位的空間是有限的，需要通過配置更長久期的資產來實現更高的預期收益。我國國債的這一規律與美國國債剛好相反。

第三，從信用資產來看，長久期信用資產的夏普比率相對更低，這一點與利率債相似。下沉信用評級會帶來信用債夏普比率的抬升。下沉評級帶來凈值波動增加，但會得到更加明顯的超額補償收益，1年期信用債下沉到隱含評級為AA級加杠桿的策略是夏普比率最高的策略。

第四，從可轉債資產來看，股性可轉債的夏普比率要高于債性可轉債。不管從配置的角度還是從交易波段的角度，股性可轉債都具備一定的優勢。

注：1.內含國債、央行票據和政策性金融債。

作者單位：光大保德信基金

責任編輯：印穎鹿寧寧