深入分析疫情時代全球金融市場新格局推動我國金融市場高水平開放行穩致遠

陸磊

改革開放40多年來，我國金融市場體系建設堅持對內改革和對外開放雙輪驅動，市場總量逐漸接近世界頭部，實現了歷史性的跨越發展。當前全球政治經濟格局深度調整，政治上的保護主義、經濟上的去全球化、金融上的新一輪量化寬松、技術上的金融科技崛起、衛生上的新冠肺炎疫情沖擊，多種因素相互疊加互動，百年未有之大變局已然成形。面對前所未有的機遇和挑戰，要牢牢把握主動權，按照市場化、法治化、國際化方向，堅持用改革開放的確定性對沖外部環境的不確定性，以高水平貿易和投資自由化便利化以及金融市場開放為重點，推動我國從金融大國向金融強國邁進，引領中國經濟從高速增長轉向高質量發展，實現“兩個一百年”奮斗目標和中華民族偉大復興。

新冠肺炎疫情時代開啟了全球金融市場的大調整

20世紀70年代初布雷頓森林體系解體和80年代金融自由化改革以后，金融的市場化、國際化成為大趨勢。在此期間，金融全球化先后遭遇80年代的拉美債務危機、90年代的亞洲金融危機、新世紀的互聯網泡沫、2008年的國際金融危機等多次外生性沖擊。盡管如此，全球金融市場快速發展的大趨勢并沒有改變。但這一次可能不一樣。2020年暴發的新冠肺炎疫情正在成為加速全球政治經濟格局調整的催化劑，許多過去被奉為金融市場金規玉律的規則都將發生改變，無論全球疫情擴散勢頭是否能得到有效遏制，全球金融市場注定將繼續分化重組并進入新的發展階段。

（一）全球疫情沖擊帶來的需求和供給沖擊將深刻地改變全球金融市場格局

金融本質上是經濟的映射，開放的全球金融市場體系服務于相互依賴、高度分工的實體經濟和全球產業鏈的需要。沒有經濟全球化的支撐，全球金融市場高度開放終究是無本之木。20世紀20年代的歷史就是一個生動的案例。第一次世界大戰后，隨著英國等主要經濟體逐步恢復金本位制，允許資本自由流動，全球金融市場開放得到修復，保持了長達10年的繁榮期。但這種繁榮僅僅是表象。英國國力大幅下降，從全球最大的債權國變成了債務國，已無力維持全球經濟金融體系。美國作為全球最大的經濟體和主要債權國，卻奉行孤立主義政策，不愿意承擔國際責任。全球經濟陷入增長乏力、貿易保護主義泛濫、民粹主義盛行的局面，尤其是德國戰爭賠款超出其國力，最終使其限入惡性通貨膨脹，為德國走上軍國主義道路埋下了隱患。目前新冠肺炎疫情沖擊對全球政治經濟格局的影響是否可以與20世紀20—30年代相提并論仍有待觀察，但不可否認的是，疫情正在改變世界。這是短期急劇的需求和供給雙重沖擊，疊加中長期的全球性需求沖擊。這種影響不是以季度或年度為單位來衡量的，而是需要放到更長的時間周期去觀察其長期性的沖擊。從需求角度看，它表現為短期急劇的需求和供給雙重沖擊，疫情改變了消費偏好——奢侈品與必需品、實物商品與服務之間的需求組合正在重新排序;從供給角度看，它表現為中長期全球性需求沖擊，疫情改變了生產方式和要素組合——全球產業分工與本國戰略物資自給自足已經開始。據國際貨幣基金組織（IMF）2020年6月的最新預測，2020年全球經濟增速為-4.9%。新冠肺炎疫情沖擊確實有可能加速去全球化的趨勢。從長期來看，它可能對金融全球化產生潛在負面沖擊。

（二）應對疫情沖擊的總量和結構性政策將為全球金融市場開放提供驅動力

自疫情在全球蔓延以來，全球金融市場經歷了一波大幅調整。2020年2月下旬，因疫情觸發的全球金融風暴堪比2008年的國際金融危機。2020年2月24日—3月23日，全球金融市場陷入持續暴跌的“黑色模式”：美國三大股指跌幅均在30%左右，其中道瓊斯工業指數下跌35.9%;3月18日美股觸發當月第四次、史上第五次熔斷;歐洲斯托克600指數下跌34.5%;法國、德國和意大利股市下跌35%以上;日經225指數下跌27.8%。在外匯市場上，美元指數不斷走強，市場避險情緒高漲，3月20日美元指數升至103.5的階段性高點，此后一直維持在100左右。芝加哥期權交易所（CBOE）恐慌指數VIX在3月16日達到89.5的高點。3月27日，市場流動性指標TED升至142基點的高點。這些指標的快速反應充分說明金融是快變量，是由不確定性預期主導的短期調整，并沒有充分考慮政策超預期對沖的影響。自3月以來，各國出臺了三類超預期的對沖政策：第一類是總量和結構性政策，包括量化寬松貨幣政策、緊急財政刺激或救助計劃，以及直接面向小微企業和特定行業的各類貸款安排;第二類是放松金融監管的舉措，如美國降低社區銀行的杠桿比率要求，豁免銀行附屬公司間互換交易的保證金，放松了“沃爾克規則”;第三類是國際金融合作，如美聯儲采取前所未有的措施，包括啟動新的海外央行回購措施、簽訂貨幣互換協議等，向全球提供美元流動性。這些措施不僅托了經濟的底，也托了金融市場的底。市場情緒快速轉向，金融市場出現一輪強勁反彈行情。截至7月底，美國納斯達克指數創歷史新高，美元指數已回落到93左右，恐慌指數VIX已降至24左右，市場流動性指標TED回落到新冠肺炎疫情發生前的水平。這充分說明金融市場不僅是經濟的晴雨表，也是政策的晴雨表，金融市場指標永遠受實體經濟和流動性的共同影響。從長期來看，全球疫情沖擊正在變成一個慢性沖擊，在沒有找到有效的治療手段前，各國政府通過總量和結構性政策進行對沖是唯一選擇。政策托底為全球金融市場開放繁榮提供了推力。

（三）大國博弈和保護主義盛行將扭曲全球金融市場的版圖

世界正處于百年未有之大變局。單邊主義、保護主義、民粹主義上升，全球化遭遇重大調整。2020年4月8日，習近平總書記在中共中央政治局常務委員會會議上明確提出，“我們要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備”。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，全球金融體系面臨更加錯綜復雜的環境，大概率將面臨世界經濟大分化、全球供應鏈大重組、地緣政治沖突加劇、經貿摩擦升級的變革和挑戰。全球金融市場不再是平的，政治因素在一定時期和范圍將超越經濟變量主導全球金融市場格局。可以預見，美國政策轉向將帶來全球金融結構的三大變化：

一是金融市場開放會不會依然遵循非歧視原則。以美元為核心的全球金融市場體系是戰后布雷頓森林體系塑造的全球公共產品。自20世紀80年代金融自由化以來，全球金融市場對全球投資者遵循非歧視原則。隨著大國競爭從傳統軍事領域轉向經濟領域，由美國主導的全球金融市場能不能保持開放性值得觀察。

二是金融市場會不會更加區域化。近年來，全球貿易一體化遭受挫折，世界貿易組織（WTO）在許多重大領域的談判都沒有取得實質性進展，區域化多邊貿易協定逐漸成為國際貿易協定的主流。伴隨著金融領域國家競爭的加劇，金融全球化未來是否會重蹈貿易區域化的覆轍，從而形成若干個新興的貨幣圈和金融區？亞洲國家貨幣在區域金融市場中的份額有可能進一步上升，美元在亞洲的地位有可能下降。

三是全球跨境資本流動會不會走向以鄰為壑。金融市場是聯系發達國家和新興經濟體的紐帶。金融開放依賴于全球經濟開放與合作的良好環境，也依賴于超級大國維持全球經濟秩序的責任感。全球新一輪超寬松貨幣政策釋放了大量流動性，需要從新興經濟體尋找高收益投資市場。受制于國內民粹主義和政治分化，未來金融資源在發達國家和新興經濟體之間的跨境自由流動將變得更加困難，一方面將受制于新興經濟體的資本管制，另一方面將受制于發達國家的“政治正確”。

資本是全球流動性最強的要素，是經濟金融全球化的重要紐帶。未來如果上述三大改變成真，我們將不僅見證一個從平的到分割的金融市場，更將面對一個脆弱的世界經濟體系。

（四）金融科技賦能推動了全球金融市場的技術變革和監管革命

科技進步是推動金融市場發展的重要力量。過去40年，計算機和現代信息技術已經深刻地改變了全球金融市場的運行方式：全球金融市場實現了24小時不間斷交易，交易、支付、清算和征信等金融基礎設施實現了電子化，真正做到了“金融市場是平的”。當前大數據、人工智能和區塊鏈等新一代金融科技正加速推動全球金融市場的深刻變革，衍生了新機構、新業態、新業務，使各國金融監管當局不得不面對四大挑戰。

一是金融市場交易會不會完全智能化。大數據和人工智能將再一次推動金融市場運作方式的變革，基于海量信息收集、儲存、分析的金融交易模型將變得更“聰明”，人類在金融交易中被機器打敗或將為期不遠。這將意味著全球金融市場格局的一次大洗牌。曾經的領導者一旦失去技術優勢，將在未來的競爭中逐漸失去先發優勢。

二是國家貨幣主權還能不能存在。布雷頓森林體系解體后，全球貨幣進入主權信用時代，國家法定貨幣具有壟斷性和排他性。以區塊鏈技術為核心的虛擬數字貨幣具有去中心化、非主權性、匿名性、無國界等特點。面對Libra等數字貨幣在發行成本、交易速度和安全性等方面的天然優勢，法定貨幣的生存空間會不會受到明顯擠壓？尤其是那些面臨技術瓶頸的發展中國家的貨幣主權會不會受到削弱？這一系列問題都值得深入研究。

三是金融服務和跨境交易如何監管。金融科技將更好地解決普惠性難題，使金融業務覆蓋面從傳統市場進一步擴大到“長尾市場”1，催生了點對點借貸平臺（P2P）、股權眾籌、互聯網保險、智能投顧等新的互聯網金融模式，發展了一批多元化的市場支付機構、多層次的支付清算網絡。傳統的分業金融監管方式將不斷面臨跨市場、跨行業風險傳染的挑戰。尤其是在全球金融市場競爭的環境下，云計算、人工智能將超越地域、語言等傳統障礙，使跨境金融服務不再依賴商業存在，成為尚未開放的證券投資、銀行理財、跨境買房等金融服務規避外匯管理的“法外之地”。

四是如何應對金融數據管理中的隱私保護難題。金融科技具有隱蔽、去中心化的特點，金融市場的海量信息需要被有效儲存、加工、分析、運用，但同時又要防止信息泄露和不當使用的風險。這成為金融科技發展派生的倫理難題。伴隨著金融科技的發展，逆向選擇和道德風險也在增加，金融監管部門需要思考如何構建有效的監管原則和體系。

全球金融市場新變局下我國金融市場改革開放

的機遇和挑戰

2003年黨的十六屆三中全會發布《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”。近20年來，我國把握入世帶來的戰略機遇，堅持對內改革和對外開放雙輪驅動，按照市場化、法治化、國際化標準，建設多層次金融市場體系，取得了歷史性成就。截至2020年6月末，我國債券市場托管余額為108萬億元，滬深兩市股票總市值為64.88萬億元，二者規模排名均位居全球第二。我國金融市場開放離不開外資機構的積極參與。自進入21世紀以來，伴隨著合格機構投資者制度2、債券市場直接投資制度，以及債券通、滬港通、深港通等互聯互通機制的建立，外資機構正在成為我國金融市場的重要參與者。截至2020年6月末，全球共有60多個國家和地區的近900家境外法人機構進入銀行間債券市場，持有人民幣債券規模約為2.6萬億元，占我國債券市場總規模的2.4%;境外機構在我國股票市場的投資占比約為3%。站在新的歷史起點上，我國金融市場開放必須統籌國內國際兩個大局，充分評估全球疫情沖擊下國際金融市場的分化演變，通過增加有效供給、滿足有效需求，把握好前所未有的機遇，積極應對挑戰。

（一）我國超大規模市場的發展潛力和改革開放紅利對全球資本具有根本吸引力

第一，我國超大規模市場基礎上的高質量發展模式為國際資本提供了可持續的長期投資價值。中國經濟發展奇跡是全球經濟轉型成功的典范。目前，我國已經擁有世界第二的經濟體量，具備超大規模市場的發展潛力，在改革和創新的驅動下，中長期經濟增長潛力遠高于其他主要經濟體。我國超大規模市場的特征增強了經濟的韌性和活力，有利于抵御外生不利沖擊。在全球疫情造成經濟“大封鎖”的局面下，中國依靠有效的疫情防控措施，成為經濟最早走出疫情沖擊的國家。根據IMF的預測，我國今年將實現難得的正增長（1%），在全球排名前列。實體經濟長期增長潛力是金融市場健康發展的宏觀基礎。2020年上半年疫情對全球資本市場形成巨大沖擊，國際債券市場受到發達國家超寬松、非常規貨幣政策影響而刷新歷史低位，而我國債券市場處于相對更健康的狀態。2020年6月中美10年期國債利差擴大至200基點以上。同時，A股市場抗跌性強、恢復快，在全球資本市場走出相對獨立的行情。我國長期向好的經濟基本面將進一步夯實國內金融市場持續向好的物質基礎。

第二，金融市場開放作為我國對外開放的“最后一公里”將為全球投資者打開分享中國經濟增長紅利的空間。近年來，我國金融市場開放取得了長足進展，但外資占比與世界頭部國家相比仍有較大的差距。這其中有多方面的原因。其中之一與我國對外開放步驟安排有關。我國對外開放沒有照搬西方“大爆炸”式的一步到位改革模式，而是堅持從我國實際出發采取漸進式的開放模式，按照先產品后要素、先經常后資本、先長期后短期、先機構后個人、先直接投資后證券投資的順序，充分體現了優先服務實體經濟發展、優先制造業發展、率先實現工業化的原則。金融市場等服務業的開放被置于改革開放優先序的后端，很大程度上避免了發展中國家在經濟發展過程中遇到的“龍舌蘭效應”。目前我國已成為全球制造業中心，制造業規模位居全球第一，第一階段對外開放的任務已基本完成。未來，我國新一輪高水平對外開放的重點需要逐步轉向金融等現代服務業和國內金融市場。2020年3月，《中共中央? 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發布，從完善股票市場基礎制度、加快發展債券市場、增加金融服務有效供給、主動有序擴大金融業對外開放等四個方面進行部署。前期，國務院金融穩定發展委員會牽頭推出了11項金融開放舉措，包括放開銀行、證券、保險行業外資股比限制等重大政策措施加快落地。這標志著一個以金融市場高水平開放為重點的全面開放新格局正在逐步成形，我國金融市場對外資開放的大門將越開越大。

（二）我國金融開放面臨傳統跨境金融風險和新的地緣政治風險的不利影響

第一，全球疫情加劇了國際金融市場的政治博弈，對我國金融市場開放容易形成負面沖擊。世界總體格局正從合作轉向競爭，在一定程度上加大我國金融開放的摩擦力。2018年出現的中美經貿摩擦，并沒有因為全球疫情得到緩解，反而出現了向經貿、科技、教育、衛生甚至金融領域蔓延的態勢。金融市場不再服從于資本逐利的單純經濟動機，也成為國家利益和地緣政治博弈的政治工具。2020年全球疫情擴散以來，金融政治化的趨勢日益明顯。一是中資企業境外上市融資受限。2020年5月美國參議院通過的《外國公司問責法》將證券監管政治化，阻礙中國企業正常的上市融資活動。2020年一季度，境外中資機構的主體評級被下調多達22次。二是美國資本投資國內證券市場面臨阻礙。2020年5月，受美國政府和一些國會議員影響，美國聯邦政府退休儲蓄基金推遲向含有中國股票的指數轉移資金。三是美國在涉港等問題上可能采取金融制裁。美國總統特朗普7月簽署所謂“香港自治法案”，明確美國可制裁與被其認定干涉香港事務的中國官員有合作的金融機構，破壞金融環境和生態。這些政治因素有可能破壞我國新一輪金融對外開放戰略，對此應予以高度警惕。

第二，防范金融市場開放后跨境資本短期高強度流動和跨市場風險傳染。金融市場開放度提升后，跨境金融風險傳染確實是必須關注的問題。從國際經驗來看，以證券投資或跨境融資為主的跨境資本流動短期逐利特征明顯，國際資本的大幅流動往往會對發展中經濟體的金融市場造成沖擊。尤其是危機時期資本從新興經濟體大幅流出的情況往往非常嚴重。2020年2月以來，新冠肺炎疫情引發全球金融市場震蕩和美元流動性危機，外資證券投資資金流出新興經濟體的規模和速度已經比近年來數次危機發生時的情形更為嚴重，對我國金融市場也產生了顯著影響。陸股通資金在2月24日之后的幾周內出現了200億元以上的周凈流出規模，創2016年以來的短期新高。金融市場是高度情緒化的市場，具有典型的追漲殺跌、羊群效應等特征。2015年下半年我國股市、匯市出現的共振現象值得認真總結，在新一輪金融對外開放中要內嵌有效的宏觀審慎逆周期調節工具，有效防范金融市場風險，維護我國經濟金融安全。

牢牢把握戰略主動權

推動中國金融市場改革開放邁上新臺階

當前，我國經濟已進入高質量發展階段，7月30日中共中央政治局會議提出要加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。面對全球疫情時代的各種有利和不利因素，關鍵是要保持戰略定力，牢牢把握矛盾的主要方面。在綜合研判當前國內外經濟金融形勢的基礎上，國務院金融穩定發展委員會第二十六次會議作出了目前外部風險大于內部風險、宏觀風險大于微觀風險的重要判斷。外部風險集中表現為全球實體經濟因疫情自我封閉以及不斷加劇的去全球化趨勢。要堅持對內改革和對外開放雙輪驅動戰略，推動國內金融市場高水平開放，更好地發揮金融體系在優化資源配置、促進經濟增長中的作用，構建全面開放經濟金融新體制。

首先，持續推進金融改革開放，構建開放型經濟新體制。總結我國循序漸進對外開放的經驗，綜合平衡好人民幣國際化、資本市場開放和人民幣匯率形成機制的關系，充分利用國內國際兩個市場，增強宏觀經濟韌性和活力。在全球疫情時代需求和供給結構深刻調整的背景下，要繼續堅持以改革開放為動力推動經濟高質量發展，充分發揮上海國際金融中心、粵港澳大灣區、海南自由貿易港等特殊經濟區在擴大金融業開放過程中的試驗田作用。一是確保金融開放向更大范圍、更寬領域、更深層次的方向推進。遵循國際慣例，全面落實準入前國民待遇加負面清單管理，促進貿易和投資自由化便利化，有序推動資本項目開放。以海南自由貿易港、粵港澳大灣區為重點，支持跨境金融服務業開放和金融新業態，為全球資本提供市場化、法治化、國際化的營商環境。二是支持上海建設以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，支持上海率先實現更高水平的資本項目開放，加快推進更高水平的在岸市場開放。支持上海發揮人民幣資產發行和交易中心的獨特優勢，創新豐富人民幣金融產品，拓展人民幣金融市場的深度和廣度，滿足全球各類投資者的投融資需求。

其次，不斷推動我國資本市場健康發展，助力更高水平金融開放。開放是現代經濟體系和成熟金融市場的基本特征，我國資本市場開放程度與發達國家相比仍有較大差距。下一步將繼續堅持“開放、合作、共享”的理念，加快推進資本市場高水平雙向開放。一是持續深化資本市場互聯互通機制，進一步優化債券通、滬港通、深港通機制，不斷豐富內地與香港全方位、多層次的金融合作，進一步完善滬倫通業務。進一步優化合格機構投資者制度，在全面取消QFII/RQFII額度限制的基礎上，降低QFII/RQFII準入門檻，放寬投資范圍和品種。二是建立交易所與銀行間債券市場相一致的開放政策，整合市場開放渠道，形成多渠道開展投資的便利化操作方案或模式，從而實現境外投資者投資境內債券市場的完全開放，為境外機構投資者在境內債券市場投資提供更加豐富的交易工具。三是積極穩妥推進債券市場對外開放。提高債券市場對外開放程度，放寬境內機構境外發行債券以及境外機構境內發行、投資和交易人民幣債券限制。

再次，加強監管能力建設，防范外部沖擊和金融風險跨市場傳染。全球金融市場已經形成了24小時不間斷運行的全球網絡，金融風險跨市場、跨行業、跨領域交叉傳染的特征也日益凸顯。下一步在金融市場擴大開放的過程中，要堅持底線思維，確保不發生系統性金融風險。一是加強政策協同。通過財政、貨幣、金融穩定政策的組合拳，及時紓困止血，穩定市場預期，恢復市場信心，避免恐慌情緒蔓延而導致多米諾骨牌效應。二是加強全局性、戰略性、前瞻性理論和政策研究。深入分析外部沖擊對貿易投資、國際收支和跨境資本流動的影響，豐富政策措施工具箱。三是積極防范外部沖擊風險，完善外匯市場的“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架。促進宏觀審慎管理與微觀監管相互協調配合，既要防止跨境資本流動大幅波動引發的系統性風險，又要立足于我國資本項目未完全開放的現實制度條件，針對金融市場的順周期波動，采取必要的逆周期、市場化工具調控市場主體的交易行為，同時注重實施真實性審核、行為監管和微觀審慎監管，有效維護市場秩序。

最后，關注金融業態變革和金融科技的迅速發展，加強現代化金融基礎設施建設，提高金融監管能力。當前，在疫情加大社交疏離的情況下，數字金融更是體現了強大優勢，預計在后疫情時代，市場會更加認同無接觸式金融服務，金融數字化轉型可能會進一步加速。下一步要把握機遇，充分發揮我國金融科技規模經濟的特點和先發優勢，搶占金融科技的前沿，積極推動金融業數字化。一是抓住現代金融基礎設施建設這一核心環節，進一步加強面向數字金融時代的支付清算系統、征信系統、反洗錢系統和金融服務技術標準等金融基礎設施建設。二是利用大數據、人工智能等技術提升外匯市場風險監測預警水平，應用科技手段保持外匯管理跨周期的一致性和可預期性，切實提高監管透明度和監管效率。（本文僅代表作者個人觀點）

注：

1.長尾市場是指需求不旺或銷量不佳的產品所共同構成的市場。

2.合格機構投資者制度包括合格境外機構投資者（QFII）制度、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度和合格境內機構投資者（QDII）制度。

責任編輯：印穎? 羅邦敏