論大股東減持及財務影響

摘要：大股東減少持股對整個資本市場都有重大影響。常理而言，大股東如果對公司投入大量的心血、對公司的發(fā)展前景有充分的信心，會選擇大量持股，一般不會隨意減持。目前一些上市公司大股東減持事件頻發(fā)，根據(jù)信息不對成理論可知，大股東具有信息優(yōu)勢，對其所在上市公司的業(yè)績情況、前景方向和戰(zhàn)略部署都有一個比中小股東更為明確清晰的把握，所以大股東的行為很可能反映了公司的真實情況。通過分析，本文發(fā)現(xiàn)減持行為對資本市場、公司自身業(yè)績、減持大股東方和中小股東均有財務影響。

關鍵詞：大股東;減持;財務影響

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）13-0071-02

近年來，隨著中國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型，計劃經(jīng)濟體制逐漸過渡向市場經(jīng)濟體制，股權分置問題應運而生。過去的幾十年間，中國的資本市場一直不斷發(fā)展和壯大，在這一背景條件下，中國現(xiàn)有的股權分置體制已難適應市場化改革開放和資本市場平穩(wěn)運行的需求。為了解決這一長久困擾股民的重大問題，中國證券監(jiān)督管理委員會于2005年4月29日發(fā)布關于試點改革的通知，實施股權分置改革。中國上市公司長期以來的“同股不同權”問題在股權分置改革的進程中得到一定程度上的改變，中國資本市場逐步進入全流通時代。然而，解禁股逐漸進入中國資本市場的舞臺后，大股東的減持行為造成了許多負面影響。2016年年初，針對這些行為的規(guī)范和限制，證監(jiān)會出臺了若干相關文件，起到了很大的作用。

一、文獻回顧

白重恩等（2005）指出國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理機制存在問題，大股東相對于中小投資者具有明顯的信息優(yōu)勢，并且會利用信息不對稱對中小投資者權益進行侵占。所以大股東會在公司發(fā)展遇到問題、利潤難以為繼時拋售股份，甚至直接掏空股份，放棄公司。

對于減持產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，陳耿、陳秋（2009）指出公司股價會因為大股東減持產(chǎn)生異動。具體表現(xiàn)為，大股東減持前公司股價顯著飄紅，而大股東減持之后才發(fā)現(xiàn)這種高股價背后并不存在收益，只是一種假象。

王化成（2015）也指出，大股東股權集中時，公司股價會趨向穩(wěn)定。而曹國華（2014）指出大股東權利過于集中時可能會操縱股價，增加公司經(jīng)營風險。吳淑琨（2012）指出大股東減持會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。吳振信（2008）的研究支持上述觀點，并進一步指出第一大股東的高比例減持會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

Johnson、Shleifer和LaPorta在研究中提到大股東減持會對中小投資者進行權益侵占。這種侵占行為被以“隧道挖掘”解釋，具體表現(xiàn)在當大股東持股比例低時股票越增持，對中小投資者侵害增多，反之亦然。

二、大股東減持動因的理論分析

1掏空理論

研究表明，為了獲取個人私利，大股東會進行掏空行為，也就是不正當大量拋售股份。這種行為實際上是一種對他人權益的侵占。并且，管理層的控制權是否集中會對其造成影響。

2信息不對稱

在股票市場中，大股東具有信息優(yōu)勢，可以通過更加直接真實的方式了解公司信息。而中小投資者對公司業(yè)務盈余、經(jīng)營情況、前景戰(zhàn)略方向的了解，只局限于公開披露的信息。公開披露的信息的有限性就是一種信息不對稱。也就是說，更多更明確和真實的信息掌握在更少的人手中。更重要的是，在大股東擁有公司控制權的情況下，中小投資者依賴的公開信息可能被大股東操縱。因此，信息不對稱帶來的不光是信息的不公平，而可能導致中小股東無法維護自己的權益，甚至導致中國股票市場的亂象。

3公司業(yè)績

比起其他大股東，公司控制權的直接擁有者控股股東市公司的核心，控股股東直接參與公司決策，其個人利益也往往與公司業(yè)績緊密相連。也就是說，當公司業(yè)績存在問題時，控股股東將受到更加直接、更加嚴重的負面影響。因此，公司業(yè)績可以成為大股東減持的動因之一。

三、大股東減持后果的理論分析

目前，對大股東減持的經(jīng)濟后果研究的主要結(jié)論為，大股東的持續(xù)減持會對公司財富效應產(chǎn)生負面影響。公司業(yè)績一般在大股東減持后繼續(xù)惡化，大股東的掏空式減持甚至造成了許多公司股票直接停牌。同時，大股東利用信息優(yōu)勢進行減持，獲得利益的同時視中小投資者甚至整個公司的未來于不顧的行為，容易使市場投資者對市場的公平性和真實性失去信心。這種減持行為還有可能在投資者眼中變成一種向市場發(fā)出的預警信息，即該公司估值過高，其業(yè)績前景正在惡化。

大股東減持帶來的也不只有負面影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權的替代和減持行為更有可能在盈利能力差的公司身上發(fā)生，這些公司在經(jīng)歷股權風云之后，往往更容易脫離經(jīng)營不善的死局，仿佛脫去枷鎖注入新的活力，股權結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司經(jīng)營情況得到一定程度的改善。

四、案例分析

1案例介紹

永大集團（002622）初創(chuàng)于1986年，總部坐落于吉林國家高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。永大集團作為一個高新技術企業(yè)，從科研到經(jīng)銷自主完成整個商品閉環(huán)，主要從事電子、交通、電力和工業(yè)自動化等行業(yè)。1986年，吉林市江北自動化儀表廠問世，當時呂永祥籌集1萬元用于創(chuàng)辦儀表廠。經(jīng)歷了風風雨雨，儀表廠發(fā)展壯大，建成為永大集團，并于2008年完成股份制改造。2011年在深交所中小板掛牌上市。注冊資金人民幣15億元，股票代碼002622。實際募集資金727億元，總股本15億元。2009年，永大集團被評為AAA級企業(yè)，2010年，永大集團的商標“YDD”已成為“中國馳名商標”。

然而，2011年11月18日，永大集團上市，之后3年間，公司的股價走勢并不樂觀，未曾有過一次大規(guī)模的漲幅。正因如此，公司股價一直非常穩(wěn)定，除了2012年和2014年兩次利潤分配外，未有較大比例分紅和增發(fā)，在股市中不受重視。從原來的高價股漸漸失去優(yōu)勢。

2014年10月，3年禁售期結(jié)束。當這些股票開始流通的同時，公司股續(xù)回升。正當此時，永大集團減持事件拉開帷幕。原持股比例合計高達70%以上的“呂氏家族”在2015年間拋出所有股票。2015年7月2日，經(jīng)歷創(chuàng)始人及各大股東拋售，股權風云變幻的永大集團宣告股票停牌。2016年7月，經(jīng)歷了整整一年停牌的永大集團，改頭換面，重新出發(fā)，變更為融鈺集團復牌。2016年7月18日，“呂氏家族”完成所有持股的過戶登記手續(xù)。廣州匯垠日豐憑借2381%的公司總股本占有，成為公司第一大股東。

2018年3月，廣州匯垠日豐與上海誠易公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合約。完成過戶登記后，上海誠易公司成為永大集團第一大股東。

截至2018年9月30日，從融鈺集團的總股本結(jié)構(gòu)來看，融鈺集團的總股本為840億股。2014年”呂氏家族”（表中前五名）持有永大集團的股票比例為7110%，為絕對控股。然而，經(jīng)過2015年的“掏空式”減持，如今我們已經(jīng)見不到“呂氏家族”的身影。

2案例分析

（1）減持的基本情況

2014年10月，3年禁售期結(jié)束。當大股東手中的股票開始流通的同時，公司股價陸續(xù)回升。2014年12月，永大集團董事會打算實行新的高送轉(zhuǎn)的分紅方案。這一方案提出無疑給股民傳遞了永大集團股票前景頗佳的信息，帶來了連續(xù)的股價攀升。正在此時，永大集團的絕對控股股東“呂氏家族”開始籌劃減持。2015年4月～2015年12月，共進行七次減持。

（2）減持的動因分析

①掏空的意圖。一方面，分析永大集團上市和減持過程，可以發(fā)現(xiàn)公司上市過程已存在強烈的掏空意圖。股票鎖定期于2014年10月結(jié)束，“呂氏家族”的減持活動在6個月后的2015年4月正式開始，并且期間已有動作。前文提到，股權高度集中的大股東為了保證對公司的控制權，在選擇減持行為時一般會十分謹慎。“呂氏家族”持股比例合計高達70%以上，對公司的控制可稱一家獨大，卻在股票禁售的短短幾個月內(nèi)就表現(xiàn)出減持動機，減持開始后1年內(nèi)將股票全部拋售，高達公司七成的股權在這么短的時間內(nèi)直接清零。我們可以合理認為，永大集團的這次掏空行為是早有預謀的。另一方面，永大集團上市3年間的公司經(jīng)營行為也可見端倪。作為一個擁有高新技術的老牌公司。永大集團存在產(chǎn)品質(zhì)量和價格存在空間的雙重優(yōu)勢，3年間經(jīng)營卻不溫不火，甚至存在后退。對此，公司給出的解釋是電磁開關大環(huán)境不好，老客戶需求減少新客戶難以發(fā)展。這些原因合理且客觀。但是，在公司經(jīng)營遇到難題的時候，永大集團給出的態(tài)度不是積極尋找應對方法，而是入股撫順銀行，借用資金穩(wěn)定公司財務狀況，造成一個太平的假象。另一個有些敏感的行為是，永大集團涉及聚集資金的項目，都在招股說明書中表示4年產(chǎn)生收益。結(jié)合行為和實際，4年可以說是一個有些敏感的時間，3年股票出鎖定期，1年進行掏空，4年便是一個上市加套現(xiàn)的完整閉環(huán)。事實證明，永大集團的核心大股東確實進行了這個閉環(huán)。這樣的行為，讓人不由得質(zhì)疑這樣一個公司是否真的值得上市。

②公司業(yè)績。企業(yè)的業(yè)績前景也是企業(yè)控股股東減持的一個重要因素。從合并報表的數(shù)據(jù)上我們可以看到，在“呂氏家族”減持前，也就是2012年～2014年，永大集團的營業(yè)收入、毛利潤、歸母凈利潤和扣非凈利潤都是逐漸下降的。由上述分析企業(yè)的經(jīng)營成果雖然一直是正數(shù)，但長期處于下降趨勢。也就是說，公司上市并未促進企業(yè)經(jīng)營情況的提升。同時，前文提到公司上市期間通過銀行入股、募集項目穩(wěn)定公司情況，也就是說，公司的實際業(yè)績情況可能更差。

（3）減持的經(jīng)濟后果分析

①對資本市場的影響。永大集團的上市和上市后行為存在許多疑慮。上市即無為，解禁即套現(xiàn)，是對A股市場的利用。運用解禁期和異常分紅制度做高股價，引導投資者買入，違背了A股市場的公平性。清倉減持，股價忽高忽低，在自身股價劇烈波動的同時，對A股市場的穩(wěn)定也造成了影響。同時，這樣惡劣的掏空行為對中小投資者的心理產(chǎn)生負面影響。投資者可能對整個市場產(chǎn)生懷疑，失去信心。市場的核心是市場的參與者，參與者的行為異常會對整個平臺的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。極端情況下，甚至可以導致經(jīng)濟的倒退。

②對公司業(yè)績的影響。在減持以后，由于股價下跌嚴重，每股凈資產(chǎn)從813下降至140。2015年～2016年間，每股凈資產(chǎn)呈現(xiàn)跳水式減少。同時，永大集團平均凈資產(chǎn)收益率下降至396，大股東減持前后降幅巨大。減持后，永大集團每股創(chuàng)造的利潤在極速減少，這會直接影響今后的分紅。這代表著公司盈利能力的下降。

③對中小投資者的影響。個人權益受到嚴重侵占。大股東利用信息不對稱帶來的優(yōu)勢，通過大量減持牟利，牟的卻是中小投資者的利。永大集團半年間大量拋售迅速走向停牌，許多中小股東難以迅速反應，深陷股市。

（3）研究結(jié)論

大股東減持往往傳遞了企業(yè)業(yè)績差、預測前景不佳的負面消息，這將導致股市的短期波動。股市的波動、公司內(nèi)部的股票份額混亂、權利轉(zhuǎn)移也會使公司產(chǎn)生不小的波動，影響公司的業(yè)績和前景。雖然適度的減持對于企業(yè)股權結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以起到正面作用，但是大股東掏空事件頻出，帶來巨大負面影響。

參考文獻：

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[3]朱茶芬，李志文，陳超A股市場上大股東減持的時機選擇和市場反應研究[J].詩江南，2011，（2）：1～11

作者簡介：章永彬，供職于寧波安全三江會計師事務所有限公司