2020年上半年資產證券化發展報告`

李波 郭永剛

2020年上半年，受新冠肺炎疫情影響，我國資產證券化市場發行規模出現小幅回落。市場運行保持平穩，發行利率震蕩下行，新發產品仍以高信用等級產品為主;二級市場流動性水平同比提升，信用風險整體可控。在政策推動下，資產證券化市場創新繼續推進，上半年發行多只疫情防控資產支持證券（ABS），啟動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點，推出資產支持商業票據（ABCP），對于支持疫情防控工作、幫助企業復工復產、加快盤活存量資產、提升金融服務實體經濟效率發揮了積極作用。

監管動態

（一）多舉措便利疫情期間業務開展

年初金融監管部門發布了一系列支持疫情防控的金融政策，便利了疫情期間ABS的發行和存續期管理。

2月，中國人民銀行金融市場司發布《關于疫情防控期間金融機構發行債券有關事宜的通知》（銀市場〔2020〕5號），明確采取多項便利措施支持金融機構在疫情防控期間發行ABS等債券。具體包括：遠程辦理發行工作，暫緩計算已核準或注冊額度有效期，鼓勵通過遠程招標方式發行，存續期內合理調整信息披露時限要求，建立“綠色通道”支持募集資金用于疫情防控以及受疫情影響較重地區的金融機構債券發行等。證監會債券監管部和上海證券交易所、深圳證券交易所也先后在2月上旬發布通知，對疫情期間企業ABS的發行和存續期管理作出調整。具體包括：通過非現場方式辦理相關業務，暫緩計算發行與審核業務相關時限和無異議函有效期，以現場和非現場相結合的方式進行簿記建檔和申購，存續期內可申請信息披露暫緩，建立疫情防控項目“綠色通道”等。

（二）保險資管產品投資ABS的范圍擴大

3月，銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》，明確證券化產品屬于保險資管產品的投資范圍。按照原保監會2013年發布的《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》（保監資金〔2013〕124號），保險資管產品所能投資的ABS產品僅限于信貸ABS?！侗ｋU資產管理產品管理暫行辦法》將保險資管產品的投資范圍擴大到企業ABS和資產支持票據（ABN），這有利于提升保險資管產品參與ABS投資的活躍度。

（三）基礎設施REITs試點啟動

4月，證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），明確了基礎設施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。試點初期將采用“公募基金+ABS”的產品結構，即由符合規定條件的證券公司或基金管理公司設立公募基礎設施證券投資基金，經證監會注冊后，公開發售基金份額募集資金，通過購買基礎設施資產支持證券完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs業務。

（四）資產支持商業票據（ABCP）推出

6月，銀行間市場交易商協會發布公告稱，在現行ABN規則體系下，研究推出資產支持類融資直達創新產品ABCP，并成功推動首批5個試點項目落地。作為傳統ABN產品的短期限、滾動發行版本，ABCP的推出有助于豐富短期限ABS產品類型，提升企業盤活存量資產的靈活性、便利性。

市場運行情況

（一）發行規模小幅回落

2020年上半年，我國共發行標準化ABS產品9363.23億元，同比下降1%;6月末市場存量為43307.92億元，同比增長26%。

三類標準化ABS產品（信貸ABS、企業ABS和ABN）的發行情況出現分化。近年來個人住房抵押貸款等零售類貸款成為信貸ABS的基礎資產主體，受疫情影響，一季度個人房貸、信用卡貸款、消費貸款等銀行信貸資產生成速度下降，導致存量資產出表需求不足，信貸ABS發行明顯放緩。而在企業融資需求旺盛及低利率環境下，以非金融企業為發起主體的企業ABS和ABN繼續擴容。

具體來看，上半年信貸ABS發行2077.24億元，同比下降42%，占發行總量的22%;存量為19646.83億元，同比增長22%，占市場總量的45%。企業ABS發行5609.15億元，同比增長19%，占60%;存量為18838.67億元，同比增長22%，占44%。ABN發行1676.84億元，同比增長40%，占18%;存量為4822.42億元，同比增長73%，占11%。

在信貸ABS中，上半年個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行639.59億元，同比下降67%，占信貸ABS發行量的31%;汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）超越RMBS，成為發行規模最大的信貸ABS品種，共發行1046.14億元，同比增長34%，占信貸ABS發行量的50%（見圖1）;公司信貸類資產支持證券（CLO）和消費性貸款ABS分別發行249.99億元和79.47億元，同比下降22%和18%;不良貸款ABS發行62.05億元，同比增長131%。

數據來源：中央結算公司、Wind

在企業ABS中，應收賬款ABS發行2582.24億元，占企業ABS發行量的46%;租賃租金ABS、信托受益權ABS和企業債權ABS分別發行735.41億元、642.45億元和622.89億元，占13%、12%和11%（見圖2）;商業住房抵押貸款支持證券（CMBS）、小額貸款ABS、保理融資債權ABS和消費性貸款ABS分別發行204.22億元、201.94億元、191.74億元和190億元;基礎設施收費ABS和REITs分別發行73.28億元和73.26億元;其他類產品1合計發行91.71億元。

數據來源：中央結算公司、Wind

（二）發行利率整體下行

2020年上半年，ABS產品的發行利率整體下行。具體來看，加權平均期限為2年以內、2～5年、5年以上的中債市場隱含評級（以下簡稱“隱含評級”）為AAA級的RMBS發行利率分別累計下行62BP、84BP和47BP。隱含評級為AAA級和AA+級的消費金融ABS發行利率分別累計下行93BP和74BP。隱含評級為AAA級和AA級的對公租賃ABS發行利率分別累計下行84BP和30BP。隱含評級為AAA級和AA級的企業ABS發行利率分別累計下行50BP和91BP。

（三）收益率先降后升，利差有所分化

2020年上半年，ABS產品收益率先降后升，整體小幅下行。具體來看，1年期中債AAA級2消費金融ABS、1年期中債AAA級對公租賃ABS、1年期中債AAA級企業ABS和5年期中債AAA級RMBS收益率分別累計下行30BP、35BP、45BP和12BP。ABS產品與國債的利差有所分化，1年期AAA級消費金融ABS、1年期AAA級對公租賃ABS、1年期AAA級企業ABS與1年期固定利率國債的利差分別累計縮小6BP、11BP和21BP，5年期AAA級RMBS與5年期固定利率國債的利差累計擴大48BP。

（四）發行產品以高信用等級產品為主

2020年上半年發行的ABS產品仍以高信用等級產品為主。在信貸ABS中，AA+級及以上高信用等級產品發行額為1789.47億元，占信貸ABS發行總量的86%;在企業ABS中，AA級及以上高信用等級產品發行額為5038.33億元，占企業ABS發行總量的近90%。

（五）流動性同比小幅提升

2020年上半年，ABS二級市場流動性較2019年同期小幅提升。以中央結算公司托管的信貸ABS為例，上半年現券結算量為1973.20億元，同比增長40.82%;換手率為10.26%，同比提升1.53個百分點。相較中央結算公司托管債券上半年113.17%的整體換手率而言，ABS產品的流動性水平仍然偏低。

市場創新情況

（一）疫情防控ABS助力抗疫融資

疫情暴發后，在政策支持和市場推動下，多只募集資金投向疫情防控相關領域的ABS產品發行。銀行間市場發行了首只疫情防控ABS“興銀2020年第二期疫情防控信貸資產支持證券”，交易所市場發行了首只疫情防控ABS“中信證券-聯易融-中交二航局供應鏈金融2期資產支持專項計劃（疫情防控）”。此后，疫情防控ABS產品相繼發行。據統計，上半年疫情防控ABS共發行42只，規模合計721億元，對于支持疫情防控工作、保障生產經營平穩運行發揮了積極作用。

（二）“中債-個人住房抵押貸款資產支持證券指數”發布

4月30日，中債金融估值中心有限公司正式發布“中債-個人住房抵押貸款資產支持證券指數”（ChinaBond Residential Mortgage-Backed Security Index）。該指數隸屬中債總指數族，指數成分券由在境內公開發行且上市流通的RMBS構成，是境內首只表征RMBS投資收益及價格走勢情況的指數，可作為投資該類債券的業績基準和標的指數。

（三）首單針對不良個人住房抵押貸款支持證券的信用風險緩釋憑證發行

6月29日，中信證券以建鑫2020年第三期不良資產支持證券優先檔為標的債務，在銀行間市場發行了總規模為8.75億元的信用風險緩釋憑證（CRMW），這是市場首單針對不良個人住房抵押貸款支持證券的CRMW。這有助于通過風險對沖模式吸引更多增量投資者。

信用風險特征

（一）RMBS資產池違約率較低，但違約率上升速度可能加快

受益于資產池高度分散和抵押擔保充足等特征，RMBS信用風險總體很低。截至2020年6月末，RMBS資產池累計違約率絕大多數未超過1%。但另一方面，我國居民杠桿率延續了攀升態勢，海外疫情仍處于高發期，外需受到抑制，給全年就業形勢和居民可支配收入增長造成較大壓力，RMBS借款人房貸償付壓力或將進一步上升，資產池違約率上升速度或將有所加快。另外，預計2020年各區域房地產價格繼續分化，部分城市房產抵押保障程度有所減弱，將對違約貸款回收產生一定的不利影響。

（二）Auto-ABS違約率較低，信用風險較小

與RMBS類似，同樣受益于資產池高度分散和抵押擔保充足等特征，Auto-ABS信用風險總體上很低。截至2020年6月末，已清算產品在整個產品周期內的累計違約率分布于0～3.63%，平均值為0.5080%，較上年末提升0.0375個百分點3。由于汽車金融公司數量增加，汽車融資租賃業務競爭加劇，以及2020年上半年市場利率下行，Auto-ABS基礎資產加權平均貸款利率持續下降，產品超額利差整體下降，對產品的保護程度減弱;部分產品設置了初始超額抵押以彌補超額利差下降的影響。

（三）消費金融ABS面臨循環購買資產不足及質量下降風險

2020年上半年，消費金融ABS發行主體持續擴容。受疫情影響，2月以來基礎資產累計違約率迅速攀升，違約回收率較低，基礎資產違約損失主要由產品次級部分吸收;產品超額利差均值較前兩年有所上升，優先級部分仍有較高的安全邊際。在疫情影響下，需關注產品可能面臨的循環購買資產不足及質量下降風險。

（四）應收賬款ABS基礎資產現金流回收不確定性增大

2020年上半年，企業加快資金回流的需求旺盛，應收賬款ABS發行只數和規模同比大幅上升。其中，普通貿易類應收賬款ABS基礎資產行業集中度普遍較高且部分債務人屬于強周期行業，易受疫情和宏觀經濟影響，基礎資產現金流回收不確定性增大。工程施工類應收賬款ABS基礎資產債務人集中為基建及房地產企業，疫情致部分地區項目工程進度和銷售進度減緩，資金回收壓力進一步增大。受監管政策、銀行審批政策、開發貸截留等因素影響，購房尾款類應收賬款ABS基礎資產回款不確定性較大。貿易融資類應收賬款ABS基礎資產集中度較高，但基礎資產均以信用證、保理、保函等貿易金融產品形式嵌入銀行信用，資產信用質量較高。

（五）供應鏈ABS交易結構創新緩釋相關風險

2020年上半年，供應鏈ABS共發行278只，規模合計1564.99億元。核心債務人仍以AAA級主體為主，且均取得核心債務人付款確認或差額支付，信用風險較低。從行業來看，核心債務人逐漸擴展至電商、金融控股公司等領域，但仍以房地產業為主，在融資政策收緊背景下房企信用資質仍需關注。由于基礎資產期限和產品期限不匹配，供應鏈ABS存在循環購買風險或續發失敗等風險。上半年，多只“N+N”型供應鏈ABS通過交易結構安排緩釋了核心債務人信用風險和基礎資產相關風險。

（六）優質零售物業表現將回暖，基礎設施REITs發展可期

受疫情影響，2020年上半年優質零售物業受電商沖擊較大，租金下降及空置率上升幅度較大。下半年隨著線下消費活動增加，預計優質零售物業表現將有所回暖。由于部分行業受疫情影響較大，經營活動恢復需要一段時間，以該行業為主導的區域寫字樓空置風險依然較大。上半年倉儲物流物業租金水平保持良好上升趨勢，下半年風險水平將進一步下降。公募基礎設施REITs試點正式啟動，較為嚴格的基礎資產準入條件有利于保障產品安全，未來發展可期。

（七）不良貸款ABS前景廣闊，零售類產品占主導

2020年上半年不良貸款ABS新增發行量繼續維持低位，零售類不良貸款ABS繼續占據主導。個人抵押不良貸款ABS的基礎資產加權平均逾期期限有所延長;加權平均抵押回收率和抵押率均明顯下滑;基礎資產主要分布于中部地區，受特定地區經濟、政策和司法環境差異影響，或將出現區域分化。信用卡類不良貸款ABS基礎資產加權平均逾期期限則明顯縮短，折價率和回收率均略有上升。隨著銀行不良資產的增長及不良貸款ABS試點范圍的進一步擴大，不良貸款ABS發展前景廣闊。

市場發展建議

一是調動商業銀行積極性，激發信貸ABS的市場活力。建議考慮對基礎資產高度分散、違約風險較小的優質信貸ABS產品（如RMBS）給予風險自留豁免，或適當降低發起銀行持有次級部分的風險權重，以提升其資產出表意愿。在風險可控前提下，考慮加大對商業銀行開展不良貸款ABS業務的政策支持力度，繼續擴大試點范圍，培育多層次合格投資者，適時推動不良貸款ABS業務由試點向常態轉化。建議推廣做市商機制，提高信貸ABS作為銀行間三方回購擔保品的便利性，增強信貸ABS質押式回購互認程度，從而提升二級市場流動性，對一級市場形成正向反饋。

二是推動基礎資產穿透登記，提高信息披露標準化水平。建議參考美國等成熟資產證券化市場的信息披露標準，借鑒國內信貸資產流轉市場的實踐經驗，推動證券化基礎資產的逐筆穿透登記，以提高國內ABS產品的信息披露透明度，更好地保護投資者利益，及時監測防范市場風險。建議統籌協調現有資源，推動ABS產品信息披露表格模板的標準化工作，實現規范化、電子化披露和機器可讀，便利投資者及第三方估值機構識別獲取字段信息，為其風險評估和投資決策提供參考依據。

三是逐步統一監管標準，推動交易市場互聯互通。我國資產證券化市場涵蓋多個交易場所，監管體系各不相同，易導致監管套利、定價扭曲等問題。建議對同類ABS產品的準入政策、風險計量、信息披露統一監管要求，以消除監管差異，推動標準化發展，特別是對銀行信貸、小額貸款、互聯網貸款等信貸類ABS實施統一集中登記，采取統一的信息披露標準。具體可參照平安銀行1號小額消費貸款ABS的做法4，并遵循市場發展規律和國際趨勢，探索推進托管結算基礎設施統籌整合，以加快推動資產證券化銀行間市場和交易所市場互聯互通，減少市場分割弊端。

四是促進流轉和證券化協同發展，加強流轉市場標準化建設。證券化與流轉是互為補充的信貸資產盤活渠道，資產證券化適合單筆規模小、同質性強的零售類貸款，信貸資產流轉適合單筆金額大、個性化程度高的對公貸款。建議同步發展信貸資產流轉和信貸資產證券化，充分發揮兩類業務的比較優勢，形成合理分工，提高信貸資產盤活效率和專業水平。在發展流轉市場過程中，要加強標準化建設，依據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）、《標準化債權類資產認定規則》等監管文件要求，創設標準化的信貸資產流轉產品，進一步拓寬投資者范圍，完善信息披露制度和公允定價機制建設，提高市場流動性。

注：

1.在其他類產品中，保單貸款ABS、融資融券債權ABS、PPP項目ABS、棚改保障房ABS和門票收入ABS分別發行30億元、27億元、19.66億元、12.9億元和2.15億元。

2.中債收益率曲線所用評級為中債市場隱含評級。

3.其中晉城銀行發起的16金誠1、16金誠2、17金誠1和17金誠2的累計違約率分別為3.63%、2.98%、2.48%和1.86%，若不考慮這4只產品，已經清算的90只產品在整個產品周期內的累計違約率分布于0～2.53%，平均值為0.4043%。

4. 2014年平安銀行1號小額消費貸款ABS在上海證券交易所上市，由中央結算公司對接上海證券交易所進行登記、托管和結算。這是資產證券化市場互聯互通的有益嘗試。

作者單位：中央結算公司中債研發中心

東方金誠結構融資部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎