關于債券受托管理人制度的思考與建議

陳若英

摘要：2020年7月15日，最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，在債券受托管理人制度建設方面體現了諸多亮點。市場化的違約處置與重組，日趨頻繁的發行人分立、合并等重大交易，凸顯了專業和高效的債券受托管理人的獨特功能和價值。法律規則的正向激勵和足夠的空間，有利于開啟多元化的債券受托管理人市場，促進持續有效的競爭。要對債券受托管理人的行為進行引導和規范，發揮行業自律組織和市場主體的優勢，可通過制定合同示范文本和最佳操作建議等形式確立較高的行業服務標準，促進債券受托管理人制度朝著更加市場化、法治化的方向發展。

關鍵詞：債券受托管理人? 債券糾紛? 勤勉盡責? 行為規范

債券受托管理人制度是解決債券投資者集體決策難題和降低交易成本的獨特制度。2020年7月15日，最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》¹（以下簡稱《紀要》），從實體法和程序法兩方面，夯實了2019年12月28日新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）中有關債券受托管理人制度的要求，通過約束、賦權和激勵債券受托管理人，為切實保護投資者利益、增強投資者信心提供了具體而堅實的法律保障。

《紀要》在債券受托管理人制度建設方面的亮點

新證券法第九十二條規定“債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益”，但并未明確債券受托管理人違反上述義務的法律后果。《紀要》則明確提出債券受托管理人違反上述三方面義務的，應當承擔賠償責任²，使抽象的法律義務成為能實際約束和威懾債券受托管理人行為的規則。同時，《紀要》直面債券持有人集體決策的困境，旨在“保障受托管理人和其他債券代表人能夠履行參與訴訟、債務重組、破產重整、和解、清算等債券持有人會議賦予的職責”³，通過一系列訴訟制度創新，賦予了債券受托管理人全面參與訴訟程序所需具有的法律地位和權利。

《紀要》明確了債券持有人會議多數決原則，賦予了債券持有人會議決議對全體債券持有人的約束力⁴。這無疑為債券受托管理人參與和協調債券持有人集體決策提供了強勁的動力，將有效提高債券受托管理人服務工作的主動性和積極性。《紀要》第20條確立了“共益費用的分擔”原則，明確規定“債券持有人會議授權的受托管理人或者推選的代表人在訴訟中墊付的合理律師費等維護全體債券持有人利益所必要的共益費用，可以直接從執行程序、破產程序中受領的款項中扣除”。這在相當程度上打消了債券受托管理人工作中的后顧之憂，同樣有助于推動債券受托管理人積極勤勉地工作和服務。

更為難能可貴的是，《紀要》并未拘泥于公司債券，還涵蓋了企業債和非金融企業債務融資工具，極具智慧地夯實了債券投資者救濟的法律基礎，拓寬了救濟的司法渠道。《紀要》還明確了“統籌兼顧公募與私募、場內與場外等不同市場發展的實際情況”⁵等原則，為統一債券受托管理人的行為規范奠定了堅實的基礎。而這一切都使得新證券法所確立的債券受托管理人制度建設朝著市場化、法治化方向取得了里程碑式的進展。

債券受托管理人的地位和作用將不斷提升

《紀要》針對的是債券違約、侵權和破產三類案件。在上述三類案件以及引發這些案件的交易中，債券受托管理人的地位和作用都在不斷提升。《紀要》的發布，順應了債券市場上這一重要變化，也必將推動債券受托管理人在這三類情況下積極保護投資者的利益。債券受托管理人地位的變化至少緣于以下兩個方面：其一，債券剛性兌付被打破，債券違約后的依法處置和依約重組成為常態;其二，發行人分立、兼并等對債券持有人利益有影響的重大交易頻繁發生。無論在何種情形下，投資者對債券受托管理人的需求都遠不止于記賬、支付等簡單的托管功能，而是需要債券受托管理人提供更為專業、更具實質性的服務。

債券受托管理人應當履行新證券法所規定的勤勉盡責義務，并可能因違反這些義務及《紀要》的規則而承擔賠償責任。然而，在債券受托管理人剛開始處理更加復雜的任務、提供更加專業的服務時，要求其履行過于寬泛的義務和太過嚴苛的責任，極易降低真正專業高效的機構進入這一市場的意愿，還會徒增司法負擔，扭曲投資者的預期。因此，在解釋規范和判斷行為方面，建議監管部門和法院為市場主體留出足夠的空間，使其通過合同條款、行業自律措施和市場競爭機制予以落實，激勵那些真正專業和勤勉的受托管理人在市場競爭中勝出，從而將寶貴的司法資源聚焦于當事人通過市場化談判和重組仍無法達成一致意見的困難交易。

（一）債券違約處置與重組方面

2019年我國新增違約債券規模達到1216.99億元，違約債券處置和重組已發展為債券市場的常態。在剛性兌付情況下，第三方負責出資并全額償還債券到本息，債券持有人只是被動接受償付。此時債券受托管理人的功能基本限于接收和轉發通知、記賬和支付等單純的流程化工作。但在剛性兌付被打破后，在債券即將違約或實際發生違約時，債券持有人需要評估其所面臨的不同環境并做出選擇，需要應對發行人、其他債務人的提議，與之進行細致而艱苦的談判。與此同時，債券違約處置和重組更是債券持有人與其他債權人、股東及其他相關利益群體的博弈過程，任何差池都可能帶來巨大損失。金融市場瞬息萬變，哪怕是短暫的延遲和猶豫都可能使債券持有人與有利的局面失之交臂。面對眾多的談判和競爭對手，要處理復雜的選項并制訂縝密的策略和行動計劃，債券持有人自然需要更具專業性、更加忠誠和勤勉的債券受托管理人，后者的獨特價值和貢獻將凸顯。

此外，違約債券各相關利益群體“兵臨城下”的時候，又恰是數量龐大而利益偏好差異巨大的債券持有人內部最易產生矛盾和分裂之時。加之債券持有人購買債券的時點和價格迥異，他們對債券處置和重組的預期存在差異就不足為奇了。從國際經驗來看，一種極端的情形是在美國債券市場中大量出現的“空心債權人”（empty creditors）⁶，其游離于債券持有人總體利益之外，使債券持有人集體決策所面臨的困境雪上加霜。這些“空心債權人”以極低的價格購入瀕臨違約和已經違約的債券，以“快進快出”作為投資策略，其風險偏好和利益訴求與持消極投資策略的傳統機構投資者大相徑庭。他們甚至會因一己之私不惜將債券持有人的整體利益置于巨大的風險之中，使得有效處置和重組方案的達成困難重重。

上述投資者在我國尚不多見，但隨著債券違約趨于常態化，更加多元化的投資主體遲早會進入債券市場，債券持有人內部的利益分化、摩擦和沖突也可能越發尖銳。不僅如此，債券持有人所面臨的集體決策困難會給發行人和其他債務人提供可乘之機。美國債券市場中的判例顯示，在債券違約后，力圖分裂債券持有人群體、對其逐步攻破的發行人及其服務機構并不罕見⁷，這必然進一步增大債券持有人在違約處置和重組中的談判難度。因此，在債券持有人進行集體決策過程中，同樣需要債券受托管理人運用專業優勢，幫助債券持有人及時評估自己所享有的權利、談判的砝碼和可能獲得的新條件，為債券持有人整體利益說服少數異議者，及時采取措施，避免出現因少數債券持有人的選擇而犧牲債券持有人整體利益的情況。

（二）發行人分立、合并等重大交易方面

從英國、美國的債券市場來看，債券持有人針對發行人和其他主體提起的侵權訴訟經常緣于發行人的分立、兼并等重大交易。這些重大交易并不一定導致發行人違約，有時候甚至是利好，但經常會在實質上影響債券持有人的重大利益，因而也離不開債券受托管理人提供獨特的協助。長期以來，我國上市公司的分拆和分立尚不多見。但隨著我國資本市場股票上市注冊制的全面推行，上市公司的分立交易和分拆上市可能會日益頻繁，甚至成為常態。與之類似，我國股票市場對上市公司兼并收購的監管正經歷實質性變革，“敵意收購”、杠桿收購等在國外市場常見的收購交易會逐步增加。這些重大交易必然對債券持有人的利益產生深遠影響，亟需債券受托管理人提供專業高效的服務。

在不同類型的重大交易中，發行人分立和分拆等交易會明顯減少日后可用于償還債券本息的資金來源。債券持有人是否有權阻止交易、是否應該阻止交易、通過阻止交易的威脅換取何種權益和保障等，都有賴于對債券協議條款的精準解釋、對各方情況和市場狀況的綜合考量和判斷。即便債券協議明確否定了債券持有人阻止交易的權利，但若債券持有人及時得到信息、迅速做出集體決策和采取措施，也仍可在公司分拆和分立交易完成之前和完成之時獲得有效的權益保障，如債券轉換權的行使等。對于這些專業信息的獲取、分析、判斷及回應措施的選擇，同樣離不開債券受托管理人的協助。

與分立和分拆類似，在兼并收購過程中，并購雙方的債券持有人需要確認自己是否享有對交易的否決權。在享有否決權的情況下，成功的談判可以讓債券持有人群體以承諾放棄否決權的方式換取有力的保障和相關利益;在不享有否決權的情況下，債券持有人更需謹慎并迅速決策，從而最大限度地夯實對自身利益的保護。例如，收購方的債券持有人經常面臨債權被稀釋、償還順位下降等問題，可能需要巧妙利用債券協議條款，在交易談判過程中獲得反稀釋權、償還順位保護及其他有利于維護自身利益的承諾。對于被收購方，尤其是經營和財務狀況不斷惡化、債券交易價格不斷下降的被收購方，并購一般會為債券持有人帶來利好。但即便如此，債務的承繼、轉換權的行使等仍然會受到影響，需要債券持有人據理力爭。而這些復雜的確認、權衡和談判，同樣難以由債券持有人自行組織完成。若沒有債券受托管理人提供專業的信息、意見、分析和協助，債券持有人會議恐將面臨“巧婦難為無米之炊”的境地。

債券受托管理人勤勉義務履行的規范供給模式

在普通法系國家，法院通過對個案中債券受托管理人行為的描述和分析為市場提供行為規范。但這一模式的形成經歷了非常漫長的過程。在市場發育早期，由于支付技術和交易技術受限，市場交易規模擴大和市場深化的速度比較緩慢，對規范供給的需求也相應比較遲緩，基本可通過頻繁發生的訴訟和個案裁判得到滿足。然而，這些特定的歷史條件和制度狀況與我國的司法現狀和債券市場發展狀況均相去甚遠。更為重要的是，我國債券市場發展迅速，市場交易規則和監管要求尚未完全統一，涉及的交易和法律問題自然更為復雜，很多問題屬我國所獨有。因此，我國司法實踐中關于勤勉義務的規范自然不應依賴個案糾紛來明確，而是需要供給速度更快、糾錯機制更為靈活的規范供給模式。

由于金融市場具有高度的專業性，且交易速度快，規范的天然供給者是監管部門和各類自律組織。與監管部門相比，自律組織的動力和信息優勢都更為明顯。特別是在未來債券受托管理人主體更加多元化⁸的情況下，多元化的自律組織具有為提升競爭力而提高管理人工作效率和專業性的內生動力。可喜的是，公司債券市場和銀行間債券市場的自律組織都相繼發布了有關債券受托管理人的規范指引，在這一方向上邁出了堅實的步伐⁹。

自律組織發布規范的形式應具有較高的信息質量、容易修改和變更，以便及時反映市場和交易主體的最新動態。修改和變更的靈活性使得糾錯機制更為有效，以及市場主體承擔的成本和制度的公共成本都相對更低。在眾多規范方式中，示范合同文本和最佳操作建議無疑能夠較好地滿足上述需要。在經過充分檢驗后，待條件成熟時，甚至可以將示范合同文本和最佳操作建議中的某些內容上升為債券托管協議必備條款，既可規范債券受托管理人的行為，又為監管執法和司法審查提供清晰而具體的衡量標尺。這些形式在證券市場中已經是比較成熟的規范方式，在股票投資者保護方面發揮了舉足輕重的作用，如上市公司章程必備條款、公司治理準則等，因此將其運用到債券市場中可以確保較低的制度試錯成本。

總結

總體來看，我國金融市場及監管正朝著更加市場化和法治化的方向發展。隨著債券剛性兌付被打破、發行人分立和兼并交易愈加頻繁等，市場對債券受托管理人應發揮的作用提出了更高、更復雜的要求。《紀要》順勢而為，為債券受托管理人市場的發展提供了保障，也開啟了對債券受托管理人行為進行規范的征程。若市場自律組織和期待發揮債券受托管理人積極作用的市場主體能主動確立較高的行業服務標準，促使債券受托管理人在專業性和效率方面展開公平競爭，則未來債券受托管理人制度的市場化和法治化建設成效將更加可期。

注：

1.詳見《最高人民法院關于印發〈全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要〉的通知》（法〔2020〕185號）。

2.詳見《紀要》第25條。

3.詳見《紀要》第4條。

4.詳見《紀要》第15條。

5.詳見《紀要》第2條。

6.詳見Henry Hu and Bernard Black. Equity and Debt Decoupling and Empty Voting Ⅱ： Importance and Extensions，156 Univ. of Penn. L. Rev 625，2008.

7.詳見William Bratton and Adam Levitin. The New Bond Workouts， 166 U. Pa. L. Rev. 1597，2018.

8.包括證券公司、資產管理公司、信托投資公司、律師事務所等。

9.中國證券業協會于2015年6月發布《公司債券受托管理人執業行為準則》，中國銀行間市場交易商協會于2019年12月發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》。

作者：北京大學法學院副教授

責任編輯：印穎羅邦敏