“地產+養老”模式的困境與對策研究おおお

金婕雯 黃情 陳天宇

摘要：面對日益嚴重的老齡化問題，現階段國內養老服務產業無法滿足老齡人口的需求，市場存在著巨大缺口。同時，國內關于養老產業的研究，主要還集中在國家政策以及國外的成功經驗上，缺乏結合國內市場定位和實際運營情況的養老地產案例研究。對比現有養老產業模式，我們認為“養老+地產”新型社區養老模式在未來有廣闊的發展空間。本文以“萬科隨園嘉樹”養老地產項目為切入點，對其運營模式的優勢及困境進行深度剖析。研究發現，房地產企業在養老地產開發和經營過程中面臨著融資渠道單一、資金短缺的問題。同時，筆者進行杭州地區養老地產消費者調研。調研顯示，養老地產極高的入住門檻讓普通消費者望而卻步。因此，供求雙方資金期限錯配成為制約養老地產發展的核心因素。為解決上述問題，本文創新性地提出“新型房地產投資信托基金（REITs）模式”。一方面，該模式將幫助養老地產解決資金缺口問題，促進其更好更快的發展;另一方面，該模式提出投入平滑現金流，幫助未來養老地產客戶獲得養老地產入住權和投資收益。

關鍵詞：“地產+養老”模式、資金缺口、高門檻、新型REITs

中圖分類號：D6696文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）13-0114-04

一、研究背景與調研分析

1養老市場供需矛盾

2017年，我國65歲以上人口比例已經到達114%，這標志著我國已進入老齡化社會。面對嚴峻的老齡化形勢，養老市場供需仍存在較大的矛盾，具體表現為養老院床位大量空置，而空巢老年人依舊無人看護（潘金洪，2010）。根據杭州地區養老市場調研顯示，大約78%的老年人選擇居家養老，對機構養老和社區養老存在著排斥情緒。有近20%老年人對現有老年生活存在不滿意之處，具體表現為：公共設施不夠完善、老年活動不夠豐富、生活不夠便捷和環境不夠宜居等。老年人對于優質的、完善的養老服務仍然十分渴求。目前我國養老服務模式主要分三種：居家養老、機構養老和社區養老。這三種養老模式存在一個明顯的共同劣勢，即現有三種模式都只能提供粗放型的養老服務，具體表現為：資源利用率低、養老服務結構單一、服務隊伍專業化低等（穆光宗，2012;陳玲玲，2015）。面對未來老年人日益增長的精神關懷需求和品質生活追求，如何讓老年人在享受專業服務、健康安全無憂的同時，兼顧老年人對家庭、兒女的情感牽掛成為一大難題。因此，一種新型的養老模式亟待提出。

2養老地產未來發展

養老地產作為一種基于適老化和為老化住宅而拓展出來的新興地產業態，具有立體的開發經營方式，符合房地產開發、商業地產運營、養老服務和金融創新等屬性（姜睿等，2012）。“地產+養老”模式主要的市場吸引點在于，其提供的高質量養老服務能夠滿足老年人對生活品質和精神關懷的需求。作為居家養老、社區養老與機構養老等社會化養老相結合的有效載體和實現形式，“地產+養老”的模式正在引導和推動著養老產業的發展。從需求面看，根據民政局發布的《社會養老服務體系建設“十二五”規劃》，未來90%的老年人在社會化服務協助下通過家庭照料養老，7%的老年人通過購買社區照顧服務養老，3%的老年人入住養老服務機構集中養老。“9073”養老引導方針表明“地產+養老”的模式在未來具有巨大的需求空間。

二、“地產+養老”模式的困境分析

目前，養老地產在我國尚屬新興領域，近年來被各路資本迅速炒熱。在房地產價格理性回歸和房地產業加速調整的大背景下，地產商、投資商、保險機構等不斷推出養老地產項目，對養老地產開發模式、后期運營、商業模式等方面進行了一些有益的探索，也暴露了一系列的問題。杭州萬科隨園嘉樹項目從2002年開始規劃，歷經十余年的摸索，在杭州地區產生了較為良好的反響，積累了一定的養老地產開發和經營的經驗。因此，選取杭州萬科隨園嘉樹項目作為研究對象具有說服力，得到的結論具有普適性，對未來養老地產開發者和投資者具有一定的參考價值。本文研究發現，養老地產項目的開發和運營存在著嚴重的資金期限錯配問題，其主要來自于以下三個方面：

1前期開發資金壓力大

基于老年人的特殊需求，真正意義上的養老地產比普通商品住宅需要更多的資金投入。和國內大多數試水養老地產的房地產企業一樣，隨園嘉樹對現金流增速有著很大的訴求。隨園嘉樹資金回流模式為：不依賴外部信托資金托底，依靠長短租結合，房屋租金一次性躉交回流資金。其前期投入成本如表1所示：

由表1可知，隨園嘉樹屬于重資產運行項目，前期投入成本較大。目前，隨園嘉樹房產實際租賃價格約為11000元/平方米，615套長者公寓入住率已達100%。所以，隨園嘉樹項目前期拿地成本、建造成本、裝修費用和所交稅款等前期投入成本基本已收回。雖然萬科可用資金相對充足，在眾多房地產企業中實力相對雄厚，但是如果養老地產的開發單純依靠自有資金，將會占用公司大部分資金，降低了資金流動性，為公司開發運營其他項目帶來影響。

2后期經營回本難，盈利價值點偏離

因為養老地產的真正盈利點是建立在物業服務基礎上的，后期的物業服務的投入占據了開支的90%以上，這就導致很多企業很難真正做好養老地產。表2所示是萬科隨園嘉樹項目自開盤到未來十年的運營成本，經營利潤和投資回報數據。

注：數據來源于杭州萬科隨園嘉樹養老公寓項目集團聽證匯報

由上述數據可知，隨園嘉樹項目后期運營支出費用和人工成本基本僅僅依靠服務費維持，但是在經營到5年左右，凈回報率就變成了負值，因此項目后期持續盈利存在較大的困難。

3高門檻，低受眾

不可忽視的是，養老地產都存在“高門檻”的問題，使得該模式受眾有限。以家庭養老為恒定替代品的養老地產，其盈利點必然指向高端需求。以隨園嘉樹項目為例，入住的老年人需要一次性躉交90萬元，這對于一個普通家庭來說是不太現實的。受我國經濟發展水平制約，現階段我國老年人對養老地產的潛在需求很難形成具有購買能力的有效市場需求，對定位于高端客戶群體的商業性養老地產而言市場空間是很有限的。另外，在中國的傳統觀念影響下，父母為支持子女在教育、買房等方面的資助造成財富的代際轉移也削弱了對養老產業的有效投資。綜上所述，資金期限錯配是供需雙方面臨的一大難題。一方面，房地產公司為了盡快回收前期開發成本，對購買者提出了一次性躉交全額入住費的要求。而對需求方來說，普通家庭的現有資金無法滿足入住條件。另一方面，該項目本身后期運營成本的不斷上升，因服務費無法覆蓋成本而不斷虧損。面對該問題，養老地產當前處境舉步維艱。因此，本文創新性地提出了新型REITs模式，希望能從根本上解決養老地產供應商和需求者兩方面的問題。

三、新型REITs方案設計

房地產信托（REITs）是信托投資公司集中社會資金用于投資房地產項目，以促進房地產健康發展的模式。新型REITs方案一方面解決養老地產資金缺口問題，另一方面重點解決入住高門檻的現實問題。

1方案介紹

和傳統REITs模式不同，第一，新型REITs旨在減輕供需方雙方資金壓力。方案通過“一期一投”、收益再投資的模式，實現平滑現金流，減輕了消費者一次性躉交入住費的壓力，同時也為養老地產開發經營提供快速充沛的現金流。第二，新型REITs信托基金投資者具有更明確的投資目標，降低信息不對稱風險。投資者是未來養老地產的意向入住者，委托人需明確要投資的房地產公司并確定今后入住其養老地產項目后再進行投資，防止出現委托代理和逆向選擇的問題（馬智利等，2015）。第三，新型REITs的資產組合更多樣化，風險抵御能力更好。資產組合涵蓋債券、股票及養老地產，資產投資比例隨債券市場、股票市場及房地產收益率標準差的變動而變動。與傳統房地產投資信托基金對比如表3所示。

2運行模式

信托公司開展新型REITs的關鍵在于委托人如何認購信托份額，以及養老房地產公司如何取得資金。具體運作模式如圖所示。

（1）新型REITs資產配置策略。信托合同項下的信托財產集合運用的投資方式包括購買債券、投資股票以及養老房地產建設項目，每年的投資比重隨著債券市場、股票市場及房地產收益率標準差的變動而上下浮動，并且通過更換投資比重以控制風險處于最低水平。每期收益全部再投資到下一期中，直到信托計劃期滿為止。

（2）委托人投資和回報模式。該信托產品為“類資產型信托”，認購該信托產品的目的在于：委托人分期投入現金流，最終取得房產項目的使用權。在平滑現金流的實現方面，該信托產品采取“一年一投”的資金投入模式，即委托人按收入的固定比率每年重新認購該信托產品，認購年限分別為10年、9年、8年，直至1年。收益分配模式為不定期分配，信托終止時清算分配。在流動性安排方面，采取不可贖回機制，但可按委托人規定進行轉讓。該信托產品的期限定為十年，若十年之后投入養老地產的資金未能完全覆蓋養老地產轉讓使用權所需資金，委托人需在期滿后，在清算分配收益前，將部分股票、債券的收益轉入房地產項目以填補剩余的空缺，但是投資基金項目仍然要確保委托人存在超額收益。若委托人單期投入的資金較多，在基金持有到期日投入養老地產的資金超過其獲得入住權所需的資金，則養老地產可以在客戶入住之后給予月費減免的優惠政策，在不增加住戶資金壓力的條件下合理使用溢出資金。若信托計劃期滿后，存在部分投資項目因為相關政策限制等客觀因素等影響暫時無法退出，則受托人有權順延本信托計劃期限2年。

3可行性分析

本文構建的新型REITs模型運行環境預設為杭州地區，計算過程均以杭州地區的具體數據作為參考，并基于隨園嘉樹項目產品進行可行性分析。首先通過灰色預測模型對杭州市未來十年可支配收入進行預測，取一個家庭可支配收入的合理比重（40%）進行投資。預測結果如表4。

之后，筆者使用百城價格指數、中債綜合指數和上證指數來計算房地產、股票和債券市場的年化收益率標準差，計算得到房地產波動率σ（Rh）=00063，債券波動率σ（Rb）=00017，股票波動率σ（Rs）=00111。通過公式得到產品的資產配比，其中房地產投資的資產配比公式為：

通過計算初步得出在新型REITs模型中，股票投資占比11%，債券投資占比70%，房地產投資占比19%，這些比例會根據市場變化進行動態調整。最后選取家庭可支配收入的40%進行投資，根據各個投資品種在十年期限內的收益率，筆者計算的房地產收益約265萬元，債券收益約691萬元，股票收益約143萬元，總收益約1099萬元。因此，新型REITs方案的收益能夠完全覆蓋一次性躉交的金額（90萬元），同時還會得到額外的收益。新型REITs方案有望帶領養老地產企業和購買者雙方走出困境。

四、總結與思考

養老地產的投資項目具有前期投資大、投資回報周期較長的特點，因此很多民間機構放棄了對養老地產的投資計劃。萬科隨園嘉樹項目以其高質量的服務、有競爭力的價格和環境等優勢贏得了極好的口碑，但同時也暴露出養老地產供應方“融資難”的問題以及需求方入住“高門檻”的問題。本文以此為重點，創造性地提出新型REITs模式來解決資金缺口問題：對于開發商而言，該模式能夠幫助其快速回收資金，形成新的資金退出機制，獲得持續穩定收益;對于未來的養老地產消費者而言，該模式能夠平滑現金流的投入，提供更好的房產入住渠道。新型REITs模式可以看作是房地產行業和金融行業的一次緊密結合，也是一次兩個行業聯合回歸實業的創新之舉。面對該方案的提出，政府應當予以相應的政策支持，來推動養老房地產企業的發展。但同時，作為一種投資方式，新型REITs模式必然存在一定的風險，此時政府需要進一步完善監管機制（李蕊智，2016），健全相關法律和政策（王仁濤，2008），為房地產信托投資基金的發展創建良好的環境。中國養老模式需符合中國國情，因此在借鑒國外成功經驗和國內其他養老模式的基礎上，國內養老地產開發仍需找到一條適合自身的發展道路。隨著未來整體消費水平的提高，以及老人知識水平、思想觀念的轉變，“地產+養老”的模式和新型REITs模式有望得到普及，有助于解決中國社會日趨嚴重的老齡化問題。

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作者簡介：

1金婕雯，浙江工商大學學生。

2黃情，浙江工商大學學生。

3陳天宇，浙江工商大學學生。