持續(xù)構(gòu)建市場化、法治化的債券違約處置制度和生態(tài)體系

賴朝暉

摘要：在債券違約逐漸常態(tài)化的背景下，通過市場化、法治化機制處置債券違約將是符合市場規(guī)律的必然選擇。自2015年以來，交易所債券市場通過構(gòu)建應(yīng)對債券違約風(fēng)險的“防洪堤”、暢通債券違約風(fēng)險的法治化“疏洪渠”、打造化解違約風(fēng)險的市場化生態(tài)等方式，不斷深化和完善市場化、法治化債券違約處置制度和生態(tài)體系，對于保護投資者利益、促進債券市場發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：違約處置債券投資者保護? 司法救濟? 生態(tài)體系

債券違約處置制度作為信用債市場制度體系的一個重要組成部分，對于維護市場穩(wěn)定運行、構(gòu)建全生命周期的完整信用債市場生態(tài)具有重要意義。隨著近年來債券違約逐漸常態(tài)化，以往依靠剛性兌付處理信用風(fēng)險的做法難以為繼，通過市場化、法治化機制處置債券違約將是符合市場規(guī)律的必然選擇。自2015年以來，交易所債券市場站在打造一個具有內(nèi)生韌性、可持續(xù)發(fā)展的信用債市場生態(tài)的高度，注重前瞻謀劃，有計劃、分步驟地構(gòu)建市場化、法治化的債券違約處置制度和生態(tài)體系，推動違約風(fēng)險處置從“被動防御”到“暢通渠道”、再到“打造生態(tài)”的逐步進階發(fā)展。

抓住時間窗口，提前構(gòu)建應(yīng)對債券違約風(fēng)險的“防洪堤”

自2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第113號）實施以來，交易所債券市場始終牢固樹立“債券思維”，將違約風(fēng)險防控體系建設(shè)作為立身之本。針對2018年及2019年的債券到期高峰（到期規(guī)模分別為1.8萬億元和2.8萬億元，含回售到期），交易所債券市場提前謀劃應(yīng)對，抓住2015—2017年到期壓力較小的時間窗口，抓緊構(gòu)建了一整套違約風(fēng)險防控制度體系，筑起了應(yīng)對風(fēng)險沖擊的“防洪堤”。

（一）全面建立風(fēng)險防控的內(nèi)外部協(xié)作體系

一是制定《公司債券違約風(fēng)險監(jiān)測與處置規(guī)程》，明確證券監(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)部各方的職責(zé)分工，建立證監(jiān)會、證監(jiān)局、交易所、行業(yè)協(xié)會、登記結(jié)算機構(gòu)“五位一體”的風(fēng)險防控協(xié)作體系。二是組織交易所發(fā)布《公司債券存續(xù)期信用風(fēng)險管理指引》等規(guī)則，壓實受托管理人的風(fēng)險監(jiān)測與處置職責(zé)，建立以受托管理人為抓手的多層次風(fēng)險防范體系。三是與38個省和市的地方政府簽訂《公司債券業(yè)務(wù)合作備忘錄》，強化與地方政府在債券違約處置、打擊逃廢債等方面的協(xié)作。四是依托公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機制，加強與中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等部門的風(fēng)險防控協(xié)作，建立違約信息共享和失信聯(lián)合懲戒機制。

（二）持續(xù)做好違約風(fēng)險監(jiān)測排查和處置應(yīng)對

一是以受托管理人為抓手，定期開展存續(xù)債券全面風(fēng)險排查，同時以問題、風(fēng)險為導(dǎo)向不定期開展個券風(fēng)險核查，督導(dǎo)發(fā)行人、受托管理人等提前做好違約風(fēng)險應(yīng)對。二是在受托管理人風(fēng)險監(jiān)測報告制度的基礎(chǔ)上，建立債券違約風(fēng)險臺賬并持續(xù)更新動態(tài)，最大程度做到對風(fēng)險心中有數(shù)。三是對風(fēng)險易發(fā)的重點領(lǐng)域，以及中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊等風(fēng)險外部變量，加強宏觀風(fēng)險研判。四是分類施策，根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的不同情況，推動通過流動性支持、出售資產(chǎn)、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等不同方式化解風(fēng)險。

由于提前構(gòu)建起多層次的違約風(fēng)險防控體系，筑牢了“防洪堤”，交易所債券市場有效應(yīng)對了2018年以來的債券到期“洪峰”。目前違約風(fēng)險開始邊際收斂，違約率處于正常區(qū)間，市場運行總體保持穩(wěn)定。

密切聯(lián)系司法，暢通債券違約風(fēng)險的法治化“疏洪渠”

在剛性兌付逐步被打破后，債券投資者走進法院，通過提起訴訟、申請破產(chǎn)等方式進行救濟維權(quán)，將是法治化違約處置的主渠道，也是有效疏解風(fēng)險的“疏洪渠”。但由于以往各地法院辦理債券違約案件經(jīng)驗普遍不足，加上債券由受托管理人代為維權(quán)的特殊機制與現(xiàn)行司法程序銜接時出現(xiàn)了一些不順暢的問題，司法渠道的實際運作效率受到制約。為推動暢通法治化渠道，證監(jiān)會與債券市場各相關(guān)主管部門一道，積極與最高人民法院溝通協(xié)作，推動《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》¹（以下簡稱《紀(jì)要》）于2020年7月出臺。《紀(jì)要》作為債券領(lǐng)域的首部司法文件，是我國債券市場法治化進程中的一個重要里程碑，必將對債券市場生態(tài)帶來深遠影響。

（一）《紀(jì)要》將有效暢通債券違約救濟的法治化渠道

《紀(jì)要》針對近年來債券違約司法救濟實踐中存在的問題和障礙，提供了一攬子解決方案，重點突出對債券集中受托維權(quán)的支持，有效暢通了債券違約的司法救濟渠道，推動債券市場違約處置從剛性兌付模式切換到成熟市場國家普遍采用的市場化、法治化模式，實現(xiàn)處置模式的升級和迭代。

《紀(jì)要》共對實踐中存在的30多個堵點問題明確了司法政策。一是明確了債券受托管理人的訴訟主體資格、債券持有人自行或者共同提起訴訟等問題，這有利于提高債券持有人的維權(quán)效率，節(jié)約司法資源;二是規(guī)定了債券糾紛案件的受理、管轄與訴訟方式，實現(xiàn)案件管轄和審理的相對集中化，提高了債券破產(chǎn)案件的管轄級別，允許證券公司等機構(gòu)以自身信用提供財產(chǎn)保全擔(dān)保;三是支持充分發(fā)揮債券持有人會議的議事平臺作用，尊重債券持有人會議依法依規(guī)所作出決議的效力，明確登記在受托管理人名下的擔(dān)保物權(quán)行使問題，強化債券投資者保護;四是對發(fā)行人的違約責(zé)任范圍、債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算、因果關(guān)系抗辯等問題作了規(guī)定，依法提高債券市場違法違規(guī)成本;五是對受托管理人、債券承銷和服務(wù)機構(gòu)等其他主體的責(zé)任認定作出規(guī)定，明確責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合的原則;六是明確了破產(chǎn)管理人的持續(xù)信息披露和及時確認債券類債權(quán)等義務(wù)。

（二）《紀(jì)要》將促使“看門人”真正歸位盡責(zé)，從根本上改善債券發(fā)行的源頭治理

“看門人”制度是資本市場的一項重要治理方式，其通過要求各類證券中介機構(gòu)承擔(dān)核查驗證、專業(yè)把關(guān)的職責(zé)，來保障發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)對證券準(zhǔn)入的源頭治理。中介機構(gòu)責(zé)任的平衡配置是構(gòu)建良好“看門人”執(zhí)業(yè)生態(tài)的關(guān)鍵，既要對“看門人”施加有效的責(zé)任約束，鞭策中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，防范過度激進展業(yè)及道德風(fēng)險，但又不能使其過度擔(dān)責(zé)，以免逆向選擇致使金融媒介功能全面萎縮。近年來，隨著剛性兌付逐步被打破，在發(fā)行人無力償債的情況下，要求中介機構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的訴訟案例逐漸增多，如何界定好中介機構(gòu)連帶賠償責(zé)任的范圍和標(biāo)準(zhǔn)成為司法實踐中的一個現(xiàn)實難題。對此，在對境內(nèi)外制度實踐進行深入調(diào)研的基礎(chǔ)上，《紀(jì)要》在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）原則性規(guī)定的基礎(chǔ)上，對中介機構(gòu)的賠償責(zé)任作出了明確的細化界定，構(gòu)建起一套約束有效、過罰相當(dāng)?shù)钠胶庳?zé)任機制。這在中國資本市場歷史上尚屬首次，將對債券市場乃至整個資本市場的中介執(zhí)業(yè)生態(tài)產(chǎn)生重大影響，也將從根本上改善債券發(fā)行的源頭治理，更長遠地提升債券市場的準(zhǔn)入把關(guān)質(zhì)量。

《紀(jì)要》在激活中介機構(gòu)賠償追責(zé)規(guī)定的同時，注重強調(diào)中介責(zé)任的過罰相當(dāng)原則，意在構(gòu)建起一套平衡適度的責(zé)任體系。一方面，《紀(jì)要》順應(yīng)虛假陳述案件的辦理趨勢，明確取消了欺詐發(fā)行、虛假陳述案件受理的處罰前置程序要求，全面激活了新證券法的中介連帶賠償責(zé)任規(guī)定，強化了對中介機構(gòu)的民事責(zé)任約束。另一方面，《紀(jì)要》構(gòu)建了一套平衡有度的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)體系，避免中介無限擔(dān)責(zé)。一是確立了過罰相當(dāng)?shù)呢?zé)任認定原則，明確在落實債券承銷和服務(wù)機構(gòu)的核查把關(guān)責(zé)任時，應(yīng)將“責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”;二是對于債券承銷機構(gòu)，明確列舉了其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的過錯情形，突出對故意和重大過失的追責(zé)，同時對承銷盡調(diào)的免責(zé)情形作出規(guī)定，明確了對輕微瑕疵的免責(zé);三是對于會計師事務(wù)所等債券服務(wù)機構(gòu)，明確應(yīng)當(dāng)區(qū)分故意和過失等不同情況，分別確定其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。

《紀(jì)要》對中介機構(gòu)責(zé)任的上述規(guī)定，必將對債券行業(yè)產(chǎn)生深遠影響，推動行業(yè)生態(tài)的長遠良性發(fā)展。一個值得關(guān)注的影響是，其可能會促使債券承銷行業(yè)出現(xiàn)分化。《紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定有助于中介機構(gòu)明確責(zé)任風(fēng)險敞口和責(zé)任邊界，倒逼行業(yè)真正提升承銷質(zhì)控水平;加速執(zhí)業(yè)質(zhì)量差的承銷商的市場化淘汰，提升行業(yè)集中度，改善行業(yè)競爭生態(tài);有利于在內(nèi)控、質(zhì)控方面有“金剛鉆”的證券公司脫穎而出，不排除將出現(xiàn)一些深耕于高收益?zhèn)袌龅奶厣汀⒕沸屯缎校M而推動高收益?zhèn)袌龅闹鸩叫纬伞?/p>

遵循市場規(guī)律，打造化解違約風(fēng)險的市場化生態(tài)

成熟市場的經(jīng)驗表明，處置債券違約風(fēng)險的最好方式是把風(fēng)險處置做成一門“生意”，即由風(fēng)險偏好較高的專業(yè)機構(gòu)打折收購違約債券，并參與或主導(dǎo)后續(xù)債務(wù)重組或企業(yè)重整，最終通過債轉(zhuǎn)股等方式獲利退出。這種通過市場自發(fā)利益驅(qū)動、依靠生態(tài)體系來化解債券違約風(fēng)險的做法符合市場規(guī)律。以此為導(dǎo)向，交易所債券市場不斷加大相關(guān)市場化制度供給，強化行業(yè)引導(dǎo)，正逐步打造起一個有效化解違約風(fēng)險的市場化生態(tài)體系。

（一）持續(xù)加大化解債券違約風(fēng)險的制度供給

一是推動建立違約債券交易制度，指導(dǎo)交易所出臺特定債券轉(zhuǎn)讓機制和匿名拍賣機制，實現(xiàn)違約債券的便捷轉(zhuǎn)讓，解決違約債券的流通問題，有效改善過去債券違約后持有人無法交易轉(zhuǎn)讓、只能被動等待兌付處置的局面。二是分步推動構(gòu)建交易所債券市場的債務(wù)管理工具體系。積極研究引入境外成熟市場的債券購回、債券置換等債務(wù)管理制度，豐富債券發(fā)行人應(yīng)對信用風(fēng)險的工具。自2019年以來，交易所市場陸續(xù)發(fā)布了債券購回、債券置換和債券回售轉(zhuǎn)售等規(guī)則，穩(wěn)妥推進業(yè)務(wù)試點，支持發(fā)行人通過公開要約方式購回自身債券、以新債置換舊債，或者將投資者回售的債券在二級市場上轉(zhuǎn)賣給第三方，以減小兌付壓力、緩釋信用風(fēng)險。

（二）推動債券違約風(fēng)險市場化處置生態(tài)的逐漸形成

當(dāng)前，受退出獲利渠道不暢、專業(yè)機構(gòu)能力不足等因素的制約，我國債券市場尚未形成“打折收債—重組重整—獲利退出”這一有效化解風(fēng)險的市場生態(tài)，下一步需要從暢通退出渠道、引導(dǎo)行業(yè)培育等角度，加大政策支持，推動相關(guān)市場生態(tài)的逐漸形成。

一是積極探索完善債轉(zhuǎn)股實施渠道。與司法機關(guān)聯(lián)動，推動部分企業(yè)通過破產(chǎn)重整方式實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，并完成處置。依托交易所市場上市公司平臺優(yōu)勢，探索優(yōu)化現(xiàn)有的非破產(chǎn)狀態(tài)下的上市公司及關(guān)聯(lián)公司債轉(zhuǎn)股模式，提升轉(zhuǎn)股效率。二是積極引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置機構(gòu)等“禿鷲”進入債券違約處置市場，加強不良證券資產(chǎn)專業(yè)處置機構(gòu)的培育，促進行業(yè)生態(tài)形成。

債券違約風(fēng)險處置市場化生態(tài)的逐步形成，將有利于提高處置效率和可預(yù)期性，從而增強前端投資信心，促進高收益?zhèn)袌霏h(huán)境形成，暢通信用債市場的前后端循環(huán)，推動信用債市場不斷走向成熟。

注：1.詳見《最高人民法院關(guān)于印發(fā)〈全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要〉的通知》（法〔2020〕185號）。

作者單位：中國證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎